中原证券-赣锋锂业-002460-产品链丰富的锂深加工企业-100721

化工行业李琳琳执业证书编号：S0730209090108产品链丰富的锂深加工企业[e-mail]—赣锋锂业（002460）新股定价报告研究报告-新股定价报告建议询价区间：17-20.4元报告关键要素：发布日期：2010年7月21日发行数据公司是锂及其衍生物的专业生产商，产品线丰富，各子产品如金属锂、电池级碳酸锂在细分领域均拥有一定的行业地位。发行价（元）——投资要点：发行数量（万股）2500发行方式网下配售z公司是产品链丰富的锂深加工企业。拥有从碳酸锂、金属锂到丁基锂等二十余种锂产品，也是国内唯一规模化利用含锂回收料生产锂产品的企业。其中，金属锂、丁基锂、氟化锂销量2007年、2008年连续两年位居国内第一。网上资金申购发行日期2010年7月28日上市日期——z有望受益锂电池新能源汽车加速发展。近两年，国内外主流汽车生产商纷纷开发研制混合动力及纯电动汽车；各国政府争相出台相关鼓励措施；各国资本也在加速进入锂资源的争夺，锂动力电池材料及技术的开发中。种种迹象表明，锂电池新能源汽车有望加速发展。基础数据每股净资产（元）2.54每股经营现金流（元）0.64毛利率（%）25.70净资产收益率（%）19.45z公司竞争优势明显。公司临近宜春锂都，具备资源地域优势；产品多元化程度较高；原料来源广泛，包含锂灰石、卤水、含碳酸锂、氯化锂废液等多种，符合国家发展循环经济的政策导向；经营机制灵活。资产负债率（%）44.57发行后总股本（万股）10000B股/H股（万股）——z募投项目将增强公司竞争优势。公司拟发行2,500万股，投入金属锂改扩建、丁基锂产能扩张及研发中心三个项目。前两个项目进一步巩固了公司产品的规模优势，最后一个项目为公司后续的发展提供了有力的保障。嵚联系人：马琦电话：[phone]传真：[phone]地址：上海浦东新区世纪大道1600号18楼邮编：200122z建议发行价区间：考虑到公司是产业链相对完整、产品丰富的国内锂行业龙头，我们认为给予其09年摊薄后每股收益50-60倍的市盈率是合理的，对应的询价区间为17元-20.4元。z风险提示：公司处于锂产业链的中下游环节，最大的风险来源于行业竞争风险，如竞争加剧，产品价格可能出现剧烈波动，不利于公司市场扩张及提升经营效益。200820092010E2011E241.3246.86315.64393.83营业收入(百万元)14.66%2.30%27.86%24.77%增长比率(%)38.9233.8642.2159.84净利润(百万元)31.83%-13.02%24.66%41.77%增长比率(%)0.390.340.420.6每股收益(元)化工行业中原证券研究所、公司概况公司成立于2000年3月，是锂及其衍生物的专业生产商，也是国内唯一规模化利用含锂回收料生产锂产品的企业。拥有从碳酸锂、金属锂到丁基锂等二十余种锂产品，广泛应用于橡胶、制药、电池、精细化工、冶金等领域。其中，金属锂、丁基锂、氟化锂2007年、2008年的销量均居国内第一；电池级金属锂和电池级碳酸锂的销量也位居国内领先行列。此外，部分产品也出口到美国、欧盟，韩国、印度等国际市场，竞争优势明显。发行上市前，公司拥有总股本7500万股，实际控制人为李良彬，持股比例为39.25%。图1：发行前公司与实际控制人之间的产权及控制关系图资料来源：中原证券图2：公司主要产品收入及构成单位：万元资料来源：赣锋锂业招股说明书化工行业中原证券研究所、锂产业概述锂（Li）具有比重轻、化学活性强等特性，其化合物品种众多，被广泛应用于冶金、石油化工、电子、橡胶、玻璃陶瓷、医疗等传统及高科技工业领域（图1，图2）。2008年，全球前三大锂消费领域分别为电池（27%），润滑剂（12%）以及陶瓷（9%）。其中，润滑剂是锂产品早期主要工业应用领域，目前已被电池领域的应用所取代。图3：锂的应用分布（2008年）资料来源：SQM公司年报，中原证券图4：主要锂化合物应用资料来源：Chemetall公司，中原证券化工行业中原证券研究所页从锂产业链的构成看，主要包括原料锂、基础锂化学品和深加工锂化学品三大环节。其中，原料锂主要包括卤水锂和矿石锂；基础锂化学品包括氯化锂和碳酸锂，主要为碳酸锂；深加工锂化学品从大类上又可分为有机锂和无机锂，包括丁基锂、氟化锂和六氟磷酸锂等，种类众多，单品规模较小，功能多样化。下文就我国主要锂化学品的市场背景进行了简要的分析。图5：锂产业链示意图资料来源：公司招股说明书，中原证券化工行业中原证券研究所上游锂资源状况概述锂产业具备较强的资源属性，上游锂资源主要存在于锂矿石和盐湖卤水中。从世界范围看，近40%的锂来源于矿石，从矿石中分选的主要产品包括锂辉石、锂云母和磷锂铝石等锂精矿；另外60%左右的锂来源于卤水，从盐湖卤水中提取生产的锂化学产品主要是碳酸锂和氯化锂。从锂资源的分布看，据美国地质调查局统计，2008年全球已探明的锂资源储量约为2550万吨。其中，智利和玻利维亚地区的锂资源储量位居全球首位，各占全球储量的30%左右；我国锂资源储量约为250万吨，占全球锂资源储量的9.8%，与美国、阿根廷基本相当，可谓锂资源大国。我国80%的锂资源以卤水形态分布在西藏和青海等地（表1）；从储量看，青海柴达木盆地的台吉乃尔盐湖锂储量最大，占全国卤水锂的80%左右；从质量看，西藏扎布耶盐湖是世界上唯一的富锂低镁优质碳酸盐型盐湖，开发成本更低，难度更小，但运输难度较大。目前，我国锂资源主要掌控在中信国安、西藏矿业和盐湖集团等大型国企手中。图6：2008年全球锂资源分布美国,250,10%智利,750,29%玻利维亚,750,29%阿根廷,250,10%中国,250,10%其他,300,12%资料来源：USGS，中原证券化工行业中原证券研究所：世界锂资源分布及开发主体资源开发主体中国四川康定甲吉卡伟晶岩型锂辉石中信国安（有采矿权），美国Sterling集团风险投资公司下属微速（MicroExpress）公司中国江西宜春锂矿尚未确定中国青海台吉乃尔盐湖中信国安（西台吉乃尔采矿权）中国青海柴尔汗盐湖盐湖集团下属蓝科锂业中国西藏扎布耶盐湖西藏矿业，微速公司阿根廷翁布雷穆埃尔托（HombreMuerto）盐湖FMC公司阿根廷萨尔塔省里肯（Rincon）盐湖Admiralty资源公司玻利维亚乌尤尼（Uyuni）盐湖加拿大NewWorld资源公司（99%股权）智利阿塔卡玛（Atacama）盐湖SQM公司，FMC子公司SCL澳大利亚西部波斯地区格林布什（Greenbushes）花岗伟晶岩矿床瓦利亚（SonsofGwalia）联合公司Talison公司GalaxyResourcesLimited（15万吨/年，2010年）加拿大安大略省伯尼克（Bernic）花岗伟晶岩矿石钽矿业公司（TantalumMiningCorp）（2002年产量，2.4万吨）艾韦龙（Avalon）风险投资公司古萨（Gossan）资源有限公司球星矿业公司（GlobeStarMiningCorp）（年产量2.2万吨）CanadaLithiumCorp.（魁北克）ChannelResourcesLtd.（ChannelResourcesLtd.）津巴布韦马斯韦古省比基塔（Bikita）锂辉石花岗岩矿比基塔（Bikita）矿产有限公司土耳其bigadic硼粘土尤其是锂蒙脱石粘土可以成为制备碳酸锂的原料安纳多鲁大学与伊提矿业集团美国银锋盐湖FMC子公司SCL芬兰西部theLantta地区NordicMiningASA（计划形成4000吨/年碳酸锂）资料来源：USGS，中原证券2.2碳酸锂市场分析尽管资源丰富，但我国并不能称的上是锂资源强国。目前我国的锂化学品主要集中在基础锂产品的生产阶段，主要品种为工业级碳酸锂。与电池级和高纯级碳酸锂相比，工业级碳酸锂的附加值最低，化工行业中原证券研究所页是下游深加工锂产品的直接原材料；与其他锂产品相比，其应用范围最广且供求总量最大。2.2.1全球碳酸锂市场格局及成本分析全球碳酸锂市场总体呈现寡头垄断的竞争格局，70%以上的市场份额集中在SQM、Chemetall和FMC三大巨头手中，2008年，三者市场份额约占全球总份额的77%。其中，SQM拥有碳酸锂产能约4万吨/年，规模最大，占有绝对优势；Chmetall拥有碳酸锂产能2.7-3万吨/年左右，位居第二；FMC拥有碳酸锂产能约1.7-2万吨/年，位居第三。从成本看，以SQM为代表的三大巨头采用卤水法制备碳酸锂，吨完全成本在1万元-1.2万元之间，具备极强的成本优势。图6：2008年全球锂市场份额示意图资料来源：SQM公司年报，中原证券2.2.2我国碳酸锂市场格局及成本分析我国碳酸锂企业众多，根据原料来源的不同，大致可分为卤水锂和矿石锂两大类。进口或采用自有矿石提锂是国内的主流工艺，技术较为成熟，但生产成本较高，吨成本约为2.5万元-3万元/吨左右，与国外巨头相比，不具备竞争优势。相比之下，卤水提锂工艺成本较低，且现有的卤水锂企业设计产能规模也完全可以与三大巨头相抗衡，但仍存在技术不成熟的问题，大部分企业产量并未达到之前设计的经济规模要求。目前国内真正能够生产出工业级碳酸锂的卤水锂企业仅有中信化工行业中原证券研究所页国安一家，2008年产出工业级碳酸锂5000吨，是国内最大的卤水碳酸锂生产企业；但其成本目前仍高于三大巨头，成本的下降还有待于未来量产技术的突破。表2：碳酸锂主要工艺及成本比较工艺路线及点评代表厂商及成本估算矿石提锂—石灰烧结法锂辉石（一般含氧化锂6%）+石灰石→氢氧化锂+纯碱→碳酸锂点评：成本高，对矿石依赖大，产能集中在我国，规模在1.5-1.7万吨/年代表厂商：四川天齐锂业成本估算：3万元/吨左右，四川天齐成本在2.5万元/吨卤水提锂—沉淀法（碳酸盐沉淀）盐湖卤水→（光照浓缩）→（除硼除镁）→（+石灰石+纯碱）→碳酸锂盐湖卤水要求：镁锂比小于6点评：对纯碱消耗较大代表厂商：SQM成本估算：1-1.2万元/吨卤水提锂—碳化法盐湖卤水→（太阳池浓缩富集）→（+二氧化碳）→碳酸氢锂→（热解）→碳酸锂盐湖卤水要求：低镁锂比，碳酸盐型点评：依赖盐湖资源禀赋，成本低代表厂商：西藏矿业成本：3万元/吨如果公司碳酸锂产量达到一期设计产能5千吨，吨成本有望降到2万以下，如果产量达到2.5万吨，成本将继续降低至1.2万元左右。卤水提锂—煅烧浸取法盐湖卤水→（除钾、纳、硼，富集）→（蒸发50%水）→（700℃煅烧，水浸出锂）→（+纯碱+石灰石）→碳酸锂盐湖卤水要求：低点评：能源消耗大代表厂商：中信国安成本估算：如完全达产，成本将略大于1.2万元/吨资料来源：中原证券化工行业中原证券研究所：碳酸锂的产能及新增项目产能状况不完全统计单位：吨/年分布项目设计产能矿产资源2008年碳酸锂实际产量国内25，000西、东台吉乃尔湖中信国安10，000西、东台吉乃尔湖5000（中国最大）5，000扎布耶盐湖西藏矿业20，000(最终目标)扎布耶盐湖2000（工业级，尚未销售）青海锂业3，000东台吉乃尔湖1000（技术不稳定）20，000(最终目标)盐湖蓝科锂业10，000察尔汗盐湖0（技术存在问题）四川天齐新疆有色金属工业公司41,000澳大利亚锂辉石13,000甘孜州融达锂业年产4.4万吨锂精矿（含锂6％）未知国内合计126,00018,000国际智利Atacama盐湖智利SQM40，000