上海财经大学证券投资学讲义 (5)

1第10章股票定价分析22本章学习提要重点讲解了股票定价分析的基本概念、基本思想和基本模型基本概念——股票定价分析的概念界定基本思想——股票定价分析的理论基础基本模型——股票定价分析的实际应用33第一节股票定价分析概述一、基本概念的界定（一）公平市场价格与现时市场价格公平市场价格：在完善市场上，理性预期的双方自愿进行的交易价格。现时市场价格：当前市场上的成交价格。公平市场价格与现时市场价格出现差异的原因：（1）信息不对称导致的不同预期及非理性因素的存在；（2）市场不完善，如价格操纵。4（二）少数股权价格与控股股权价格少数股权价格：平时市场上交易的只是少数股票，因此反映的只是少数股权的交易价格。控股股权价格：控股股东能根据自己的意愿进行企业的经营发展，即控制权存在溢价。少数股权价格与控股股权价格会出现差异，如在控制权转让中，股价飙升，就反映了控制权溢价。本章的股票价格分析指少数股权价格分析。55二、股票定价分析的基本思想（一）股票绝对定价模型即现金流贴现。分母中的投资回报率可按资本资产定价模型（二）股票相对定价模型即相似的公司应有相似的价格。股票相对定价做法：（1）确定一个影响企业股票价格的关键变量；（2）计算可比企业的乘数或其平均值；（3）目标公司的关键变量乘以该乘数等于公司的公平市场价格。66三、绝对定价模型与相对定价模型的比较相对定价模型的优点：第一，与现金流贴现比较少了一些假设和主观性；第二，容易被客户理解；第三，有些公司（如高科技）可能无法用现金流贴现。相对定价模型的缺点：第一，相对定价用会计盈余指标，它会受政策和制度的影响；第二，相对定价建立在一年的基础上，未考虑将来变化。绝对定价模型与相对定价模型在实践中的协调：在运用相对定价模型时，考虑公司未来现金流情况。7第二节股票定价的绝对模型一、股利贴现模型（一）零增长模型788（二）常数增长模型当rg时，有当g=0时，零增长模型就是常数增长模型9常数增长模型中股利增长率估算（P169）：9假定公司的股利政策不变即留存收益比例恒等于常数b，净资产收益率稳定在ROE，，且公司不打算发行股票等进行外部融资，则10（三）多元增长模型10假设假定…=，…，且11二、股权现金流模型股利现金流受股利政策的影响，因此可用股权现金流。股权现金流量基本概念是指公司自由现金流量扣除与付息债务相联系的现金流量之后，可以自由向股东发放的现金流量。1112股权现金流量计算过程1.计算没有经营营运资本变动和资本投资时，可向投资者分配的现金流量（即经营现金毛流量）。经营现金毛流量=税后经营利润+折旧与摊销税后经营利润=（销售收入-销售成本-管理及销售费用-折旧与摊销）×（1-所得税率）2.计算经营营运资本的变动和资本投资。经营营运资本=经营流动资产-经营流动负债经营营运资本的变动=本期经营营运资本-上期经营营运资本资本投资=（本期经营长期资产-上期经营长期资产）-（本期无息长期负债-上期无息长期负债）133.计算自由现金流量。自由现金流量=经营现金毛流量-经营营运资本的变动-资本支出=（销售收入-销售成本-管理及销售费用-折旧与摊销）×（1-所得税率）+折旧与摊销-（本期经营营运资本-上期经营营运资本）+（本期经营长期资产-上期经营长期资产-无息长期负债的增加）4.计算股权现金流量。股权现金流量=自由现金流量-债权人现金流量=自由现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务得到股权现金流量后，将其代入现金流量折现模型，便得到估算的股票价格。1314第三节股票定价的相对模型一、市盈率模型（一）基本模型（P175）14（二）模型驱动因素（P175）为寻找可比企业，必须明确驱动市盈率模型的因素。影响市盈率的主要因素是股利支付率、股利增长率和股权投资成本，这三个因素类似的企业，才会有类似的市盈率。其中股利增长率可以看成企业成长性的代理变量，是影响市盈率最为重要的因素。15（三）模型的优缺点市盈率模型的优点：首先，投资者投资股票，买的是公司的未来盈利。市盈率模型将股价与公司盈利直接联系起来，有着简单实用的特点。其次，运用市盈率模型对股票进行估价时，必须综合考虑公司的成长性（股利增长率），风险补偿水平（股权投资成本）及公司股利政策（股利支付率）的影响，市盈率模型具有较高的综合性。市盈率模型的缺点：首先，如果公司盈利为负，市盈率模型失效。如面临极大经营压力而存在资产清算风险的企业。其次，除了企业特征以外，市盈率水平受到整大盘走势的影响。通常，强周期行业的企业的市盈率波动性较大。由于系统性风险往往不容易预测，故运用市盈率模型进行估价时受到一定的局限。最后，公司净利润容易被企业操纵，所以运用市盈率模型进行估价时，要充分验证企业盈利的真实性和可持续性。1516二、市净率模型（一）基本模型（二）模型驱动因素影响市净率的主要因素是股利支付率、股利增长率、净资产收益率和股权投资成本，这四个因素类似的企业，才会有类似的市净率。其中净资产收益率可以看成企业盈利性的代理变量，是影响市净率最为重要的因素。17（三）模型的优缺点市净率模型的优点：首先，对于极易通过资产重置来复制盈利的企业，市净率能很好的反应其价值。其次，亏损的企业同样可以市净率模型进行估值。最后，净资产较净利润更为稳定，不容易出现大的波动。市净率模型的缺点：首先，尽管净资产不像净利润那样容易受到人为操纵，但是净资产受到各家公司会计政策的影响，由于会计政策的不同，企业的净资产没有可比性。其次，对于垄断性行业或者高科技行业，由于很难通过资产重置的方法获得相应的盈利，所以市净率的比较没有实际意义。1718三、收入乘数模型（一）基本模型18（二）模型驱动因素影响收入乘数的主要因素是股利支付率、股利增长率、销售净利率和股权投资成本，这四个因素类似的企业，才会有类似的收入乘数。其中销售净利率是影响收入乘数最为重要的因素。19（三）模型的优缺点收入乘数模型的优点是：首先，企业的销售收入处于利润表的最顶端，相对于净利润更不容易被操纵，且企业销售收入对企业价格政策、经营战略等的变化较为敏感，能较好的反应企业价值的变化。其次，当企业亏损或资不抵债时，收入乘数仍然适用。收入乘数模型的主要缺点是没有反应企业成本的变化，而成本控制能力是决定企业价值一个非常重要的因素。另外，强周期行业的企业销售收入波动较大，从而有着像市盈率模型一样的缺点，即收入乘数容易受到系统性风险的影响。19