中原证券--中原高速-拓展速度过快将影响短期业绩

高速公路行业拓展速度过快将影响短期业绩高世梁执业证书编号：[e-mail]——中原高速（（600020））调研报告研究报告-公司调研观望（维持）发布日期：2010年7月19日估值区间：3－4元市场数据（2010年07月14日）收盘价（元）3.62一年内最高/最低（元）4.97/3.5沪深300指数2653.61市净率（倍）1.33流通市值（亿元）50.34基础数据（2010年03月31日）每股净资产（元）2.73每股经营现金流（元）0.19毛利率（%）68.38净资产收益率（%）2.84资产负债率（%）73.26总股本/流通股（万股）214035/139050B股/H股（万股）/个股相对沪深300指数走势相关研究20100420中原高速点评报告：2011年业绩受新路产项目拖累、多元化发展成新看点.......2010年4月15日嵚联系人：马琦电话：[phone]传真：[phone]地址：上海浦东新区世纪大道1600号18楼邮编：200122关键要素:公司具有路网和大股东支持方面的优势；“两路一桥”保持稳定、郑尧高速是亮点；在建项目将拖累未来业绩；多元化投资可能成为公司发展的新引擎。投资要点:z河南交通投资集团有限公司成为第一大股东有利于公司未来在省内进行外延式发展。z“两路一桥”保持稳定。公司所属的郑漯高速、漯驻高速以及郑州黄河大桥由于受到通行能力限制，在扩建工程完工前，车流量和通行费收入保持相对稳定。z郑尧高速是一大看点。郑尧高速是省内重要的能源和旅游快速通道，未来发展前景良好。z在建项目众多、资金和财务压力大。公司目前有6个在建项目，总投资额为155亿元。资金筹措、财务压力以及新路段的盈利能力成为制约公司未来业绩的主要因素。z多元化投资是亮点。多元化投资涉及房地产、创投和信托领域，虽然目前未达到全面收获阶段，但已展示出一定的拓展成效。z预计2010年和2011年EPS分别为0.28元和0.2元。由于2011年业绩下滑，公司目前估值水平在行业内无优势，维持“观望”的投资评级。z风险提示：公司负债率过高，财务压力大，资本开支众多；未来面临平行公路、铁路竞争压力；新路段通车后的盈利能力存在不确定性。200820092010E2011E营业收入(万元)185401207593228352267172增长比率(%)0.6111.971017净利润(万元)25797444765993042807增长比率(%)-56.2972.4134.75-28.57每股收益(元)0.130.210.280.20市盈率(倍)27.8517.2312.9318.10高速公路行业中原证券股份有限公司．公司简介河南中原高速公路股份有限公司（后简称公司）系经河南省人民政府批准，由河南高速公路发展有限责任公司（后简称高发公司）、华建交通经济开发中心（后简称华建中心）、河南省高速公路实业开发公司、河南省交通规划勘察设计院及河南公路港务局五家股东发起，于00年12月成立。高发公司和华建中心分别以其在郑漯高速、郑州黄河公路大桥及其南接线（后简称郑州黄河大桥）的净资产中所占份额作为出资，其余三家股东以现金出资.03年7月公司公开发行A股28000万股，经过历年送转股，截至2010年一季度，公司总股本为214035.41万股，其中高发公司持有96388.94万股，占45.03％，为第一大股东。为了加快构建河南省现代化交通运输体系，09年6月河南省政府拟组建河南交通投资集团有限公司（后简称投资集团），以作为省政府从事公路、水运、航空等交通基础设施建设、运输服务业和交通物流业的投融资平台。2010年5月公司公告，省政府同意将高发公司和河南省高速公路实业开发公司净资产（股权）210.1963亿元注入投资集团,投资集团注册资本为212.2亿。高发公司和实业公司成为投资集团下属全资企业，投资集团通过高发公司和实业公司间接持有公司45.06%股权。投资集团取代高发公司成为公司第一大股东，将有利于公司利用投资集团集中省内高速公路资源，为公司未来外延式拓展提供坚实保障。截止2010年初，投资集团管理通车高速公路2480公里，占09年河南省高速公路通车里程4860公里的51%。河南省地处中原，承东启西，连南贯北，是全国最重要的陆路交通枢纽之一，交通区位优势十分明显。国家规划的“五纵七横”十二条国道主干线中的京珠、连霍两条高速公路在郑州交汇。京珠、连霍高速构建了河南高速公路的主脉络，进一步巩固了郑州作为我国交通物流的枢纽地位。09年底全省高速公路里程4860公里，全国排名第一。在18个省辖市中有17个形成了高速公路十字交叉，109个县市中有99个通达高速公路，通达率91%。河南已基本形成以郑州为中心的90分钟中原城市群经济圈，3小时可达任何一个省辖市，6小时可达周边6省任何一个省会城市。根据规划，到2020年河南省将形成由6条南北纵向通道、8条东西横向通道、6条区间通道和若干联络线组成的高速公路网，总规模约6280公里，其中主线6046公里、联络线及城市环线约234公里。高速公路密度达到3.76公里/百平方公里。高速公路行业中原证券股份有限公司：河南省高速公路网布局方案图资料来源：河南省交通厅表1：河南省高速公路里程单位：公里01年02年03年04年05年06年07年08年09年高速公路里程107712311418175926783439455648414860增长154187341919761111728519资料来源：河南省统计网公司目前拥有郑漯高速、漯驻高速和郑州黄河大桥等“两路一桥”，均处于京珠高速河南境内路段。而于07年12月通车的郑尧高速是河南省规划的一条中央辐射线，为河南省重要的能源和旅游快速通道，是河南省高速公路网的重要组成部分武陟至西峡高速公路的主要路段。截至09年底，公司共经营高速公路总里程422.4公里，占河南省高速公路总里程的8.69％。表2：公司所属路段情况名称建成时间（年）股权%车道长度(公里)收费年限（年）郑漯高速1998100414230漯驻高速2001100467.2028郑州黄河大桥198610043120郑尧高速20071004183.5030(暂定)资料来源：公司公告高速公路行业中原证券股份有限公司．公司主营业务分析2.1“两路一桥”保持稳定公司以路桥通行费为主要收入来源，09年公司路桥通行费为20.03亿，占营业收入的96.47%。“两路一桥”中郑漯高速为国家南北公路大动脉京珠高速河南境内的重要路段，并与国家东西公路大动脉连云港至霍尔果斯国道主干线在郑州交汇。其北起郑州市内的国道107线陇海铁路立交桥，南止于漯河市堰城李村，沿线经郑州、新郑、许昌、漯河等地；漯驻高速是京珠国道主干线河南省境内的重要路段，北接京珠国道主干线郑漯高速，经西平、遂平，止于驻马店市。公司于04年9月以13.6亿元完成漯驻高速的收购；郑州黄河大桥为107国道及京珠高速横跨黄河的必经要道，是我国中原地区南北交通的枢纽。北起新乡市原阳县马庄，南至107国道与航海路交叉口。“两路一桥”处于我国南北公路大动脉京珠高速上，车流量繁忙，且通车时间较早并均只设计了双向四车道，目前均处于饱和或接近饱和阶段。郑漯高速从06年开始日均车流量（折算数）均只有个位数增长，09年和2010年前5个月的车流量增速分别为5.78%和8.84%；除了09年外，漯驻高速车流量增速均保持两位数增长，但增速基本呈现稳定趋缓态势。09年和2010年前5个月的车流量增速分别为6.8%和11.88%；郑州黄河大桥车流量增速变化幅度较大，06-09年车流量增速2年负增长2年正增长。虽然09年和2010年前5个月的车流量增速分别达到21.91%和20.91%，但未来很难保持这样的高速增长。公司目前正在进行郑漯高速的“四扩八”工程，预计2010年底建成。而漯驻高速的“四扩八”工程尚未正式开工。我们预计在扩建工程完工前，公司“两路一桥”将受制于通行能力限制，未来车流量保持相对稳定。高速公路行业中原证券股份有限公司：郑漯高速折算车流量和同比增长情况0500010000150002000025000300003500040000450005000009.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.1210.0110.0210.0310.0410.05-10-505101520253035郑漯高速日均车流量（辆/日）（左轴）增长%资料来源：公司网站图3：漯驻高速折算车流量和同比增长情况0500010000150002000025000300003500040000450005000009.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.1210.0110.0210.0310.0410.05-20-1001020304050漯驻高速日均车流量（辆/日）(左轴）增长%资料来源：公司网站图4：郑州黄河大桥折算车流量和同比增长情况010000200003000040000500006000070000800009000009.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.1210.0110.0210.0310.0410.05-20-1001020304050607080黄河大桥日均车流量（辆/日）(左轴）增长%资料来源：公司网站高速公路行业中原证券股份有限公司页“两路一桥”通行费收入增长基本和车流量增速保持同步。09年和2010年前5月，郑漯高速的通行费收入分别增长了7.59%和5.84%、漯驻高速的通行费收入分别增长了9.28%和9.22%、郑州黄河大桥的通行费收入分别增长了16.35%和25.71%.由于郑漯高速和漯驻高速的通行费收入占公司通行费收入比重高达77.14%，其个位数的通行费收入增长将极大的影响到公司主营收入的成长性。虽然车型比重变化、单车平均行车距离等因素也会造成车流量和通行费收入增速间的差异，但“两路一桥”车流量成长乏力决定了其通行费收入难有高成长性。图5：郑漯高速通行费收入和同比增长情况02000400060008000100001200009.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.1210.0110.0210.0310.0410.05-10-5051015202530郑漯高速通行费收入（万元）(左轴）增长%资料来源：公司网站图6：漯驻高速通行费收入和同比增长情况010002000300040005000600009.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.1210.0110.0210.0310.0410.05-20-100102030405060漯驻高速通行费收入（万元）(左轴）增长%资料来源：公司网站高速公路行业中原证券股份有限公司：郑州黄河大桥通行费收入和同比增长情况0500100015002000250009.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.1210.0110.0210.0310.0410.05-30-20-1001020304050607080黄河大桥通行费收入（万元）(左轴）增长%资料来源：公司网站2.2郑尧高速是一大看点郑尧高速是河南省