万联证券-101101-海普瑞(002399)产能释放推动明后年业绩增长

公司研究——调研简报请阅读最后一页免责条款1医药行业评级：买入海普瑞（002399）调研简报——产能释放推动明后年业绩增长基本数据2010-11-1收盘价（元）128.23市盈率39.54市净率6.477每股净资产（元）19.32资产负债率％29.49%总股本（亿股）4流通A股（亿股）0.4流通A股市值（亿元）51.29一年内股价走势：研究员：李权兵执业证书编号：S0270208080057联系人：李守峰电话：[phone]E-mail：[e-mail]报告日期:2010-11-1事件：我们近日调研了海普瑞药业，与公司董秘就公司近几年业绩增长的原因、公司高速增长的态势能否延续、公司未来的增长路径及伊诺肝素钠仿制药的获批对公司产品销售的影响，进行了深入的交流。投资要点：¾公司近几年业绩高速增长公司作为国内肝素原料药出口行业的龙头，受益于肝素类药物需求的持续增长、“百特肝素钠”事件后行业集中度的加强及肝素原料药价格的飙涨，业绩高速增长。¾公司高速增长的态势将保持从需求上看，肝素类药物的市场需求尤其是血液透析方面仍将持续增长；供应上，肝素原料药行业存在较高的技术、认证、资金及品牌门槛，后来者很难进入，竞争格局稳定；肠来源的有限及下游制剂企业对原料药价格的不敏感，决定了肝素原料药价格将维持在高位。¾公司未来的增长路径公司FDA等级肝素钠原料药产能将逐渐释放，销售上有保证；向上游延伸，毛利率将得到提升；向下游延伸，提升竞争力。¾伊诺肝素钠到期不会影响肝素钠原料药的销售伊诺肝素钠的稳定增长带动公司肝素钠原料药的稳定增长；伊诺肝素钠仿制药的获批将增大该药的总销量，有利于公司肝素钠原料药价格的稳定及销量的增长。¾给予公司“买入”评级预计公司10-12年的EPS为3.54元、5.69元、7.43元，对应于10-12年的PE分别为35倍、22倍和17倍。公司当前股价为128.23元，鉴于公司未来几年成长的确定性以及进军制剂领域给市场带来的想象空间，给予“买入”评级。公司研究——点评报告海普瑞自上市以后市场质疑声不断，不管是质疑“天价发行”也好，还是质疑“FDA认证的唯一性”也好，最终都可以归结为一点，市场对公司能否延续高增长的神话是有疑虑的。带着这个问题，我们调研了海普瑞，与公司董秘进行了交流。05101522533520062007200820092010Q30%100%200%300%400%500%00营业收入（亿元）增长率一、近几年业绩高速增长的原因公司近几年业绩增长迅速，06—09年的营业收入分别为2.78、2.99、4.35、22.25亿元，复合增长率100%；2006-2009年净利润分别是0.48、0.68、1.61、8.09亿元，复合增长率156%。公司10年前三季度仍然实现了业绩的高速增长，实现营业收入29.25亿元，同比增长122.68%；归属于上市公司股东的净利润为9.50亿元，同比增长为104.88%。图1：公司近几年营业收入情况图2：公司近几年利润增长情况资料来源：万联证券整理资料来源：万联证券整理公司近几年业绩高速增长的原因在于：024681020062007200820092010Q30%100%200%300%400%500%净利润（亿元）增长率¾肝素类药物需求持续的增长。肝素类药物主要用于抗凝血或抗栓，全球肝素类药物市场以10.4%的复合增长率保持增长。¾“百特肝素钠”事件后，行业集中度加强。“百特”事件后，FDA对美国市场上销售的肝素类药物进行大规模的临床回顾性实验，海普瑞在大剂量肝素制剂中是惟一一家没有临床不良反应的生产厂家。“百特”事件加速了行业洗牌，规模较小的中小厂家被淘汰，行业集中度加强。¾国内肝素原料药的价格不断攀升。粗品肝素钠是从猪小肠中提取出来的，国外猪小肠利用率已经达到极限，只有中国在利用率上还有一定的增长空间，猪小肠的有限性决定了上游供应的偏紧。近几年，肝素粗品的价格不断上涨带动了肝素原料药价格的飙涨，据医药经济报报道，肝素原料药价格已由2008年的1877.03美元/公斤涨到今年上半年的11116.65美元/公斤，上涨了接近600%。请阅读最后一页免责条款2公司研究——调研简报图3：近年我国肝素类产品出口量价走势图4：10年上半年肝素类产品出口量价走势资料来源：《医药经济报》资料来源：《医药经济报》二、公司高速增长能否延续1、肝素类药物的市场需求仍在增长肝素的活性可分为与抗因子Ⅱa活性相关的抗血凝活性和与抗因子Xa相关的抗血栓活性。用于抗血凝活性的是大分子肝素制剂，主要应用在血液透析方面，肝素类药物是血液透析重症治疗的唯一有效药物。用于抗血栓活性的是小分子肝素制剂，应用在冠心病和静脉栓塞方面。随着人口老龄化程度的提高，两方面的需求都在增长，尤其是血液透析方面有着巨大的缺口。以国内为例，由于医疗水平比较低，实际去血液透析的人数占需要去血液透析的人数的比例是比较低的，再加上国内人口基数大，国内对肝素制剂有很大的增长空间。2、国内竞争格局稳定，较高行业门槛有效的阻止了新进入者从现有的竞争对手看，目前的竞争格局已经比较稳定。我国出口市场大部分被海普瑞、南京健友和常州千红这前三家企业占据。海普瑞的客户主要是赛诺菲、APP及Sandoz等，南京健友主要以加工过的肝素粗品销售给美国辉瑞，常州千红的客户主要集中在欧洲。三家企业的客户对产品的要求不一样，加上肝素原料药市场还在增长，国内前三家的客户之间很少有交叉，没有直接的冲突。对于新进入者来说，肝素原料药做为生物制剂的上游，对安全性要求较高，已经形成了很高的技术门槛、认证门槛、资金门槛及品牌门槛。较高的行业门槛阻止了新进入者。¾技术上，由于中国肝素粗品生产不规范、杂质成分复杂，肝素原料药生产企业需要拥有针对中国肝素粗品这些特点的提取和纯化技术，后续还需要一系列的质量控制及质量检验的操作规程，新进入企业需克服以上技术门槛才能进入。¾在认证上，以原料药的形式进入美欧市场需要FDA认证或CEP认证，肝素钠原料药的FDA认证8大步骤分别为：场地注册、产品注册、向FDA申报药品主文件（DMF）并获DMF号、DMF被制剂产品销往美国的制剂厂引用进请阅读最后一页免责条款3公司研究——点评报告而被激活、FDA对原料药厂进行GMP现场检查、制剂厂用原料药厂的原料药生产的制剂获得FDA批准、每年的维护，只有通过第7个步骤，才可以向美国的制剂企业供应肝素钠原料药。¾资金上，新建肝素原料药生产企业除了需要约3亿左右的固定资产投资外，由于近年来肝素粗品价格涨幅较大，肝素生产周期加上检测周期较长，还需要投入大量的流动资金。以当前肝素价格进行粗略的估算，新建一个年产1万亿产能的企业就需要铺设4亿左右人民币的流动资金。大量的资金需要也阻止了后来者的进入。¾品牌上，由于肝素制剂做为生物制剂的特殊性，在安全性上要求特别高。下游制剂企业在选择供应商上通常会比较谨慎，对有多年原料药生产经验的企业品牌认可度高。新进入者需要很多年积累才能建立品牌。3、价格将维持在高位肝素粗品只能来源于猪小肠，国外猪小肠的利用率已经达到饱和，只有国内在利用率上还有一定的提升空间，肝素粗品的供应是有限的，而市场需求是在不断增长的，由此判断肝素原料药将长期处于供小于求的状况。另一方面，下游制剂企业在对肝素原料药价格并不敏感，以赛诺菲为例，肝素钠原料药料药成本占伊诺肝素钠销售收入的比例在5%以下，在肝素钠原料药成本上涨的情况下，伊诺肝素钠的毛利率并没有受到影响；同时因为更换供应商需要重新验证和申报，制剂企业一般也不会选择其它供应商来压价。因此在很长的一段时间里，肝素原料药价格将维持在高位。三、公司未来的增长路径1、产能逐步释放，销售有保障公司募投资金主要用于扩增兼符合FDA等级与CEP等级原料药的产能，FDA等级原料药产能将由原来的1万亿单位扩增到5万亿单位。公司是在原有车间生产线并联一条新生产线扩增新产能，采用这种方式只需在向FDA申报的DMF年报中更新新增加的设备，不用重新申请FDA认证，将原来需要5年多的工期缩短为2年。预计从明年开始，公司将逐步的释放新产能。从需求上看，APP是公司FDA等级肝素钠原料药的主要客户。APP是美国最大的标准肝素制剂生产厂商，在美国《药典》关于肝素标准的第一次修订正式生效后，APP需要重新根据《药典》建立新的验证方法，因此上半年公司仅向APP发了三个月的货。随着验证工作的结束，APP恢复对公司FDA等级原料药的大批量采购，价格上也将高于普通等级肝素钠。由于公司受邀参与美国《药典》的修正，《药典》的修正对公司是一种利好，可以减缓其它企业进入美国市场，FDA等级的原料药销售将有保证。FDA等级肝素钠原料药产能的释放将有力的支撑公司11-12年业绩的增长。请阅读最后一页免责条款4公司研究——调研简报2、向上游延伸，提升毛利率肝素钠原料药生产的成本有90%都是来源于粗品肝素钠，近几年随着粗品肝素钠价格不断飙涨，肝素原料药生产企业的成本压力也在加大。公司分别成立控股子公司“成都深瑞”和“山东盛瑞”，并于近日对“成都深瑞”进行增资。“成都深瑞”的注册资本由3000万元增加到8000万元，本次增资将加快子公司肝素钠原料药和肠衣生产基地的建设进度。四川和成都都是养猪大省，这两个生产基地建成后，预计从明年下半年开始为公司提供生产约2万亿单位肝素钠原料药的粗品肝素钠，占公司募投项目达产后粗品肝素钠需求的1/5。上游原料部分实现自给有利于公司降低生产成本，提高毛利率。3、向下游延伸，提升竞争力肝素类药物包括标准肝素制剂和低分子肝素制剂，是肝素产业链的最下游，也是技术含量最高的产品。由肝素粗品转换为肝素制剂，产品价值大幅度上升，据测算，由肝素粗品转化为肝素原料药，再由肝素原料药转化为肝素制剂，产品价值提高了至少数十倍。公司研发主要投入到肝素钠制剂的研发上，同时公司在10年9月通过了与成都通德药业有限公司合资成立药品生产企业，主要生产、销售小容量注射剂、乳剂产品，公司进军肝素钠制剂领域的意图明显，未来有望实现原料药与制剂一体化，提升公司的竞争力。随着赛诺菲伊诺肝素钠专利保护于2012年过期，肝素制剂或将成为公司新的业绩增长点。图5：肝素类药物产业链生猪养殖屠宰业（猪小肠）肝素粗品肝素原料药标准肝素制剂低分子肝素制剂原料药低分子肝素制剂生猪养殖屠宰业（猪小肠）肝素粗品肝素原料药标准肝素制剂低分子肝素制剂原料药低分子肝素制剂资料来源：公司招股书，万联证券四、伊诺肝素钠的专利到期不会影响公司原料药的销售公司的普通等级肝素钠并不“普通”，而是根据赛诺菲的要求特别定制的，主要用于其伊诺肝素钠的生产。赛诺菲采购的肝素钠原料药用于裂解为伊诺肝素钠，因此在结构完整性上要求高，工艺技术上比较难，因请阅读最后一页免责条款5公司研究——点评报告请阅读最后一页免责条款6此售价并不低。公司普通等级肝素钠主要是销往诺菲，销量随着伊诺肝素钠销量的增长而增长。2009年的赛诺菲普通等级采购金额占到海普瑞公司销售收入的67.68%。目前伊诺肝素钠是低分子肝素钠中最畅销的产品，市场份额占全世界的70%以上。赛诺菲伊诺肝素钠呈稳定增长态势，2009年的全球销售收入达到30.43亿欧元。图6:赛诺菲伊近几年伊诺肝素钠销售收入情况依诺肝素钠销售收入（百万欧元）增长率05001000150020002500300035002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010H0%2%4%6%8%10%12%14%16%依诺肝素钠销售收入（百万欧元）增长率05001000150020002500300035002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010H0%2%4%6%8%10%12%14%16%资料来源：Bloomberg，万联证券整理2010年7月，美国FDA批准了Sandoz的全球首个伊诺肝素钠仿制药上市，早于赛诺菲到2012年的专利保护期。生物仿制药在申报时要保证原料药的一致性和可追溯性，Sandoz在申报时正是采用的海普瑞的原料药和DMF文件。公司与Sandoz签