东方证券-101213-高通胀下的资产配置策略-股票资产仅能对冲温和通胀

专题报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【投资策略·研究报告】与市场观点的不同之处：1.我们认为目前及未来中国的通胀水平可能被低估。通胀高位运行的态势在明年上半年之前不会改变。引发通胀上升的原因既包括最近两年货币超发的滞后效应，也包括短暂的刘易斯拐点和资源价格体制改革等长期性因素。其中农产品与工资价格的螺旋型上涨会进一步推高CPI。2.股票仅能对冲温和通胀。进入高通胀时，股票资产不是理想的投资标的。我们建议投资者增加现金或短期债券的配置。研究结论：“内外交加”引发中国现在及未来的高通胀。本轮通胀最大的原因来自于2009年过度的信贷投放所带来的价格传导。夏粮的减产导致了流动性对粮食产品的炒作，食品与房价、房租价格的上涨又推高了低端劳动力的工资价格，再加上刘易斯拐点及资源价格上涨等长期因素的影响，整个社会通胀预期在改变。另外，基于国际大宗商品良好的基本面，我们预计未来输入型的压力仍然不容小视。货币政策将被迫收紧。在当前通胀预期已经被改变，食品价格与低端劳动力价格互相影响上行的情况下，我们认为货币当局只有通过收缩信贷规模，并且持续加息消除严重负利率才有可能从根本上改变居民与储户的预期，最终遏制通胀上行。同时，加息将有效打压资产价格，也有助于减少热钱的流入和遏制国内流动性的泛滥。我们维持本次加息后基准利率可能达到3.5-4%的判断。预计在明年前段货币政策在犹豫观望之后最终将被迫实质性收缩。研究表明高通胀时期股票资产不具备保值增值功能。首先，大部分企业的盈利将因成本压力难以向下游传导而受损，其次，高通胀带来了央行较大幅度加息以及经济紧缩的预期，远期现金流入预期的减少将压低股票价格。第三，高通胀的情况下，实体经济的运行成本将显著上升，资本回报下降；投资者面临着更加不确定的投资环境，将会要求更高的风险溢价。另外，对美国股票市场的研究表明，对货币刺激的经济增长与股票市场而言，加息之际通常就是市场见顶之时，而一旦出现通胀开始回落，联储开始降息，市场又会出现反弹。但是，在这种经济背景下，市场虽有波动，但难以产生绝对真回报。投资策略股票资产仅能对冲温和通胀——高通胀下的资产配置策略报告日期2010年12月13日东方证券研究所策略团队樊磊宏观策略分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860109121345王明旭股票策略资深分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860209100201刘俊组合策略资深分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860208110153王晓李股票策略分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860108081123杨娜股票策略分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860108111177郑文琦股票策略分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860210030005王鹏股票策略助理分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S08601100600122股票资产仅能对冲温和通胀——高通胀下的资产配置策略正文目录一、通胀仍将继续高企....................................................................................5（一）当前的通胀形势已经非常严峻..................................................................................51.过度信贷投放与食品供给冲击双重因素影响92.地租价格，食品价格冲击低端劳动力价格上涨推波助澜10（二）未来通胀将继续上行..............................................................................................111.流动性仍将非常宽松112.输入型通胀压力加大133.“刘易斯拐点”在不经意间来临144.资源价格改革和资源价格的长期上涨165.通胀预期已经改变：警惕价格螺旋型上涨的风险186.行政物价调控政策中长期效果有限20二、货币政策将被迫紧缩..............................................................................22（一）经济短期有所企稳，但中期繁荣的趋势并未出现...................................................22（二）、货币政策将被迫紧缩：加息至3.5-4%不可避免...................................................23三、高通胀时期的资产配置策略...................................................................25（一）温和通胀时期股票表现较好...................................................................................25（二）为什么高通胀与温和通胀如此不同？.....................................................................25（三）美国经济史的实证研究........................................................................................271.1972-1976年的美国高通胀282.1977-1981年的美国高通胀303.沃克尔与美国通胀治理31（四）其他国家的历史经验..............................................................................................331.日本与石油危机332.澳大利亚的反面教训35（五）海外经济史对中国的意义.......................................................................................353股票资产仅能对冲温和通胀——高通胀下的资产配置策略图目录图1-1：我国本次通胀传导机制图和流动性充裕下的通胀自循环5图1-2：CPI同比增速6图1-3：农产品批发价格指数6图1-4：商品零售价格指数7图1-5：存款活化与真实利率7图1-6：中国GDP季调环比折年8图1-7：我国广义货币M2在3年三个季度间增长将近一倍8图1-8：如我国的货币流通速度向历史趋势回升，则通胀将继续上升9图1-9：我国夏粮产量及增长10图1-10：食品CPI涨幅显著非食品CPI可能跟随上行11图1-11：2005-2010年月度信贷投放12图1-13：外汇占款增量的变动及构成12图1-14：存款活化与负利率13图1-15：CRB指数及PPI13图1-16：CRB指数与我国化肥综合指数的历史关系（2006.1-2010.8）14图1-17：农林牧渔业工人平均工资及年度变动15图1-18：中国城市劳动力需求：供给15图1-19：中国人口红利可能在5年内逐步消失16图1-20：部分资源品和受资源品影响的农业上游产品长期价格涨势——种子单位：元/公斤17图1-21：部分资源品和受资源品影响的农业上游产品长期价格涨势——化肥单位：元/公斤17图1-22：部分资源品和受资源品影响的农业上游产品长期价格涨势——土地成本单位：元/公顷18图1-23：居民物价满意指数19图1-24：对于未来的CPI的估计20图2-1：中国GDP环比季调折年率22图2-2：中央与地方项目投资23图2-3：美林投资时钟24图3-1：沪深300盈利同比增速与CPI26图3-2：五十年美股市场通胀与估值的关系27图3-3：1972-1976年的美国高通胀28图3-4：七十年代前半段的美国股票与商品市场29图3-5：七十年代前半段的债券收益294股票资产仅能对冲温和通胀——高通胀下的资产配置策略图3-6：1977-1981年的美国高通胀30图3-7：七十年代晚期的美国股票市场和商品市场31图3-8：七十年代后半段的债券收益31图3-9：80年代初的高利率政策32图3-10：80年代初期的股票与商品市场33图3-11：通胀治理阶段的债券收益33图3-12：七十年代日本的CPI与GDP34图3-13：70年代的日经指数34图3-14：澳大利亚的CPI与GDP35图3-12：澳大利亚股票市场与美国股票市场对比35图3-15：七十年代美国的货币供应与通货膨胀36图3-16：2001年以来的中国货币供应与通胀水平37表目录表1-1：CPI环比的季节性因素及未来五个月的预测20表3-1：对CPI做回归分析的统计模型375股票资产仅能对冲温和通胀——高通胀下的资产配置策略一、通胀仍将继续高企“通货膨胀永远是、而且在任何地方都只是一种货币现象。”——诺贝尔经济学奖得主，米尔顿·弗里德曼今年夏天以来，以CPI指标衡量的中国通胀水平已经连续几个月超过了3%，最新公布的CPI同比数据已达到了5.1%，通胀的压力正在日益增大。在流动性仍然宽松，大宗商品价格上涨，和刘易斯拐点等多因素的共同作用下，高通胀的经济环境已经逐步形成。我们认为中国的通胀水平在四季度和明年一季度会持续上行并有出现通胀螺旋式加速上升的可能。我们在下图中表明了目前为止导致我国CPI上升的主要传导路径和未来通胀可能自我加强的循环途径。图1-1：我国本次通胀传导机制图和流动性充裕下的通胀自循环资料来源：东方证券研究所（一）当前的通胀形势已经非常严峻按照国家统计局公布的数据，中国的CPI已经连续五个月超过3%，并且有不断上行的趋势。11月份的CPI达到了5.1%，中国的通胀形势正在变得日益严峻。6股票资产仅能对冲温和通胀——高通胀下的资产配置策略图1-2：CPI同比增速-4-2024681001-0401-0902-0202-0702-1203-0503-1004-0304-0805-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-11资料来源：Wind、东方证券研究所由于权重调整存在时滞和统计等方面的问题，我们认为CPI的环比尚不能完全反映居民实际消费价格的上涨。例如，从农产品批发价格指数来看，9月份农产品批发价格同比上涨超过13%，显著高于CPI食品8%的涨幅。而从人民银行公布的商品零售价格指数来看，9月份的涨幅也达到了6.1%，显著高于CPI的涨幅。图1-3：农产品批发价格指数资料来源：商务部、东方证券研究所7股票资产仅能对冲温和通胀——高通胀下的资产配置策略图1-4：商品零售价格指数106.18085909510010511011507-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0