下载【太平洋证券：长春高新(000661)潜力正在释放-10

长春高新（000661）：潜力正在释放2010年1月5日评级:持有　　最近一年来股价走势-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%09-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-01050100150200250300350成交金额长春高新沪深300刘亚明薛章太平洋证券研究院研究员[e-mail]北京市西城区北展北街9号华远·企业号D座收盘价28.01目标价32元52周内高28.6652周内低9.14总市值(百万元)3678.46流通市值(百万元)3068.40总股本(百万股)131.33A股(百万股)131.33—已流通(百万股)109.552010年1月5日投资要点：长春高新实际控制人为长春市人民政府，主要通过控股公司从事医药制造和房地产开发管理；金赛药业为生长激素龙头，随着长效生长激素上市，预计未来优势进一步扩大；同时，随着国内辅助生殖市场的迅速发展，即将上市的促卵泡激素可能成为公司又一大利润来源；百克生物主要产品为水痘疫苗和狂犬疫苗，水痘疫苗占据了1/4的市场份额。狂犬疫苗2009年由于检测标准的提高，市场供应大幅减少。公司生产工艺与标杆企业辽宁成大相同，一旦完全掌握，将成为狂犬疫苗领域重要生产企业；华康药业今年来经营逐步好转，营业收入同步行业发展，利润水平逐步向行业平均水平靠拢；主导产品血栓心脉宁片为公司独家产品；百克药业主要从事艾滋病疫苗的研发，短期内难以获得收入。晨光药业经营规模小，负担重，继续亏损；高新房地产仍有21万平方米建筑面积的土地储备，可供未来4-5年开发，年均净利润约2000万元；母公司主要收入来源火炬大厦出租业务，营业收入难以扩大。作为控股型公司，管理费用和财务费用较大，预计未来每年扣除投资收益的营业利润为-3000万元；合并各子公司净利润可得，长春高新2009-2012年净利润分别为6779、10530、12734、15544万元，EPS为0.52、0.80、0.97、1.18元。给予“持有”评级。2公司深度研究财务和估值数据摘要单位:百万元2006A2007A2008A2009E2010E2011E营业收入581.81662.06804.161085.611519.851975.81增长率(%)19.50%13.79%21.46%35.00%40.00%30.00%归属母公司股东净利润4.527.5220.0966.3495.30126.31增长率(%)107.68%66.24%167.29%230.15%43.64%32.55%每股收益(EPS)0.0340.0570.1530.5050.7260.962每股股利(DPS)0.0000.0000.0000.0000.0000.000销售毛利率54.54%62.63%66.57%74.00%74.00%74.00%销售净利率3.57%2.56%6.36%15.54%15.95%16.26%净资产收益率(ROE)1.41%2.28%5.54%15.46%18.17%19.41%投入资本回报率(ROIC)5.78%5.18%12.34%26.05%22.72%25.21%市盈率(P/E)813.39489.28183.0555.4538.6029.12股息率(分红/股价)0.0000.0000.0000.0000.0000.000一、公司概况1、股权结构1993年3月经长春市经济体制改革委员会长体改[1993]33号文批准，由长春高新技术产业发展总公司独家发起，以定向募集方式设立了长春高新技术产业股份有限（集团）公司。长春高新技术产业发展总公司是长春高新技术产业开发区管委会直属经济实体，负有长春高新技术产业开发区优惠政策下的全部经营性职责。1996年12月3日公司公开发行1364万人民币普通股（A股），12月18日公司1900万社会公众股（含536万内部职工股）在深圳证券交易所上市。现今公司大股东为长春高新超达投资有限公司，最终实际控制人为长春市人民政府。主要经营范围包括医药制造和房地产开发管理（图1）。3公司深度研究图1公司股权结构图资料来源：公司年报太平洋证券2、主营业务概况从营业收入和净利润来看，公司业绩波动较大。在经历了上市初期的黄金阶段后，2001年净利润开始快速下降（1999年会计政策调整除外），进入多年的低迷期。直至2006开始，公司经营才逐渐恢复，净利润由2005年的5887万元提升至2008年的2009万元。图2公司1995-2008营业收入和净利润-2000002000040000600008000010000019951996199719981999200020012002200320042005200620072008营业收入净利润资料来源：公司年报太平洋证券由于长春高新属于控股型公司，其利润来源于各子公司所享有的权益。我们对其近四年各子4公司深度研究公司的利润贡献分解如图3，可见：参股70%金赛药业的一直公司的利润支柱，除2008年受停产事件影响外，其他三年贡献的净利润分别为3231、5018、5061万元，而同期长春高新的净利润为-5887、452、751万元；百克生物、华康药业、高新房地产经营逐步好转，成为又一新增利润来源，2008年三家公司合计贡献净利润4562万元，已超过金赛药业；图3长春高新2005-2008各子公司净利润贡献-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82005200620072008单位：亿元母公司金赛药业华康药业百克生物高新房地产百克药业晨光药业高新科贸大厦高新物业资料来源：公司年报太平洋证券母公司、晨光药业、百克药业依旧是公司的重要出血点，近四年合计利润贡献为-3799、-5505、-4950、-3703万元；高新物业和高新科贸大厦对公司业绩影响较小，可忽略不计。下文将对各控股子公司分别予以介绍。二、金赛药业：生长激素前景看好金赛药业1996年由金磊博士归国创办，长春高新控股70%，金磊拥有24%的股权。目前主要产品为重组人生长激素（rhGH），贡献了80%的收入和90%的利润，是亚洲最大的生长激素生产企业。重组人生长激素重组人生长激素是目前美国FDA批准用于儿童矮小症治疗的唯一有效药物，除此外还用于治疗烧伤、由慢性肾功能衰竭、造血干细胞移植后生长障碍、某些遗传性疾病、先天性卵巢发育不全(特纳综合症)等等，2008年全球重组人生长激素销售规模达47.54亿美元。矮小症是指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差，每年生长速度低于5厘米者。儿童生长发育是有规律的，在青春期生长速度最快。到了青春期后，5公司深度研究骨骼发育成熟，骨骺线闭合，身高就不再生长了，再用任何方法也无法使孩子继续长高。根据中国国家统计局第五次全国人口普查结果，我国现有3.6亿儿童，约有1.2%的儿童（430万）患有矮小症，其中约有1/3的儿童（144万）矮小患者属于病理性，需要使用生长激素治疗。在假定生长激素现行价格不变、10%矮小症患者单疗程使用生长激素治疗的前提条件下进行推算，我国生长激素产品的国内市场容量约为39亿元。另外，我国每年新生儿数量约为1600万，若按50%的治疗比例，每年新增市场容量8.91亿元。表1生长激素市场容量资料来源：安科生物招股说明书太平洋证券我国目前重组人生长激素2008年销售额为5.3亿元，近三年复合增长率为14.8%。在最近公布的2009版基本医疗保险药品目录中，矮小症已列入适应症范围，相信生长激素市场的增速会有所提高。若按20%增长率计算，2012年市场规模将达到10.99亿元。图4生长激素销售规模024681012200420052006200720082009E2010E2011E2012E单位：亿元0%10%20%30%40%50%60%销售额（左轴）增长率（右轴）资料来源：安科生物招股说明书太平洋证券检索国家食品药品监督管理局的数据得知，现共有10家企业拥有重组人生长激素的药品批号，国产和进口企业各占5家，其中仅金赛药业和诺和诺德有注射剂型。另外从批准时间来看，金赛药业最先获得批准，体现了金赛药业在生长激素领域的领导者地位。6公司深度研究表2生长激素生产企业分类生产企业剂型批准时间冻干粉针1998长春金赛注射剂2005安科生物冻干粉针1999联合赛尔冻干粉针1999深圳科兴冻干粉针2002国产中山海济冻干粉针2005冻干粉针1999诺和诺德注射剂2003默克（雪兰诺）冻干粉针2000辉瑞冻干粉针2000礼来冻干粉针2002进口LG生命科学冻干粉针2006资料来源：药监局太平洋证券从市场占有率来看，生长激素领域基本被四家企业垄断，近三年合计占有的份额均超过了99%。金赛药业2008年市场占有率37.98%，居第一位。预计公司长效生长激素明年将会上市，长效生长激素可以每周给药一次，使用更为方便。金赛药业作为全球首家长效生长激素进入三期临床（2007年4月）的企业，长效生长激素预计将于近期拿到生产批件，将成为公司未来新的业绩增长点，竞争优势将进一步加强，我们预测公司增长速度很可能高于行业平均水平，保守估计在25%以上。图5生长激素主要企业市场占有率32.34%37.95%37.98%0%20%40%60%80%100%200620072008雪兰诺长春金赛联合赛尔安科生物其他资料来源：安科生物招股说明书太平洋证券其他产品公司产品线比较少，除生长激素外，仅rhG-CSF、rhGM-CSF、醋酸奥曲肽和醋酸曲普瑞林四种，而且生产企业众多，公司无明显竞争优势。因而核心看点还在于未来上市产品：重组人促卵7公司深度研究泡激素（rhFSH）和重组人胸腺素α1。图6金赛药业主要产品上市时间资料来源：公司公告太平洋证券促卵泡激素是由垂体前叶嗜碱性细胞合成和分泌的一种糖蛋白类促性腺激素，具有调节机体的生长、性成熟和繁殖等作用，在生殖过程中起至关重要的作用。重组人促卵泡激素1994被批准用于不孕症，主要用于无排卵患者包括对克罗米酚无反应的多囊卵巢综合征患者及在辅助生殖技术中的超排卵。近年来国内促卵泡激素市场规模伴随辅助生殖技术快速发展，2007年销售额约6亿元，基本被三家企业垄断。其中丽珠制药产品为高纯度尿提促卵泡激素，产品质量高于国内同行，凭借价格优势占据一定市场份额。金赛药业促卵泡激素与雪兰诺产品相同，若价格低于进口产品，依靠醋酸曲普瑞林的销售渠道很可能能迅速抢占市场，成为公司又一大利润来源。图7促卵泡激素主要企业市场占有率0%20%40%60%80%100%200520062007雪兰诺丽珠制药欧加农其他资料来源：太平洋证券胸腺肽系列药品近年一直占据抗肿瘤药物首位，胸腺肽α1(Tα1)是胸腺肽中的高端产品，该药物是由胸腺素组分5中分离纯化分离出的一种小分子生物活性多肽，由28种氨基酸排列而成，主要用于增强免疫功能。目前生产企业都采用化学方法合成，国内已有海南双成、海南中和、成都地奥获得制剂生产批件，金赛药业采用生物发酵生产是否具有竞争优势还有待观察。盈利预测8公司深度研究综上，我们认为随着公司长效生长激素和促卵泡激素投放市场，公司将进入又一轮快速发展阶段，保守估计未来2009-2012的营业收入增长率为45%、25%、25%、25%，2009年的大幅增长主要因2008年停产基数较低所致。净利率分别为30%、31%、32%、33%。图8金赛药业盈利预测资料来源：公司公告太平洋证券三、疫苗业务保持高速增长长春百克生物科技有限公司前身为百克药物研究院，是集生物制品、创新药物研发、生产、销售于一体的高科技企业。现主要产品为水痘疫苗和控股公司吉林迈丰生物的狂犬疫苗，均为2008年上市。水痘疫苗水痘为水痘-带状疱疹病毒(Varicella-ZosterVirus,VZV)原发感染的表现，主要侵染儿童，其特征为皮肤和粘膜上出现疱疹，本病症状较轻，但传染性很强，几乎对2