【中信证券】研究-小盘股投资逻辑与研究方法-46

中信证券研究部唐川2010.08小盘股投资逻辑与研究方法2A股市场结构偏向小盘股小盘股指数长期跑赢大盘一.小盘股是坚定的领跑者31.1A股市场结构偏向小型股A股市场结构分析1874家A股上市公司总市值的平均数为121亿，中位数为35亿，众数为25亿。200家大型股的总市值合计2.2万亿，占市场总市值的78%。但85%的上市公司为中小型股。2502544567070100200300400500600700800大型股中型股小型股微型股(家)数据来源：中信证券数量化投资分析系统，Wind41.1A股市场结构偏向小型股(续)A股市场大小盘股股票行业数量分布数据来源：中信证券数量化投资分析系统，Wind化工、机械设备、医药医疗、房地产、农林牧渔和电子元器件等行业小盘股比重较高15231724134151731644142554102416221717421815101615814191718126225124546318118121105765556595140413740442744343428231715169020406080100120140160180200化工机械设备医药生物房地产建筑建材电子元器件商业贸易交运设备纺织服装公用事业轻工制造信息设备信息服务交通运输农林牧渔综合食品饮料有色金属餐饮旅游家用电器金融服务采掘黑色金属大盘股3倍PB以下的小盘股3倍PB以上的小盘股51.2小盘股持续跑赢大盘小盘股指数与市场走势比较0500010000150002000025000Jan-96Aug-96Apr-97Dec-97Aug-98Apr-99Dec-99Aug-00Apr-01Nov-Aug-02Apr-03Dec-03Jul-04Mar-Nov-Jul-06Mar-Nov-Jul-08Mar-Oct-09050010001500200025003000350040004500深证成份指数(左轴)上证综合指数(左轴)中信小盘(右轴)A股走势有明显的风格特征。从历史数据来看，小盘股能在一个较长的时间区间内超越同期大盘走势。小盘股在牛市能大幅超越大市，而熊市表现会略弱于大市。61.2小盘股持续跑赢大盘(续)美国大盘/小盘指数长期走势美国小盘股相对大盘股溢价情况数据来源：Bloomberg020004000600080001000012000140001600079-0181-0183-0185-0187-0189-0191-0193-0195-0197-0199-0101-0103-0105-0107-010100200300400500600700800900道琼斯工业指数Russell2000指数-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008数据来源：Bloomberg1979年以来，美国Russell2000指数长期跑赢道琼斯工业指数年均高出0.23%；16年强于大盘股，年均高出10.36%；15年弱于大盘股，年均低出9.53%7小盘股研究的特点如何抓住小盘牛股我们的结论与建议二.如何做好小盘股研究？82.1小盘股研究的特点多。从上市公司家数来看，85%的公司属于小盘股杂。小盘股的行业分布极为广泛，多为细分市场快。公司基本面变化较快，上市速度较快（2H09以来有255只小盘股上市）新。大量新股，财务历史短，无历史估值来参照92.2如何抓住小盘牛股？稳定成长型企业业绩股价业绩股价转折型成长企业还是？102.2如何抓住小盘牛股？(续)投资小盘股就是投资成长性统计美国、英国、日本和香港市场过去20年的数据，我们发现：不到5%的小盘股（市值低于10亿美元）最终成长为中大盘股；约20%的小盘股破产、退市或被借壳剩余约75%的小盘股至今仍是小盘股回首A股市场，可以发现：15年前共有256家小型股，到目前只有6家成长为大型股，占比2.3%；10年前共有813家小型股，到目前只有23家成长为大型股，占比2.8%112.2如何抓住小盘牛股？(续)代码公司年化增长率代码公司年化增长率代码公司年化增长率SH600837海通证券74.3%SH600837海通证券136.5%SZ000578盐湖集团345.1%SZ000578盐湖集团50.1%SZ000578盐湖集团130.6%SH600369西南证券309.5%SH600150中国船舶38.7%SH600369西南证券113.3%SH600837海通证券285.7%SZ000402金融街37.7%SH600109国金证券111.7%SH600109国金证券245.5%SZ000002万科Ａ35.9%SZ000718苏宁环球96.8%SZ000631顺发恒业187.9%SH600109国金证券35.5%SH600208新湖中宝96.2%SH600703三安光电186.0%SZ000686东北证券35.1%SH600150中国船舶94.9%SH600239云南城投180.9%SZ000792盐湖钾肥32.4%SH600489中金黄金94.6%SH600395盘江股份167.2%SZ000069华侨城Ａ29.5%SZ000046泛海建设93.9%SZ000650仁和药业165.0%SZ000046泛海建设28.5%SH600547山东黄金92.3%SH600208新湖中宝163.2%SZ000685中山公用28.4%SH600239云南城投87.7%SZ000685中山公用159.9%SZ000728国元证券28.2%SH600376首开股份85.3%SH600629棱光实业157.8%SZ000425徐工机械27.9%SH600804鹏博士84.6%SH600376首开股份157.4%SH600875东方电气27.1%SZ002024苏宁电器84.0%SZ000686东北证券153.3%SH600804鹏博士26.7%SH600550天威保变83.4%SZ000925众合机电151.6%SH600660福耀玻璃26.4%SZ000736ST重实83.3%SH600503华丽家族151.6%SH600823世茂股份26.1%SH600503华丽家族82.7%SH600516方大炭素150.4%SZ000898鞍钢股份25.6%SZ000768西飞国际80.5%SZ000592中福实业149.5%SZ000538云南白药25.4%SH600139西部资源79.9%SZ000961中南建设147.1%SH600208新湖中宝25.1%SH600435中兵光电77.1%SH600139西部资源145.5%十年五年三年A股上市公司总市值增幅前20名•从三个不同的时间段来看，市值增幅前50名的个股变化较大。有28家(56%)在过去十年间市值增幅排名前列的公司却不能在过去三年这个时间段中排进市场前50名。•近三年上市公司的市值年化增长率明显大于前两个时间段，显示出近年来A股市场波动性加大，明星个股的现象较为突出。122.2如何抓住小盘牛股？(续)A股上市公司总市值增幅前50名的行业分布•成长股的行业分类保持了较为稳定的结构。•地产、资源(有色+煤炭+非金属类矿产)、工业(主要是电力设备、工程机械、造船和军工等)和券商四大行业合计占比在50%以上，近三年的集中度甚至达到76%。行业占比行业占比行业占比地产20%地产24%地产30%资源16%资源18%资源20%工业12%工业18%工业14%钢铁8%券商10%券商10%券商8%医药8%综合性6%公用事业6%零售4%农业4%零售4%食品饮料4%医药4%服装家电4%化工4%公用事业2%汽车及零部件4%钢铁2%信息技术2%食品饮料4%电信服务2%传媒2%医药4%公用事业2%服装家电2%综合性4%信息技术2%钢铁2%电信服务2%传媒2%电信服务2%信息技术2%传媒2%十年五年三年132.2如何抓住小盘牛股？(续)A股上市公司总市值增幅前50名的成长模式分析34%50%70%36%16%20%30%34%10%0%20%40%60%80%100%十年五年三年借壳资产注入/整体上市内生增长142.2如何抓住小盘牛股？(续)A股公司主要依赖外延式增长方式的原因：A股市场成立初期由于理念和制度体系的不完善导致大量质地低劣的公司上市，并最终沦为壳资源；另外许多大型国企集团只用一小部分资产上市来试水资本市场。A股的融资功能经常由于市场或政策等因素而中断，促使大量有融资需求的公司选用了借壳上市的方法。近十年来市场风格趋变，对超额收益的追求使寻宝游戏盛行。出于对未来业绩的预期，投资者给予有资产重组题材公司的估值溢价日趋上升。152.2如何抓住小盘牛股？(续)A股市场环境下做巴菲特不易...162.3我们的结论与建议A股市场的波动率正逐年增大，公司基本面变化较快，简单的买入并持有策略并不是投资小盘股的最佳策略。应充分尊重A股新兴市场的特质和小盘股的试错特性。小盘股投资应结合定量与定性研究，以数量化方法搭建分析和投资的框架，以基本面研究来精选投资标的。基本面选股应注重于未来3-5年成长前景较为清晰的企业，以此来把握内生增长型个股。数量化选股模型有助于抓住短期市场趋势和重组借壳等事件型投资机会，以此来把握外延增长式的个股。17中信小盘股研究流程我们的择时工具：中信风格轮动指针基本面择股：抓住小盘成长股的共性战略数量化择股：GARP策略战术数量化择股：动量信号模型一些小技巧三.中信小盘股研究框架183.1中信小盘股研究流程动量信号模型GARP策略个股评分系统异动股分析判断短期事件型机会择时判断战术择股战略择股中长期机会推荐交易性机会推荐重点推荐个股与组合基本面分析数量化研究备选股票池大小盘风格指针193.2我们的量化择时工具：中信月度风格轮动指针指标名称指标解释指标应用技术指标12月的RSI（以大小盘指数的比值为对象）当RSI高于80，超买，利于大盘股；低于20，超卖，利于小盘股波动性上证指数的波动率（滚动100日计算并年化）波动率增大时，风险担忧扩大，不利于小盘股盈利状况工业增加值当工业增加值显著回升时，大盘股方被关注通货膨胀CPI上升的通涨带来货币紧缩，此时，大盘股表现相对更好一些。货币环境M1增速银根收紧更不利于小盘股流动比率（M1/M2）下降的M1/M2更不利于小盘股短期利率（3个月）贷款成本下降时，对于小盘股更有利ni,t,i=1(Factor)itWt风格指针＝风格指针的值通过加权计算各项指标而得到计算公式：大于5时，意味着投资风格倾向于大盘股；小于－5时，意味着投资风格倾向于小盘股大小盘风格轮动判断指标体系203.2我们的量化择时工具：中信月度风格轮动指针(续)月度风格轮动指针的BackTest风格指针在大趋势走向上判断准确HitRatio达到近60%据此调整投资组合，超越全市场约100%0.00.30.60.91.21.51.8-12-8-4048121996-011996-081997-031997-101998-051998-121999-072000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-06score(左轴）small/large213.2另一择时方法：影响小盘股股价的主要驱动因素影响小盘股股价的主要驱动因素数据来源：中信证券研究部223.3基本面择股：抓住小盘成长股的共性技术公司治理资本运作能力管理层商业模式品牌资源所处的行业明星成长股233.3基本面择股：抓住小盘成长股的共性(续)行业行业对于上市公司市值的增长是一个决定性的因素，一些经营较为出色的企业却由于所处行业不被市场看好，市值增加相对滞后于业