【中信证券】研究-保险行业研究方法-52

中信证券研究部黄华民2013.09保险行业研究方法目录何为“好”寿险公司如何为寿险公司估值投资帐户的不同分类财务分析与研究总结2主要内容12寿险行业特殊性经营特点：盈利确认和实现的周期长，收入和费用在时间上不匹配，传统方法有局限性盈利水平主要由三差决定，需充分考虑其影响５准备金提取和计算方法特殊，对会计利润的影响较大３现金流预测基于多种假设，敏感度较高４不同准则视角可能存在较大差异观察寿险公司的角度——行业特殊性3何为“好”的寿险公司?财务、投资稳健资本实力雄厚业务结构不断优化战略清晰得当市场定位合理公司价值持续增长公司治理规范清晰风险控制完善有力“好”寿险公司4清晰的战略定位是寿险公司成功的关键资本市场不只欢迎大而强的保险公司，任何战略清晰、定位明确的公司都可在资本市场得到投资者认可定位于具有高回报的本国新兴细分市场注重差异化战略规划实施积极开发新产品、新技术控股公司架构突显子公司各自市场地位及产品特征专注养老金、年金业务在欧美以独立理财顾问、代理人为主要销售渠道实行有选择性的并购、重组始终坚持以寿险为核心业务在不同区域实行各自独特的战略适时实现上市实施有针对性战略并购国家选定公司P/B寿险业P/B均值日本2.241.32英国3.382.05加拿大1.341.24数据来源：Bloomberg数据截至2009年10月23日5国内三家上市保险公司各自的战略定位中国寿险市场主导地位最知名的人寿保险品牌最庞大的全国性客户群最广泛的全国性多渠道分销网络领先的资产管理者强大的财务实力积极的社会责任形象经验丰富的管理团队独特多元化金融服务平台和强大交叉销售能力国际化标准与本土化优势的有机结合强大的“一站式”销售网络和优质的客户群盈利能力强的产品结构统一高效的业务运用平台领先的信息系统保险领域内的多元化集团稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构覆盖全国的营销网络和多元化服务平台专业稳健的保险资产管理汇聚国内和国际丰富经验的管理团队6资产（投资）业务负债（承保）业务投资结构收益率变化趋势剔除偶然因素......新业务增长业务价值增长产品结构及变化渠道结构及变化新单利润率......自上而下对“资产与负债”逐项分析投资者希望通过剖析公司历史的业务发展进程，找到未来发展变化的方向，从而决定其对公司的投资策略7“长胜将军”？！稳健的投资能力是关键2001年1月-2009年9月AIG总市值走势2001年1月-2009年9月ACE总市值走势次贷危机爆发次贷危机爆发AIG保险集团曾位居保险业的霸主地位长达数十年之久，但最终因为缺乏稳健而不得不接受政府救助而渡过难关，投资人损失惨重亿美元亿美元数据来源：Bloomberg数据来源：BloombergAIG05001,0001,5002,0002,5002001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-09ACE0501001502002502001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-09ACE保险集团由于始终奉行稳健的投资策略，因而没有持有任何CDO次贷产品，所以在次贷危机爆发后财务稳健，现金充足，股价及市值稳定8结构优化是寿险价值增长的持续主题典型案例介绍2008年四季度，某保险公司开始实施优化寿险业务结构、大力发展保障型和长期储蓄型寿险产品，导致银保和趸缴保费收入大幅下降，使得整体寿险保费同比减少，市场份额也略有下滑，但大大提高了新单业务利润率2009年上半年，某寿险公司个人业务保费收入同比下滑1.06%，团体业务保费收入同比大幅下降54.34%；与此同时，由于业务结构的优化，公司新业务利润率则达到26.84%，较08年上半年的18.78%大幅提升新业务利润率渠道占比及变化趋势产品结构及变化趋势销售效率及变化趋势其他KPI及变化趋势这种调整受到了市场分析师和基金的普遍认可901020304050607080901002000-052000-112001-052001-112002-052002-112003-052003-112004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-11市值持续稳定增长是对公司发展优劣的最佳评判总资产净资产新业务价值保费收入净利润美国联合保健公司在近10年的发展过程中，利润始终维持高速稳定增长，成为保险公司高速成长的典范，其股价也总体反映了这一上升趋势，并一度成为美国市值最大的公司资料来源：Bloomberg百万美元2000-2007年美国联合保健公司净利润2000-2007年美国联合保健公司市值资料来源：Bloomberg十亿美元7369131,3521,8252,5873,0834,1594,65405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020002001200220032004200520062007净利润10目录何为“好”寿险公司如何为寿险公司估值投资帐户的不同分类财务分析与研究总结主要内容11寿险公司的经营特点保险公司尤其是寿险公司经营最大特点是盈利周期长和展业费尤其是首期展业费用高；保险公司的收入和费用不配比，导致寿险新业务的初期总是处于亏损状态；新业务佣金和费用及提取的准备金通常会超过首年保费收入，进而导致所谓的“新业务压力（newbusinessstrain)”。由于保险公司的保险业务通常都是长期的，新业务压力对保险公司的影响是重大的。工业类股票盈利(年增长率：8%)保险股盈利(期初为负增长)12寿险公司的“三差”与利润确认比较死差：实际死亡率与预定死亡率费差：实际费用率与预定费用率利差：实际投资收益率与预定利率（不高于2.5%）经营假设：持续经营还是清算价值？保单获取成本：费用化还是资本化？……………………“三差”是寿险公司的利润来源SAP、GAAP和EV下的利润差异比较13评价寿险公司的方法——三种不同的准则法定评估法（SAP）公认会计准则（GAAP)精算准则(内含价值法）目的保证公司偿付能力了解公司获利能力理解公司价值会计方法收付实现制权责发生制权责发生制有效业务未来价值不考虑考虑考虑区分业务区分不区分区分所用假设保守符合实际符合实际未来新业务不考虑不考虑不考虑结论注重投保人利益最适合投资者要求寿险价值的核心14EVNBVAV鉴于寿险行业的特殊性，通常使用评估价值(AV)来评估寿险公司的价值，其中包括现有业务形成的内含价值（EV）和未来新业务产生的新业务价值（NBV）寿险公司评估价值模型概览寿险公司的估值构成15评估价值隐含未来寿险业务的可分配利润①内含价值(EV)：市场常用的保险估值指标，考虑有效保单持续的盈利能力，代表评估时点保险公司经营成果。P/EV是比较认可的相对估值指标；②评估价值(AV)：隐含了保险公司未来新业务价值。由于寿险保单期限长的特征形成利润的叠加效应，通常采用新业务价值倍数(NBVM)进行绝对估值。评估价值(AV)内含价值（EV）新业务价值(VNB)新业务价值倍数一年新业务价值（NBV）×有效业务价值(VIF)调整净资产+项目定义调整净资产①法定准备金体系下的净资产；②对于资产的市场价值和账面价值之间税后差异所作的相关调整以及对于某些负债的相关税后调整。有效业务价值指在评估日现有的有效业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值；一年新业务价值截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。内含价值与评估价值的关系EV和NBV的基本含义16寿险业务内含价值构成2009年末寿险业务内含价值构成（亿元）调整后的净资产价值报告的所有者权益，但须经过以下调整：—每月资产负债的调整—自然释放的DAC（如果当地的会计准则要求使用DAC的会计处理方法）有效业务价值按照精算方法计算得出的存量业务的现金流现值主要假设包括：—利率—失效率/退保率—死亡率经验—附加费用—折现率2009年末，三家上市保险公司的寿险业务中，有效业务价值占到内含价值分别为44%、60%和52%，与净资产基本相当。050010001500200025003000中国人寿中国平安中国太保有效业务价值调整后净资产17一年新业务价值首年保费ProfitMargin•假设•产品特点•经验•…•规模•业务结构•…一年新业务价值×NBV对于寿险公司来讲是一个重要的经营指标。对于寿险公司来讲，NBV是一个反映业务表现的综合指数。18为什么要采用新单业务价值倍数估值？①由于寿险保单期限长的特征形成利润的叠加效应，利润增速明显快于保费增速，PE估值理论显然不适用。②新单业务价值倍数，用于评估保险公司未来所有新业务价值的总和。新单业务价值倍数与保费增速、采用的风险贴现率相关。保费保单年度所有保单利润贴现值012345678910……承保时间010011111111111……7.671110.001.101.101.101.101.101.101.101.101.101.10……7.332121.001.211.211.211.211.211.211.211.211.21……7.013133.101.331.331.331.331.331.331.331.33……6.714146.411.461.461.461.461.461.461.46……6.425161.051.611.611.611.611.611.61……6.146177.161.771.771.771.771.77……5.877194.871.951.951.951.95……5.628214.362.142.142.14……5.379235.792.362.36……5.1410259.372.59……4.92……………………利润加总1.002.103.314.646.117.729.4911.4413.5815.9418.53……168.67利润增速110.0%57.6%40.2%31.5%26.4%23.0%20.5%18.7%17.4%16.3%……新业务倍数22.0019新业务价值倍数计算案例，相关假设：保费增速10%、风险贴现率15%、利润率1%37.9427.510510152025303540内含价值市场给与溢/折价市值35.2044.3179.510102030405060708090内含价值市场给与溢/折价市值2008年底中国人寿评估价值十亿美元2008年底北美M公司评估价值如果以市值作为资本市场给予一家寿险公司的评估价值，中国寿险公司的评估价值中，资本市场给予的对未来的期望值要远远高于成熟市场的寿险公司成长性差异决定P/EV或P/NBV的高低数据来源：公司年报，Bloomberg数据来源：公司年报，Bloomberg44.31十亿美元-10.43十亿美元2021核心参数：投资收益率和风险贴现率数据来源：上市公司2009年年报参数作用点计算方法投资收益率假设通过利差形式形成未来每个年度的可分配利润预期基于目前市场状况和未来经济预期、未来承保业务的负债特征，对当前和未来各大类资产的配置组合比例和投资回报预期进行判断和加权而来风险贴现率假设在有效业务价值和新单业务价值等计算中，用于折现未来可分配利润①无风险利率加上一定的风险额度；②无风险利率参考十年期国债收益率③风险额度应当反映未来股东现金流/可分配税后利润的风险情况2009年风险贴现率假设长期寿险投资收益率假设20102011201220132014中国人寿11.0%4.85%5.10%5.35%5.50%5.50%中国平安11.0%4.50%4.75%5.00%5.25%5.50%中国太保11.5%4.