中信证券-LED拐点已现大景气周期开启

中信证券研究部电子行业组张帆2014年1月LED：拐点已现，大景气周期开启目录一．13年4Q：行业拐点二．需求加速，景气长期持续三．芯片：供给收缩、2Q有望释放弹性四．渠道：天花板打破，长期动力充足五．投资策略：拐点判断、供给逻辑1一、13年4Q：行业拐点1.动力切换完成，需求进入单向上升通道2.供给扩张能力收缩，扩产理性3.数据印证拐点出现22013年：背光占比仍高，TV、NB下修拖累需求1.动力切换完成，需求进入单向上升通道(1/2)资料来源：公司公告，中信证券研究部整理、预估资料来源：公司公告，中信证券研究部整理、预估晶电收入分布（2013E）璨圆收入分布（2013E）3手机背光,13%TV、NB背光,31%照明,30%显示屏,20%其他,6%手机、平板、NB背光33%TV背光37%照明25%其他5%TV、NB下修拖累需求，4Q企稳1.动力切换完成，需求进入单向上升通道(2/2)资料来源：DisplaySearch，中信证券研究部整理资料来源：DisplaySearch，中信证券研究部整理2013年全球NB、平板面板出货量2013年全球TV面板销售额4-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0123456789(bnUSD)TFT-LCD销售额同比-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%051015202530（百万片）面板出货量（NB&平板）同比2.供给扩张能力收缩，扩产理性市场集中度提升，供给扩张理性资料来源：LEDinside，中信证券研究部整理、预估资料来源：中信证券研究部根据业内调研信息整理、估算2013年全球MOCVD存量2013年陆、台LED芯片市场份额(在产机台)523%55%36%10%6%8%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500200920102011201220132014E(台)MOCVD存量同比晶电26%三安14%璨圆10%隆达7%新世纪8%同方股份5%德豪润达4%华灿光电3%其他23%3.数据印证拐点出现(1/3)淡季不淡印证拐点出现资料来源：公司公告，中信证券研究部整理晶电(2448.TW)四季度淡季不淡61,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(百万新台币)20102011201220133.数据印证拐点出现(2/3)4Q：淡季不淡主因动力切换完成资料来源：中信证券研究部根据业内调研信息整理2013年LED行业供需变化示意图7Q1,13Q2,13Q3,13Q4,13TVTVTVTV照明照明照明照明淡季淡季旺季旺季Q4,13照明放量、淡季不淡往年2013供给需求3.数据印证拐点出现(3/3)4Q：剔除淡旺季效应，行业拐点出现资料来源：中信证券研究部根据业内调研信息整理LED行业供需变化示意图（剔除淡旺季效应）813年2Q~3Q供给Q4,13拐点2Q/3Q，2014E供需反转照明背光照明照明需求背光X二、需求加速，景气长期持续1.需求的持续性决定景气长度2.照明需求将长期持续增长3.4因素驱动LED照明增速再提升91.需求的持续性决定景气长度上一轮景气较短：需求短暂、供给激增资料来源：DisplaySearch，中信证券研究部整理资料来源：LEDinside，中信证券研究部根据业内调研信息整理TV、显示器LED背光渗透率陆、韩、台3地MOCVD存量1020%91%49%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0700140021002009201020112012（台）MOCVD存量增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20092010201120122013ETV显示器2.照明需求将长期持续增长供给理性、庞大照明空间支撑需求持续增长资料来源：中国照明电器协会，中信证券研究部整理、预估资料来源：中国照明电器协会，中信证券研究部整理、预估中国大陆照明产值（含出口）大陆照明产值LED渗透率1112%23%11%15%18%22%0%5%10%15%20%25%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010201120122013E2014E2015E(亿RMB)大陆照明产值增速5%10%17%30%45%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013E2014E2015E2016ELED照明传统照明驱动力一：方案演进，成本进一步降低资料来源：CREE，中信证券研究部整理资料来源：业内调研信息，中信证券研究部整理、估算LED球泡灯技术方案演进国际大厂LED球泡方案演进3.4因素驱动LED照明增速再提升(1/5)1210颗LED(1W/颗)20颗LED(0.5W/颗)64481901020304050607080201220132014E2012年方案1W/颗LED非代工2013年方案0.5W/颗LED非代工2014年方案0.5W/颗LED台湾/大陆代工3.4因素驱动LED照明增速再提升(2/5)驱动力二：家居照明品牌发力资料来源：各公司网站，Amazon，天猫，中信证券研究部整理各品牌推广LED球泡等家居用灯13全球照明品牌大厂发力LED资料来源：公司公告，LEDinside，中信证券研究部整理资料来源：公司公告，中信证券研究部根据业内调研信息整理、预估2012年日本品牌LED照明收入占比欧美、大陆品牌LED照明收入占比3.4因素驱动LED照明增速再提升(3/5)1445%50%100%40%27%50%90%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%LED照明传统照明0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20122013E3.4因素驱动LED照明增速再提升(4/5)驱动力三：全球LED代工向大陆集中资料来源：公司公告，中信证券研究部根据业内调研资料整理2012年中国照明产值及出口光源产值分布15A股企业国际照明品牌代工机会资料来源：中国照明电器协会，中信证券研究部根据业内调研资料整理、估算3.4因素驱动LED照明增速再提升(5/5)驱动力四：政策淘汰白炽灯、补贴LED资料来源：Wikipedia，中信证券研究部整理全球白炽灯淘汰计划16三、芯片：供给收缩，2Q即有望释放弹性1.大陆厂商供给收缩到位2.台、韩扩产能力收缩3.2014年2Q即有望供需反转17大陆厂商之间技术、成本差距拉大资料来源：业内调研信息，中信证券研究部整理资料来源：业内调研信息，中信证券研究部整理技术差距导致无效产能3因素导致无效产能难以开出1.大陆厂商供给收缩到位(1/2)18产能特点原因产品低端技术水平较弱，亏损导致无法投资更新技术团队成本较高单厂产能普遍小欠缺规模优势资本开支能力弱，导致无法一体化生产工艺水平较弱、生产效率低合约限制MOCVD含有补贴，地方政府合约限制设备转让难度较大有效，已开出,857台有效，未开出,178台无效产能,约500台供给收缩已到位，产业稼动率83%已属良性资料来源：公司公告，业内调研信息，中信证券研究部整理、估算资料来源：公司公告，业内调研信息，中信证券研究部整理、估算技术差距导致无效产能3因素导致无效产能难以开出1.大陆厂商供给收缩到位(2/2)19地区厂商拥有机台开出机台大陆主要厂商三安光电130130同方股份4440德豪润达9045华灿光电6935士兰明芯2522其他8060大陆合计438332台湾主要厂商晶元光电256256璨圆光电9676新世纪8065隆达7570其他9058台湾合计597525两岸MOCVD合计1035857有效产能稼动率已达83%2.台、韩扩产能力收缩(1/2)台、韩厂商：技术被追赶、成本高、融资能力弱资料来源：公司公告，业内调研信息，中信证券研究部整理、估算陆、台两地主要LED芯片厂商扩产能力对比20地区主要厂商2013年盈利情况市值/亿RMB扩产能力扩产计划于进度大陆主要厂商三安光电盈利，芯片业务净利润率接近10%373最强2013年9月起，计划扩产120台MOCVD，目前已到货近20台华灿光电经营性净利润亏损41较强2013年9月起，计划扩产92台，即扩产约300%。目前已到货37台同方股份亏损，有望盈亏平衡216较强暂无扩产计划德豪润达盈亏平衡106较强暂无扩产计划士兰明芯经营性净利润亏损57较强计划扩产10余台台湾主要厂商晶元光电盈亏平衡附件128较弱，融资能力较弱计划扩产约20台璨圆光电亏损24较弱，融资能力较弱计划扩产约10台新世纪亏损11较弱，融资能力较弱暂无扩产计划隆达盈利，净利率2%~5%38较弱，融资能力较弱暂无扩产计划台、韩扩产能力明显收缩资料来源：公司公告，业内调研信息，中信证券研究部整理、估算资料来源：公司公告，业内调研信息，中信证券研究部整理、估算亚洲各地区MOCVD存量统计亚洲各地区新增MOCVD统计2.台、韩扩产能力收缩(2/2)210200400600800100012001400200920102011201220132014E日本台湾韩国大陆05010015020025030035040045050020102011201220132014E日本台湾韩国大陆（台）（台）照明需求驱动LED芯片用量激增资料来源：中国照明电器协会，业内调研信息，中信证券研究部整理、估算资料来源：中国照明电器协会，业内调研信息，中信证券研究部整理、估算LED照明渗透率假设(按产品)陆、台LED市场MOCVD机台需求分布3.2014年2Q即有望供需反转(1/2)2220122013E2014E2015E照明总产值/亿元RMB3,9004,4855,3826,458LED渗透率10%17%30%45%细分灯具CFL替代1%5%20%40%白炽灯替代率0%1%10%20%LED直管5%15%30%60%其他照明产品9%14%28%43%020040060080010001200140016001800200020122013E2014E2015E彩屏及其他背光合计其他照明光源LED直管LED球泡（台）3.2014年2Q即有望供需反转(2/2)2Q旺季：需求释放、供给不足，供需有望反转资料来源：中国照明电器协会，业内调研信息，中信证券研究部整理、预估陆、台两地MOCVD供需情况230200400600800100012001400160018002000201220132014E2015E供给需求（台）2Q供给2Q需求四、渠道：天花板打破，长期动力充足1.传统照明企业天花板：份额难超2%2.LED照明集中度提升：产品壁垒、渠道融合3.LED照明三阶段，提供长期成长空间241.传统照明企业天花板：份额难超2%(1/3)地域区隔：产品壁垒低，大量小企业资料来源：淘宝网，中信证券研究部根据调研资料整理传统照明光源、支架分离，产品更新慢25光源支架灯具+=特点：产品样式固定、更新慢，通常3~5年更新周期光源、支架分离，产品壁垒低大量小企业生存，大量OEM存在1.传统照明企业天花板：份额难超2%(2/3)渠道区隔：各细分市场壁垒森严资料来源：中信证券研究部根据调研资料整理传统照明细分市场划分及优势品牌261.4%1.2%0.8%0.7%0.4%0.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%051015202530欧普照明雷士照明佛山照明飞乐音响阳光照明雪莱特(亿RMB)内销收入市场份额市场高度分散，企业份额难超2%资料来源：中信证券研究部根据调研资料整理资料来源：公司公告，中国照明电器协会，中信证券研究部整理传统照明市场高度区隔2012年主要照明厂商国内销售额及市场份额1.传统照明企业天花板：份额难超2%(3/3)27产品壁垒低，地域区隔细分市场泾渭分明，渠道区隔内销2,000余