东方证券-威孚高科-000581-下一座更大的金矿：柴油机尾

深度报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【公司·研究报告】研究结论z中国将进入低氮经济时代。随着大气中氮氧化物的含量越来越高，氮氧化物对环境和人类健康的危害越来越严重。国家环保总局和发改委的官员近期在不同的场合都曾公开表态，十二五期间，氮氧化物（NOx）将纳入大气污染物排放总量控制体系。我国的氮氧化物的排放总量中约30%来自于机动车排放的尾气，因此机动车尾气将成为氮减排的重要控制对象。与此相呼应的是，机动车尾气排放标准即将升级到国IV阶段。z机动车实现氮减排和排放标准升级到国IV阶段所催生的柴油机动车尾气后处理市场商机巨大。根据我们对国内主要商用车生产企业、科研院所的技术专家的走访，预计重型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV阶段排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR，中型、轻型、小型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV阶段排放标准的技术路线会比较多，但无非是EGR、DOC、POC、DPF等技术手段中的两种或三种的组合。我们预计，十二五期间，SCR、EGR、DOC，POC、DPF等产品的潜在需求规模将超过1000亿元人民币，市场空间巨大。z公司的柴油机动车尾气后处理业务将充分受益于氮减排和机动车尾气排放标准的升级。公司在柴油机动车尾气后处理市场将具有明显的竞争优势：1）孙公司威孚环保具有尾气后处理系统最核心的催化剂业务，并掌握其中的核心技术；2）子公司威孚力达具有向下游客户进行系统集成供货的能力；3）子公司威孚力达不仅仅具有SCR产品，还有DOC、POC、和DPF产品，能够根据下游客户的不同需求而提供不同的产品，因此，威孚力达将受益于所有排量的柴油机动车排放标准的升级。4）重型柴油机动车达到国IV排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR，将有利于无锡博世进一步提升高压共轨产品的市场份额，由于技术方面的原因，也将有利于威孚力达大力拓展其在重型柴油机动车尾气后处理市场上的份额。基于上述竞争优势，我们预计威孚力达和威孚环保在国IV排放标准阶段将进入快速增长期，有望超越无锡博世成为公司最重要的利润来源。z投资评级。公司目前股价24.55元，对应2011年P/E水平为13.1倍。我们认为，公司业务符合氮减排的大趋势，在柴油机动车排放标准升级过程中尾气后处理业务成长空间巨大，未来三年的盈利复合增长率超过30%，公司可以享受较高的估值水平。我们认为给予公司20倍的估值水平是合理的。目前较低的估值水平意味着未来较大的获利空间和较高的安全边际，维持对公司的买入的投资评级，目标价37.5元。z可能的股价催化剂：2011年1月1日，国家如期停止不满足国IV排放标准的中重型机动车的型式核准。z风险因素。1）宏观经济景气程度下降，固定资产投资增速显著放缓，商用车销量同比出现较大下滑，导致公司的2011年盈利水平显著低于预期；2）国IV排放标准升级的时间再次推迟，执行的力度大幅低于预期。威孚高科000581.SZ下一座更大的金矿——柴油机尾气后处理系统秦绪文汽车行业高级分析师[e-mail]执业证书编号：S0860209090198王轶汽车行业分析师[e-mail]执业证书编号：S0860109121343投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2010年9月30日）24.55元目标价格37.50元总股本/A股（万股）56728/45236A股市值（百万元）13927国家/地区中国行业汽车报告日期2010年10月7日股价表现-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%09-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-09威孚高科沪深300评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）32.0071.7999.12相对表现（%）32.2664.15106.35资料来源：WIND财务预测（百万元人民币）20092010E2011E2012E2013E营业收入3,0815,2856,3478,86711,787利润总额4831008118116642210归属母公司净利润4489061,0591,5011,999每股收益(元)0.791.601.872.653.52净资产收益率16.7%27.7%25.5%28.2%28.7%市盈率(X)31.115.413.19.37.0市净率(X)4.93.83.02.31.8资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2威孚高科深度报告下一座更大的金矿——柴油机尾气后处理系统1、中国将进入低氮经济时代1.1、氮氧化物的环境危害空气中含氮的氧化物主要有一氧化二氮(N2O)、一氧化氮(NO)、二氧化氮(NO2)、三氧化二氮(N2O3)等，其中90%的氮氧化物是一氧化氮和二氧化氮。随着大气中氮氧化物的含量越来越高，氮氧化物对环境和人类健康的危害越来越严重。氮氧化物引起的环境问题以及对人体健康的危害有以下几个方面：1）、NOx对人体具有直接的致毒作用。NO2主要影响人类的呼吸系统,可引起支气管炎和肺气肿等疾病;NO非常容易与动物血液中的色素(Hb)结合,造成血液缺氧而引起中枢神经麻痹,它与血色素的亲和力很强,约为CO的数百倍至一千倍;2）、NOx对动植物的生长环境能产生重要影响。NOx是酸雨、酸雾中的主要污染物,酸雨会破坏森林植被,造成土壤酸化、贫瘠、物种退化、农作物减产,还会污染水体，造成鱼类死亡；3）、NOx与碳氢化合物可形成光化学烟雾。大气中的碳氢化合物（HC）和氮氧化物（NOx）等一次污染物，在阳光的作用下发生化学反应，生成臭氧（O3）、醛、酮、酸、过氧乙酰硝酸酯（PAN）等二次污染物，一次污染物和二次污染物的混合物形成光化学烟雾。光化学烟雾能对人和动物的呼吸系统和眼睛产生严重伤害，能引起慢性呼吸系统疾病恶化、呼吸障碍、损害肺部功能等症状，降低机体细胞的新陈代谢，加速机体的衰老；能对人和动物的眼睛产生强烈的刺激作用而患上红眼病。1.2、氮氧化物将纳入国家环境污染物总量控制体系根据环保部的《第一次全国污染源普查公报》，2007年全国NOx排放总量约为1643万吨,2010年将超过2000万吨。NOx对人类健康和环境严重的伤害和影响，已经引起国家相关部门的高度重视，氮氧化物NOx减排工作刻不容缓。国家环保总局和发改委的官员近期在不同的场合都曾公开表态说，十二五期间，除二氧化硫（ＳＯ2）和化学需氧量（ＣＯＤ）外，氨氮（ＮＨ3－Ｎ）和氮氧化物（NOx）也将纳入大气污染物排放总量控制体系。这意味着，一方面，随着经济的持续发展，我国氮氧化物的排放总量依然呈现增长的态势，另外一方面，为了满足未来的氮氧化物的排放总量控制目标，在生产、生活过程中要生成氮氧化物的各个行业、部门必须采取措施来降低氮氧化物的单位排放量。2、机动车尾气将成为氮减排的重要控制对象我国的氮氧化物的排放总量中，约90%的氮氧化物是由各种化石燃料在空气中燃烧产生的。化石燃料燃烧产生的氮氧化物中，约70%的氮氧化物是由煤炭直接燃烧产生的，约30%的氮氧化物由机动车内燃机燃烧燃油产生。根据环保部的《第一次全国污染源普查公报》，近三年来，机动车氮氧化物的排放量的增速是所有氮氧化物来源当中增长速度最快的，而且，北京、上海、广州等大型中心城市，机动车尾气是氮氧化物的最主要的来源，约70~80%的氮氧化物来自于机动车尾气。3、机动车尾气减排实现的技术难度更大与国家十二五期间氮氧化物纳入污染物总量控制体系的大政方针相呼应的是，机动车尾气排放国IV阶段的标准的实施已经如箭在弦。在国IV排放标准阶段，国家对机动车尾气中的氮氧化物、颗粒物、碳氢化合物、一氧化碳等污染物的排放等级，在国III标准的基础上提出了更高的要求。也3威孚高科深度报告下一座更大的金矿——柴油机尾气后处理系统就是说，对于机动车减排而言，不仅要控制氮氧化物的排放，还要控制颗粒物、碳氢化合物、一氧化碳等污染物的排放，在技术上实现的难度更大。在这些污染物当中，最难控制的是氮氧化物和颗粒物，因为这两种污染物是一对矛盾，在生成条件上是互逆的，无法使用一种技术手段实现对这两种污染物的同时控制。从技术上看，在高温高压的燃烧室环境下，有利于抑制颗粒物的生成量，但是却造成了氮氧化物生成量的提高；如果降低燃烧室的温度和工作压力，可以降低氮氧化物的生成量，但是却造成颗粒物排放浓度的大幅度提升。为了达到机动车国IV阶段排放标准，必须针对氮氧化物和颗粒物分别采取不同的技术手段，两种技术手段同时工作，来达到同时降低这两种污染物的排放量的目的。4、机动车尾气氮减排和实现国IV排放标准的技术路线4.1、汽油机机动车氮减排和达到国IV排放标准的技术路线汽油机属于点燃式发动机，燃烧室内温度和压力要远远小于柴油机。典型的汽油机做功冲程的瞬时压力一般为3MPa～5MPa，瞬时温度在2200K～2800K之间；而柴油机属于压燃式发动机，做功冲程的瞬时压力高达6~9MPa，瞬时温度在2500K~3300K之间。因此，相对而言，汽油机在进行尾气排放控制时，实现起来相对容易。在国IV排放标准阶段，汽油机所需要的技术升级为：1）提高燃油的喷射压力；2）、提高三元催化器中催化剂涂层中铂、钯、铑等贵金属的含量。上述技术升级非常容易实现，而且对整车成本的提升也非常有限。4.2、柴油机机动车氮减排和达到国IV排放标准的技术路线4.2.1、柴油机特有的排放特性由于柴油机燃烧室内工作压力和工作温度远远高于汽油机，所以，柴油在发动机燃烧室内的燃烧更加充分，碳氢化合物、一氧化碳的生成量要远低于同等排量的汽油机。在高温高压的燃烧室工作环境里，本来化学属性并不活跃的氮气，变得极容易和氧气发生反应，生成氮氧化物；由于柴油属性的原因，柴油机尾气颗粒物的排放浓度非常高。由于工作原理不同，排量跨度大，整车价值量差异明显等原因，柴油机动车实现氮减排和达到国IV排放标准的技术要比汽油机动车复杂得多。4.2.2、尾气后处理是柴油机氮减排和达到国IV排放标准的核心在国III排放标准阶段，柴油机主要通过发动机升级的技术手段来达到排放标准的要求：重型柴油机采用高压共轨技术、电控直列泵+EGR（废气再循环）、电控单体泵技术、电控组合泵技术，轻型柴油机采用高压共轨或者电控VE泵技术。所有的这些技术路线，都是在发动机的燃烧室内部实现氮氧化物（NOx）、颗粒物（PM）、一氧化碳（CO）、碳氢化合物（HC）的排放量的降低。在国IV排放标准阶段，柴油机的氮氧化物、颗粒物、一氧化碳、碳氢化合物的每千瓦小时的排放量分别要下降30%、80%、30%、30%。只靠发动机的技术升级已经无法满足排放标准的要求，必须依靠发动机的尾气后处理来达到国IV的排放标准。4威孚高科深度报告下一座更大的金矿——柴油机尾气后处理系统表1柴油发动机不同阶段排放标准污染物排放限值（GBGB17691-2005）排放标准实施日期分类一氧化碳g/kW.h碳氢化合物g/kW.h氮氧化物g/kW.h颗粒物g/kW.h烟度m-1＜85kW0.612国Ⅰ2000/2001＞85kW4.51.180.36国Ⅱ2004/200541.170.15国Ⅲ2007.01.01(实际执行日期2008.07.01)2.10.6650.10/0.130.8国Ⅳ2010.01.011.50.463.50.020.5国Ⅴ2012.01.011.50.4620.020.5数据来源：中国国家环境保护部网站4.2.3、不同排量的柴油机的最优氮减排和达到国IV排放标准的技术路线4.2.3.1、重型柴油机（发动机排量8L