上市公司股利政策与股票价格关系的实证分析

精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（）专业提供企管培训资料上市公司股利政策与股票价格关系的实证分析—杜敏杰—一．问题的提出：在证券市场上，股票如何定价是一个非常关键的问题。此问题在一级市场上表现为：股票的发行价如何确定，既能使股份公司募集到尽可能多的资本，又能保证发行成功，发行商赚取一定的利润（外国的发行承销费一般占发行金额的3%~5%）。这个问题在二级市场上表现为：此股票的当前股价是否合理，对于投资者来说是否还有投资价值等。任何人如果能连续一贯的准确预测股票股价，那么会很快暴富。但是股票定价又是非常困难的，在运行有效的证券市场上，拥有这种才能的人很少。但这并不意味着没有人取得成功，他的成功与其说是超常能力的结果，不如说他愿意承担风险，有挖掘事物内部信息的能力，或者仅仅是运气好。现在我们把注意力集中于中国的上海证券交易所和深圳证券交易所，仅考虑二级市场的定价问题。比较常用的股票定价模型是现金流贴现模型：其中：即股票的价格（价值）是市场（公众）对股票未来预期能够产生的现金流，用反映股票未来预期现金流的收益风险的贴现率进行贴现而得到的现值。精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（）专业提供企管培训资料对于股票未来预期现金流，可以根据公司性质，所属行业的特点，以及国家的经济状况等实际情况做出一定的假设来进行估计，现在比较成熟的模型有单阶段（Gordon）增长模型，二阶段增长模型，以及三阶段增长模型等等。贴现率即公司的股权资本成本，在数值上为公众对公司的预期收益率ER。预期收益率ER在估价过程中所起的的作用似乎更为重要。朱武祥《我国高科技上市公司股价中的成长价值比重及隐含的增长率分析》和黄一义《另一种可能的取值》两篇文章从正反两方面阐述了贴现率的重要性。贴现率的估算也有许多模型，如：风险因素加成模型，资本资产定价模型（CAPM）,套利模型（APT），法玛－弗兰士（Fama-French）三因素模型。在《投资估价》一文中对各种模型的适用范围和各自的优缺点作了详尽的阐述。现在我们的共识是：资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的，模型参数最简洁，对现实解释较为合理的模型。资本资产定价模型是假设投资者在以预期收益率和方差为指标，并且投资者的预期完全相同的无摩擦市场下选择投资组合。CAPM模型的形式为：其中：即股票的收益率等于无风险收益率加上该股票的风险回报，风险回报等于市场组合的超额收益率与公司ß系数的乘积。ßi为i公司的ß系数。ß系数是刻画公司风险回报率。从上面的公式为我们提供了公司的ß系数的算法：用股票的收益率序列{Rt}）与市场组合收益率序列{Rmt}，进行回归来取得：由于：精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（）专业提供企管培训资料即其中:α：回归直线的截距ß：回归直线的斜率通过以上分析，我们可以看出：只要知道序列{Rit}与{Rmt}的值，ß即可求得；而其中：市场组合的收益率可以用证券市场指数的收益率代替，所以问题归结为求（真实）股价。在股票市场上，由于公司会向股东派发红利，红股和配股，实施后股票市场对股价进行除权处理。除权后的交易价格与除权前的交易价格在数值上无法比较。只有把股票的股价进行复权，求出股票的真实价格，计算的结果才有意义。公司股票复权是除权的逆运算，下式是综合考虑公司股票多次除权的基础上得到的。复权公式如下：(t,j,i=0,1,2,……为交易日，t=0为设定的基准日。)其中：精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（）专业提供企管培训资料备注：若t时刻（交易日）为除权日，则Dvdt、ρt、P配t为相应的红利、送股配股转增股比例和配股价。若t时刻（交易日）无除权，则全为零。二．股利政策与股价关系股利政策是上市公司期末分配其收益或利润的政策。上市公司在向股东分配利润时，需要综合考虑很多因素。公司是否分配利润，采取什么形式进行分配以及分配多少利润，直接关系到公司未来的筹资能力和经营业绩。在二级市场上也通常引起股票价格的波动。在中国上海和深圳股票市场上，公司分配收益的方式一般有三种：1.派发红利2.送红股3.公积金转增股。由于后两种方式虽然在会计方法上有所不同，但在二级市场除权结果并无差异，所以一般将后两种归为一种。公司增资扩股（配股）也直接或间接的涉及到公司收益的分配，也被认为是一种股利政策。国外对股利政策与股价关系的研究较多。米勒和莫迪格利安尼（MillerandModigliani）于1961年提出股利无关论定理（简称MM定理）。他们认为，在完全资本市场条件（MM的基本假设）下，公司采取何种股利政策不会影响公司的价值，只有公司的投资策略才能影响公司的价值。即：公司股利增减引起股票股价的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利政策所包含的有关企业未来运作的信息。林特（JohnLintner）于1956年对其进行实证研究，支持MM定理。国内对这方面的研究较少，毕竟中国证券市场成立较晚，至今仅有十年的历史。吕长江，王克敏（1999，12）实证支持MM定理。但是吕文由于缺乏大样本连续时间公司的现金股利数据，无法进行时间序列分析，而是用横界面数据代替时间序列。所以其实证结果有待进一步的验证。精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（）专业提供企管培训资料下面结合股票复权公式，将其进行一定的转化，得到公司股价变化（盈利能力）和公司股利政策的指标，对股利政策与股票价格之间的关系进行实证分析。我们考察股票复权公式:合并为：若我们设定基准期，其股价为P0，考察经过一段时间T后公司股价的复权值(P复)。从上式中可以得到以下几个指标：⑴股票股价增长倍数(P复/P0)，P0为基期的股价。它表示股票的收益性，(P复/P0)的值越大，股票的收益性越好。同时也可以表示在一段时间内的股价变动情况。⑵红利价值与基期股价的比率（Valdiv/P0）（Valdiv/P0）是将股票的红利价值标准化，此值越大，说明公司的红利越丰厚。公司的红利在证券市场上发挥什么作用？红利与股票股价的关系如何呢？精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（）专业提供企管培训资料在二十世纪五六十年代，美国证券市场上的股票几乎都发放红利，蓝筹股更是以丰厚的股利而倍受追捧，股价也高高在上。人们期待的是滚滚而来的红利。但在1971年，美国NASDAQ(NationalAssociationOfSecuritiesDealersAutomatedQuotation)开业，由于公司股票在NASDAQ上市所要求的条件较低，`所以有众多的公司在NASDAQ上市。但同时产生另一种现象，很多公司没有盈利，众多的公司不发放股利。1999年11月1日，道·琼斯30种工业成分指数的成分股票进行调整，四家在1930年以前就占据道·琼斯工业成分股宝座的老牌公司Chevon、希尔斯公司、联合碳化公司和固特异(Goodyear)橡胶公司被请出，取而代之的是美国新经济时代的四张新面孔---Microsoft,Intell,SBC通讯设备公司和HomeDepot公司。这些公司很少分配红利，微软（Microsoft）从不派发红利。但这些股票的股价确是天价。西方学针对这种现象提出了各种理论，对其进行解释。比较有影响的有避税理论、股票回购理论等等。但每一种理论都有漏洞，不能自圆其说。但至少有一点可以肯定：红利和股价的相关性在减少。（3）股本扩张倍数Multi，公司股票股本扩张一般通过三种途径来实现：送红股、公积金转增股和配股。发行新股也可以使公司股本扩张，但发行的新股相当于一只全新的股票，与前面三种情况有很大的区别，这里暂不讨论。不同类型的公司在一段时间内其股本扩张倍数有着本质的区别。公司通常分为两大类型：收益型和成长型。从公司的经营和财务角度看，成长型股票的基本特性为：1.公司处于大规模投资阶段，有良好的投资机会，还有一定程度的外部投资。2.红利政策以股票股利为主，很少甚至不分配红利。而收益型股票往往没有大规模的扩张性资本支出，现金红利支付率教高。所以一般成长型公司的股本扩张倍数教大，而收益型公司的股本扩张倍数教小。三．实证分析样本选择：以19950103以前在深圳证券交易所上市的股票为样本，共119家。数据来源：股票的时时交易价格来自深圳证券交易所传输的数据。分红、送股、转增股、配股等数据来自《中国证券报》、《信息早报》等权威报纸。精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（）专业提供企管培训资料考察的起始日期（基期）为1995年1月3日，末期为1999年6月30日。考察的时间区间有4年半，时间跨度较长。原因是：这些公司上市较早，市场对其认识较为充分，可以形成较为合理的股价。(1).验证(P复/P0)与（Valdiv/P0）的关系(P复/P0)=3.039258+14.24387X（Valdiv/P0）1(6.293319)(3.784383)R2=0.109057F=14.32155(2).验证(P复/P0)与Multi的关系(P复/P0)=-0.15401+2.274467XMulti2(-0.21105)(6.718501)R2=0.278394F=45.13(3)验证(P复/P0)与（Valdiv/P0）与Multi的关系(P复/P0)=-0.26518+2.024279XMulti+7.257439X（Valdiv/P0）3(-0.36721)(5.687628)(2.03948)R2-=0.291325F=25.254分析与结论：1.对于1式：⑴1式的t检验,R2检验,F检验都通过。⑵R2检验通过意味着(P复/P0)与（Valdiv/P0）有统计意义上的线性相关性。即公司股价与公司派发的红利线性相关。精品资料网（）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座精品资料网（）专业提供企管培训资料⑶t检验通过且（Valdiv/P0）的系数为正，表明股价的上涨与红利有正相关性，红利派发的越多。股价上涨的越多。⑷从上述分析可以看出：红利在深圳证券市场发挥的作用与红利在当今美国证券市场发挥的作用有所不同。原因可归纳为：①红利从公司利润中支付，红利丰厚从一个侧面反映了公司利润较多，而利润的多寡反映了公司赢利水平的高低。②公司在深交所（上交所也是如此）上市的条件较为苛刻，公司必须连续三年赢利才有上市资格。③公司如果配股，必须连续三年净资产收益率在10%以上。④如果公司连续两年亏损，就被列为ST(SpecialTreat)。连续三年亏损的公司就被列为PT，公司的形象会受收到重大的损失。所以公司丰厚的红利是公司良好收益性的表现，是公司向股东（市场）传递的强烈的利好信号。⑸很多公司虽然有良好投资项目，需要一定的资金，但一般通过配股的方式来募集资金。所以经常出现既派发红利，又配股的情况。这是由于中国股票市场特有规定造成的。2．对于2式：⑴2式的t检验,R2检验,F检验都通过。⑵R2检验通过，且R2的值较大，说明Multi与股价有较强的相关性。⑶当公司的股本扩张倍数增大一倍时，股票股价增长倍数扩大2.274467倍，较为可观。⑷从Multi与(P复/P0)的相关性大于（Valdiv/P0）与(