会计学第五章存货

中国股票市场的月相效应检验——基于心理学视角的研究AnEmpiricalStudyontheLunarEffectinSecurityMarketofChina——BasedonthePsychologyPerspective李小晗电话：[phone]E-mail:[e-mail]上海财经大学会计学院上海市国定路777号，2004332009年2月完成摘要本文首次对中国的股票市场中存在的“月相效应”予以系统检验，研究发现由于月相变化对投资者心理状态和行为模式的周期性影响，股票收益率会随之发生周期性波动，满月期的收益率显著高于新月期的收益率。本文进一步发现不同月相期内交易量和股票收益率的波动并无显著差异，即月相变化对股票收益率的影响是直接的。上述研究结果即使在考虑了宏观经济政策变动以及其他市场“异象”的影响后依然存在，这说明中国股市的月相效应并非由这些因素引起，而是一种独立存在的市场“异象”。关键词：月相效应异象市场有效性行为金融AbstractThispaperinvestigatesthelunareffectinsecuritymarketofChinasystematicallyforthefirsttime.Wefindasignificantcyclicallunarpatterninstockreturns,forphasesofthemoonaffectthemoodandbehavioroftheinvestor.Thestockreturnsareloweronthedaysaroundafullmoonthanonthedaysaroundanewmoon.Noevidenceisfoundthatthelunareffectobservedinstockreturnsisassociatedwithtradingvolumesorriskdifferentialsduringthefullmoonandthenewmoonperiods.Moreover,thelunareffectremainssimilarafterwecontrolforthechangesofmacroeconomicpoliciesandothercalendar-relatedanomalies,illustratingthatlunareffectisanindependentanomaly.KEYWORDS:LunarEffectAnomaliesMarketEfficiencyBehavioralFinance一、引言Fama在1965年首次提出了有效市场假说（TheEfficientMarketHypothesis），该假说认为：如果市场是有效的，那么股票价格总是能够完全反映所有可获得的信息，任何投资者不可能利用股票市场上的相关信息来预测未来的股价，以获得超额收益或规避风险。数十年来，Fama提出的这一经典理论成为了金融学研究的重要基础，并随之产生了浩如烟海的金融学研究文库。然而，近些年来的大量研究发现，股票市场存在包括周内效应（Day-of-the-weekEffect）、一月效应（JanuaryEffect）和假日效应（HolidayEffect）等在内的证券市场收益率“异象”（Anomaly），这些异象的存在使投资者可以通过运用某些特定的投资策略而获得超额收益或规避风险，这必然对有效市场假说形成了巨大的挑战。我们关注的焦点是月亮的阴晴圆缺是否也会对股票价格的运行轨迹产生影响？这也是一种新的异象，即月相效应（LunarEffect）。这一课题已经引起了学者们的关注，并已在国外股票市场进行了部分研究。人体内约有80%的液体，月球引力会像引起海洋潮汐那样对人体中的液体发生作用，也就是生物潮；另外月球磁场会作用于人体细胞，月亮的引潮力与磁场影响着人的精神活动以及荷尔蒙、体液和兴奋精神的电解质的平衡，从而引起人的生理和情绪的周期性变化1。由于投资者的非理性，这一影响作用于证券市场上则会表现为股票收益率随月相变化而周期性波动。西方的研究发现，月相效应在大多数西方国家股票市场广泛存在，满月期的股票收益率显著低于新月期的股票收益率（Guarino，19782；Dichev和Janes，2003；Yuanetal.，2002）。但令人遗憾的是，鲜有系统地研究中国股票市场月相效应的文献。缺少对当今世界上最大的一个新兴股票市场—中国股票市场的月相效应研究，对于证券市场“异象”研究这一领域来说是不完美的。应该说，研究月相效应是富有学术意义和实践意义的。因为月相变化是易于测量的外生变量，以它为情绪的代理变量检验心理偏差和情感是否影响投资者交易行为和资产价格，可以使研究避开复杂的社会影响过程而专注于外生性的影响。在现代社会，月相变化周期对经济和社会活动冲击很小，甚至逊于日照和季节变化的影响。于是，考察股指收益的月相效应可以作为投资者情绪是否影响资产价格的有效检验。基于这样的研究背景，本文首次利用中国股市的数据，以国外最近几年行为金融学、心理学和生物学提出的月相变化对于投资者心情和决策行为影响的理论为基础，对股票市场中月相变化和股票收益率之间存在相关关系这一异常现象进行了探索，以期揭示异常表象下蕴含的科学规律。我们在单一指数回归和合并数据库联合检验的基础上，发现我国也存在月相效应。即使在控制了货币政策、财政政策等变动，以及其它日历效应（周内效应、一月效应、假日效应）的影响后，月相效应仍然存在。我们借助心理学的理论和行为学的视角解释了这一现象。本文的学术贡献在于首次系统全面地对我国股票市场的月相效应进行检验，填补了我国目前在这一研究领域的空白。本文接下来将回顾月相效应的相关文献，分析投资者情绪对股票收益率的影响，以及月相对投资者情绪的影响，并有针对性地做出评析；第三部分在理论分析的基础上，提出本文的研究假说；第四部分为实证检验，包括样本的选取以及变量的定义、研究设计、实证结果和分析等，对提出的研究假说进行了检验并分析其具体的结果；第五部分为研究结论，归纳全文并指出未来的研究方向。1参见《月球如何影响你——生物潮与人的情绪》，美国心理学家阿诺德.利伯尔（ArnoldLieber）著，1980年。2我们无法得到Guarino（1978）的这篇论文，我们转引自21CN财经综合的报道“股市月缺表现胜月圆”，。二、文献回顾与理论解析（一）投资者的心情对于决策行为的影响假如投资者在做决策时是完全理性的，那么心情的因素是不会对投资者的行为产生任何影响的。然而大量行为金融学的研究发现，投资者在做出投资决策时，会受到很多不同种类的心理因素影响，如：风险回避、过分乐观、有限记忆、心理关口、以及情绪的周期性波动，而产生行为偏差（Harlow和Browm，1990；Odean，1998、1999），甚至是决策过程中暂时性的、与该决策毫不相关的心理状态都会影响到执行结果（Johnson和Tversky，1983），尤其当某决策具有风险和不确定性时，心情对决策过程的影响更大（Loewenstein，etal，2001）；情绪会影响人类的行为决策以及判断（Frijda，1988；Schwarz和Bless，1991），还会对资产的价格产生影响（Avery和Chevalier，1999；Hirshleifer，2001；Coval和Shumway，2005）；投资者轻度的抑郁可能会使其判断出现错误，做出非理性的、错误的决策行为（Schwarz和Clore，1983；Frijda，1998）；心理状态对决策过程中的影响称为“情绪扩散”，如Schwarz和Clore（1983）调查发现，在天气晴好时，人类的满足度和愉悦感会比在天气阴暗时更强，心情会影响投资者理解和处理所获得的信息的能力，当投资者心情较愉悦的时候，对相关的或者不相关的信息能够作出正确的区分以及判断，而情绪较悲观时，判别信息的能力减弱（Schwarz，1990）；心情好的时候，评判投资决策会更加乐观，而心情不好的时候，则会做出悲观的评价（Clore和Parrott，1991；Forgas，1995）；心情还会影响投资者的选择偏好（Loewenstein，2000；Mehra和Sah，2000）。建立在上述研究的基础上，大量文献开始关注投资者的心理状态和行为模式在股票市场中的作用，通过对投资者情绪的计量，检验情绪变动对股价以及收益率的影响。如Howarth和Hoffman（1984），Saunders（1993），Hirshleifer和Shumway（2003）对天气与人的情绪进行研究发现，天气是否晴好与股票收益率有很强的相关关系，当天气晴好时股票收益率更高，因为晴好天气会使人产生乐观的情绪；Kamstra、Kramer和Levi（2000）发现日照时间长短的变化与投资者心情以及收益率之间有显著的相关性，日照时间越长，情绪越高涨，风险厌恶程度降低，对股票估价更为乐观，作用于证券市场中表现为股票收益率越高；Cao和Wei（2005）发现气温高低会对股票收益率产生影响，由于较低的气温会增强投资者的风险厌恶程度（Rotton和Cohn，2000），导致气温低时，股票收益率更高；暴风雨天气或大风天气会导致投资者烦躁的情绪和糟糕的心情（Nastosetal.，2006；Cooke、Rose和Becker，2000），与之相对应的是较低的股票收益率（Kirvelyova和Robotti，2003；Keef和Roush，2005）；Kamstra、Kramer和Levi（2003）研究了季节交替对于股票回报率的风险溢价影响，以SAD（季节性情绪失调）指数来衡量投资者的心情，发现SAD与股票回报率有显著的相关关系；Edmans、Garcia和Norli（2007）发现体育比赛的输赢会影响到投资者的心情，进而影响到股票收益率，如某国家某日在国际性比赛中取得了好成绩，则股票收益率会随之上涨，否则会出现明显的下跌。韩泽县（2005）考察了1997-2002年间沪深两市天气与股指日收益的关系，发现在我国股市，日照与股指收益也存在稳定而显著的相关性；韩泽县、王岳森（2005）发现沪市主要指数收益同样存在SAD效应且经济幅度较大；赵龙凯、岳衡（2006，2007）建立在行为金融学“心理关口”假说的基础上，研究了投资者对数字的心理因素对股票价格和收益率的影响，发现当收盘价以0为尾数时，随后的股价更可能上升，而收盘价以9为尾数时，随后的股价更可能下降；饶品贵（2008）检验了投资者的数字偏好与资产价格的关系，发现股票价格中存在8多4少的现象，而股票的价值不确定性，股票价格高低，机构投资者交易情况和文化背景因素会对8多4少的价格聚类现象产生显著的影响。（二）月相的变化对于投资者的心情的影响月相会影响投资者的心情这一观点可以追溯到古罗马时期，认为月亮会使人类的精神错乱，即“精神失常”，在满月期往往会发生很多癫痫、犯罪、自杀、疾病、精神病等事件。近年来，月相变化的周期效应对人类情绪以及行为的影响已经受到了越来越多的关注。大量心理学、行为学的实证研究发现，月相的变化会对人类的身体状态和行为产生影响，随着月亮每月的周期性变化，人体的循环系统、生理状况等也会随之变化，且周期相同（Kelley，1942；Katzeff，1981）。同时，月相通过影响人类的睡眠，露水的密度，潮汐，天气，人体内的磁场等来影响人类的思维（Szpir，1996；Raisonetal.，1999）。具体表现为：满月期刑事案件的发生率明显提高，危机、暴力事件，交通事故的数量增多，人类的身体发育迟缓，癫痫病发生率升高，旷工现象会显著增加，做心理咨询的病人更多（Weiskott，1974；Tasso和Miller，1976；Lieber，1978；Criss和Marcum，1981；Hicks-Caskey和Pot