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1中国证券市场发展简史(二)——民国时期【摘要】由于近代中国产业经济的发展和政府公债的大量发行证券数量和品种迅速增加证券交易市场突破松散的市场形式步入有组织的证券交易所时代民国时期中国近代证券市场走完其形成、发展和衰亡的全过程是中国近代证券市场发展史中内容最丰富、变化量复杂的重要时期民国时期是中国近代证券市场发展史中内容最丰富、变化最复杂的重要时期这一时期中国近代证券市场走完其形成、发展和衰亡的全过程第一次世界大战前后由于中国近代产业经济的发展和政府公债的大量发行证券数量和品种迅速增加而证券发行规模的扩大又进一步推动了证券交易市场的形成和发展证券交易市场承接晚清的发展迅速突破"茶会"和"公会"的松散市场形式步入有组织的证券交易所时代证券交易形式也由现期交易的单一形式发展为现期、定期和便期等多种交易形式但1921年"信交风潮"的爆发使产业证券市场再次跌入低谷公债市场取而2代之后来居上这种公债唱"独角戏"的财政市场一直持续到1939年2月当公债市场开始衰落的时候股票市场却在40年代初的上海租界悄然复苏并迅速繁荣然而此时出现和发展的股票市场不是产业经济发展的产物而是社会游资投机需要的结果与产业经济联系很少从此中国股票市场开始走上脱离产业经济的畸形发展轨道抗战中期出现的通货膨胀到南京国民党政府后期发展为恶性通货膨胀一方面使政府前期举借的内债轻而易举地全部还清然而政府却因此彻底失去民心和债信;另一方面通货膨胀速度愈快投机利润也就愈大股票市场也就发展愈快在此背景下中国股票市场出现了短暂的"繁荣"但是恶性通货膨胀最终导致社会经济的全面崩溃随着南京政府的倒台畸形发展的股票市场也走到了尽头北京政府时期的证券市场一、产业证券市场的形成和发展3民国成立以后北京政府先后颁布了一系列保护、奖励近代工商业发展的政策法令并采取了一些相应的经济措施倡导、支持民间资本投资设厂、办矿、开银行适逢此时第一次世界大战爆发西方各国忙于战争无暇东顾不仅减少了对中国的商品输出反而对中国工商业提出了商品需求而此时由政府主导的国家资本主义还正处在雏形阶段暂无力控制整个国家的经济生产领域使得民族工商业的发展具有更多的自由性民族资本向纺织、面粉、卷烟、火柴、采矿、机器制造、交通运输业、金融业以及其他产业全面进军兴办了一大批近代新式企业1912~1927年创办资本在万元以上的工矿企业约1984家投入资本总额约为4589万元;创办近代新式银行311家投入资本总计约11943万元(注许纪霖、陈达凯《中国现代化史》第一卷第330、336页)中国近代工商业的发展进入了黄金时期中国近代工商业前所未有的大发展第一次为中国证券市场的发展提供了一定的产业经济基础而近代新式银行及其他金融机构的兴起与发展又给中国证券市场扩大规模和功能辐4射提供了极为便利的条件首先产业经济的发展造就了越来越多的产业证券在当时发展最快的纺织、面粉、卷烟、火柴四大传统轻工业中不仅出现了数百家股份制企业而且其中有的企业资本迅速扩大发展为拥有数家企业的集团公司由于这些公司经营状况良好利润丰厚特别是给股东发放优厚的股息和红利使得其发行的股票为人乐于接受反过来又促进了这些公司在更大的范围内提高股票的发行数量1921年春通泰盐垦五公司委托上海24家银行和钱业组成的银行团发行年息八厘的公司债券500万元(注《银行周报》第211号)首开中国企业发行公司债券的先河随后上海纱厂联合会及各纱厂组织棉业银公司拟在国内及欧美资本市场发行公司债券3000万两尽管这次发债未付诸实施但社会反响很大后来又有几家企业公司委托银团发行公司债券获得成功至此中国产业证券中又增加了公司债券5其次银行等金融机构的广泛建立对于证券市场有着双重意义一方面银行等金融股票大量涌现如北京政府设立的中国实业银行等7家专业银行招股集资达7000万元私营银行发展更快1912~1927年新设的私营银行达186家1925年私营银行资本总额为15800多万元(注陈仰渊、方庆秋《民国社会经济史》第102页)尤其像"北四行"和"南三行"这样实力强大的私营银行的股票从一开始就备受市场青睐此外还出现了很多保险公司、交易所和信托公司等新兴金融机构其发行的股票也十分抢手另一方面银行信用制度随着金融机构网络的延伸得到普遍运用有效地克服了股份公司在股票、债票融资过程中的信用局限扩大了股票、债券发行的范围缩短了股份公司筹资时间产业证券和公债的大量发行推动了证券交易市场的发展民国初年证券掮客迅速增加原先只把股票买卖当副业的各色商人逐渐转向以此为主发展成为专营股票买卖的股票公司一时间在上海福州路、汉口路和九江路一带股票公司林立形成了十分热闹的证券交易市场6附图{图}1914年秋经当时的农商部批准上海股票商业公会成立中国证券市场进入了"公会时期"公会在会址内附设有证券交易市场对交易时间和不同证券的交易佣金都作了具体规定1917年在公会上场买卖的股票有招商局、汉冶萍、既济水电、商务印书馆、中国银行等20多种二、证券交易所时代的开创和"信交风潮"的爆发证券交易的兴盛使得清末创设证券交易所的呼声在此时终于有了实质性的内容1913年刘揆一出任工商部长召集全国7工商巨子在北京开会讨论设立交易所问题会议最后拟定在通商大埠酌量分设证券交易所此后财政总长梁士诒为了方便举借内债曾向"内阁"提出"集资100万元由官商合办交易所"的动议虽未获成功却反映了北京政府在此事上的意向1914年实业家张謇担任农商部长对设立证券交易所更是积极推动并于当年年底颁布了中国第一部《证券交易所法》中国证券交易所开始进入筹建时期根据《证券交易所法》1916年冬孙中山、虞洽卿等联名向政府农商部呈请设立上海交易所股份有限公司但因与农商部在交易所业务范围上意见相左虽经1918年初虞治卿等人再次呈请一直未获农商部核准在上海交易所申办胶着之际北京证券交易所却顺利获得农商部批准于1918年6月5日率先开业成为中国自己开办的第一家证券交易所日商也乘机利用治外法权于1918年底抢先在上海设立取引所(即交易所)此举对华商刺激很大1919年3月虞洽卿等通电政府要求政府核准所请6月农商部终于准其所请1919年9月该所修订章程正式定名为"上海证券物品交易所"并于1920年7月1日正式开业接着上海股票商业公会经农商部批准改组为上海华商证券交易所于1920年11月成立翌年5月20日正式开业8北京、上海两地三个证券交易所的成立标志着中国证券市场进入了有组织的证券交易所时代上海证券物品交易所开业不到半年以其实收资本125万元获利50万元年收益率近100%从事证券买卖的股东、掮客、经纪人也都获得厚利这些不能不使人们对交易所事业刮目相看误认为开设交易所赚钱容易是发财致富的捷径于是各业纷纷仿效投资兴办交易所和与交易所事业密切相关的信托公司形成了争设交易所和信托公司的热潮到1921年底仅上海一地开设的交易所竟达140家之多信托公司也有12家设立交易所之风很快又由上海吹到全国各地在汉口、天津、广州、南京、苏州等地设立的交易所有52家起初各交易所还只是充当有价证券和物品买卖的中介收取佣金但是市面上可流通的证券和物品相对过多的交易所显得十分有限于是有的交易所就将本所的股票作为交易筹码进行买卖交易所、信托公司相互利用哄抬股价从中牟利股价在投机分子的操纵下迅速飞涨有的竟上涨了五六倍此时正赶上9第一次世界大战结束外资卷土重来国内战争频仍市场萧条工商不振社会游资充斥市场在暴利的引诱推动下一齐涌向股票市场不问缘由盲目跟风更有不少的人套用银行、钱庄信用以小博大以虚带虚狂热的股票投机使市面资金遂感缺乏1921年银钱业为资金安全计开始收缩资金抽紧银根投机者措手不及资金周转不灵告贷无门破产者十之八九累及效应先是股票价格大跌后是交易所、信托公司大量倒闭"信交风潮"由此爆发风潮过后全国交易所仅存十多家信托公司也只有一、两家勉强过关盛极一时的股票市场遭受重挫从此再次跌入低谷转入低潮三、公债市场的形成和后来居上与中国近代工商业、金融业蓬勃发展相反北京政府的财政状况却每况愈下只得仰赖举债度日先是举借外债1912~1926年先后举借外债387项借款总额12亿多元其中许多外债由外国银行在市场上发行金币公债予以募集于是在伦敦、巴黎、纽约等金融市场和上海众业公所出现了一个中国金币公10债市场1914年第一次世界大战爆发后国际资本市场低迷加之北京政府对前期所借款项屡屡不能按期偿还更无举借新的外债的希望便改换方法转向国内发行公债1912~1926年政府先后发行公债27种共计6.12多亿元此外还有各类短期库券1.08亿元以及名目繁多的地方公债如此巨量的公债发行在当时并非易事政府只得采用高息、大折扣的发行吸引银行承销银行承办公债发行不仅使证券市场的有价证券数量迅速增加而且还使得公债借助银行金融机构网络和银行信用在全国范围内广泛发行中国公债发行市场正式形成公债买卖交易也因此日见兴隆在上海和北京的证券交易所开拍成交的证券98%以上是公债1921年"信交风潮"过后华商股票信誉扫地无人问津大量社会游资转向公债买卖公债市场如鱼得水加上银行等机构投资者的大量资金介入公债市场更趋活跃据统计1927年底仅国内30家较大的银行购进保存的有价证券(主要是公债)就达10881万多元11平均占其总资产的8%以上而当年主要公债的流通市值大约为22500万元(注杨荫溥《中国之证券市场》载于《东方杂志》第27卷第20号)公债交易市场形成并后来居上当然公债市场也并非风平浪静公债风波仍是接二连三当时的公债市场除受国内外政治形势和金融季节性变化以及资金供求变动影响外还受公债本身的利率、期限、担保和交易方式等多种因素的影响一些有政治背景的集团和个人故意制造谣言操纵市场从中牟利;一些大银行家、大企业主经常利用手中巨大的资金在市场上兴风作浪、推波助澜使本来信誉最佳的公债也变成了投机买卖的对象公债市场风波迭起较大的有1924年8月发生在京、沪两地证券交易所的"二四公债风波"和1926年12月的"二六公债风波"四、外国经济势力的扩张和外商证券交易所的存在北京政府时期西方各国对华的资本输出始终未有放松帝12国主义一方面通过对北京政府借款进行间接投资;另一方面继续在华设厂、办矿、修铁路进行直接投资外国经济势力的扩张和外资公司股票、债券品种及数量的成倍增加促进了外商在华组织的证券交易市场的进一步发展西商上海众业公所在1910年的"橡皮风潮"中也被累及其会员破产者不少营业有所恢复后不久又遇第一次世界大战爆发交易因此停止了4个月加之北京政府对其意欲取缔该所业务几乎频于停顿战后外国资本卷土重来在华企业公司获利倍蓰众业公所的股票交易才又兴旺起来上市股票种类增多成交量也创历史最高记录当时在众业公所开拍的股票有怡和、椰松、会德丰、汇丰银行、蓝格志、德律风、业广地产等30多种1922年以后北京政府开始对外债进行整理中国金币公债债信有所提高众业公所金币公债交易也渐趋活跃当时上市交易的金币公债的品种有十几种如英德借款、英德续借款、善后借款和京奉铁路借款、沪宁铁路借款等除上海众业公所外这一时期还出现了几家日商在华开办的取引所日商为呼应其本国在华的资本扩张企图操纵中国证券市场于1918年6月在上海成立上海日商取引所并于同年12月正式营业1919年"五四"运动爆发中国上下抵制13日货加之1920年以后上海多家华商交易所相继设立致使取引所营业并不理想交易极为清淡拖到1927年1月自动停业清理日商还在青岛和天津组织过类似的取引所但结果比上海取引所还差开业不久即告歇业南京政府时期的证券市场一、南京政府前期证券市场的继续发展南京政府成立后先后实行了一系列的经济金融变革其中整顿财政、发行公债、改革币制和着手建立国家垄断金融体系以及开展国民经济建设运动等举措
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