中投证券-棕榈园林-002431-个体竞争力突出的地产园林工程企业-100526

请务必阅读正文之后的免责条款部分新股询价报告2010年5月24日建筑行业罗泽兵[e-mail]王义国[e-mail]公司基本资料发行前总股本(百万股)90发行股本(百万股)30A股发行后总股本(百万股)120发行前每股净资产（元）2.95发行前资产负债率47.12%发行基本信息5月24-26日初步询价5月27日确定发行价格5月31日网下申购缴款及网上申购6月2日网下申购多余款项退还6月3日网上申购多余款项退还预计6月中挂牌上市棕榈园林002431建议询价区间39.0-46.0元个体竞争力突出的地产园林工程企业投资要点：„园林景观对商业地产的价值提升效应推动行业市场容量快速增长。公司是目前国内从事地产园林设计和施工的主要企业之一，在国内同类企业中销售收入稳居前3名。公司从事的地产配套园林业务相对于房地产开发项目总成本的比重小，但对购房者的心理感受和购房决策能起到较大实质性影响，因此房地产开发企业对园林建设的重视和投入程度呈逐步上升趋势。2001年至2008年全国城市绿化固定资产投资年均22%的增长速度基本与房地开发投资的同期增速一致。随着地产景观在房地产业竞争中的作用日益突出，预计地产园林未来5年的年投入复合增速还将保持在20%以上。„公司个体竞争力突出，将在分散竞争的行业格局下快速成长。公司是国内15家同时具备设计、施工双甲级资质的少数单位之一，一体化经营模式一方面使公司在业务承揽时具备强大的竞争力，同时也能有效降低合同执行中的工程成本，并提高工程效率和客户满意度。在设计驱动的业务模式下，公司09年总包类型的业务收入占到全部收入的3成，预计今后几年将进一步上升至40-50%。„苗木技术和苗木种植的规模优势有利于公司竞争优势向上游延伸，同时市政园林领域的拓展也可能成为公司未来横向发展的重要方向。公司目前从事的地产园林其精细化程度高于普通市政园林，随着公司资金实力的充足和管理能力的增强，市政园林领域有望成为公司未来一个新的重要业务分部。„建议申购价为39.0-46.0元。预计10-12年公司对应发行后的每股收益为1.32、1.85和2.41元。我们参照同类公司的市盈率及近期市场新股发行的定价水平，给予公司对应11年EPS的市盈率为21-25倍，得到公司每股的合理定价为39.0-46.0元，建议投资者在此区间进行申购。主要财务指标单位：百万元20092010E2011E2012E营业收入(百万元)659101614261862同比(%)36%54%40%31%归属母公司净利润(百万元)78159222289同比(%)39%105%40%30%毛利率(%)26.6%27.3%27.9%28.0%ROE(%)29.3%9.1%11.3%12.8%每股收益(元)0.861.321.852.41资料来源：中投证券研究所。10-12年每股收益按发行后1.20亿股的股本摊薄计算。新股报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/61、园林景观对商业地产的价值提升效应支撑市场容量快速增长公司是目前国内从事地产园林设计和施工的主要企业之一，在国内同类企业中销售收入稳居前3名。07-09年公司营收规模快速增长，由07年的3.9亿元提升至09年的6.6亿元，年均复合增速为29.8%。公司营收规模快速增长最根本的驱动因素是过去5年来园林景观对商业地产的价值提升效应日益明显，地产园林行业的建设需求快步上升。图1公司收入构成（09年，单位：百万元）图2公司07-09年收入及增速工程,586,89%苗木,14,2%设计,59,9%36%24%01002003004005006007002007200820090%5%10%15%20%25%30%35%40%主营业务收入+/-(百万元）资料来源：公司招股说明书资料来源：公司招股说明书地产配套园林相对于房地产开发项目总成本的投入占比小，但对购房者的心理感受和购房决策能起到较大实质性影响，因此房地产开发企业对园林建设的重视和投入程度呈逐步上升趋势。2001年至2008年全国城市绿化固定资产投资额从163.2亿元增加至649.9亿元，年均22%的增长速度基本与房地开发投资的同期增速一致。预计随着地产景观在房地产业竞争中的作用日益突出，地产园林未来5年的年投入复合增速还将保持在20%以上。表1全国城市绿化固定资产投资（单位：亿元）资料来源：《中国城市建设统计年报》2、公司个体竞争力突出，将在分散竞争的行业格局下快速成长2.1公司是行业内少数具备设计施工一体化能力的优势企业公司是国内15家同时具备设计、施工双甲级资质的少数单位之一，一体新股报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/6化经营模式一方面使公司在业务承揽时具备强大的竞争力，同时也有效降低合同执行中的工程成本，并提高工程效率和客户满意度。设计驱动的业务模式下公司09年总包类型的业务收入占到全部收入的3成，预计今年将进一步上升至40%左右。此外，公司在苗木培育方面的技术优势和苗木种植规模也在以工程施工为主营业务的园林企业中处于领先地位。这也将成为公司在地产园林领域发展的有力支撑和可靠保障。表2公司园林设计施工一体化示意图资料来源：公司招股说明书2.2人才、资金优势是公司快速发展的主要支撑园林行业具有轻资产的经营特点，项目经理团队的规模、管理能力是支持公司快速扩张的主要因素。公司目前设计业务方面在广州、上海、杭州已有设计院，预计到年底还将进一步扩展至北京和成都。施工项目经理方面，公司09年项目经理人数为69人，公司正努力通过内部培训和外部招聘的形式积极扩充，预计明年将扩充至100人以上。此外，由于园林行业经营中苗木资源储备要占用一定的资金、以及行业结算特点带来的应收账款回款滞后，运营资金的充足度和使用效率也成为行业竞争的重要方面。公司此次上市完成，其现金拥有量将在业内居于前列，有望承接更大规模的工程量。3、募投项目分析公司此次募集资金除用于高要和英德两个苗木基地的建设外，其余资金将用于补充营运资金以提升业务承接能力。高要和英德两个苗木基地预计自2011年起将能实现苗木产量的逐步稳定，届时公司园林工程的苗木自给率有望由目前的20%提升至50%以上。这对公司扩大营业规模及缩减工期都将有实质性帮助。新股报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/6表3公司募投项目情况（单位：万元）资料来源：公司招股说明书4、盈利预测我们预计2010-2012年公司项目经理团队同比增长50%、30%、30%，同时考虑到承接的单位合同金额的逐渐增长，预计2010-2012年公司园林工程的收入分别增长55%、40%和30%。设计、苗木销售的收入预测见下表。整体而言，预计公司到2012年的收入有望达到18亿元以上，2010-2012年的收入复合增速在35%左右。表4公司收入预测（单位：百万元）主营业务项目2007200820092010E2011E2012E园林工程3594245869081,2711,652+/-18.2%38.0%55.0%40.0%30.0%设计30475988124161+/-53.1%26.4%50.0%40.0%30.0%苗木21314182946+/-505.0%4.2%30.0%60.0%60.0%合计3924846581,0141,4231,859+/-23.7%35.9%54.0%40.4%30.6%资料来源：公司招股说明书，中投证券研究所表5公司毛利率预测（单位，%）主营业务项目2007200820092010E2011E2012E工程20.421.122.023.023.523.5设计69.068.569.169.069.069.0苗木22.336.543.042.045.045.0综合24.226.126.627.327.928.0资料来源：公司招股说明书，中投证券研究所主营业务成本方面，预计总包业务比例的增大、苗木自给率的提升都将有力提升公司的毛利率水平，预计公司2010-2012年的综合毛利率分别为27.3%、27.9%和28.0%。预计公司2010-2012年的净利润分别为1.59、2.22和2.89亿元，对应发行后EPS分别为1.32、1.85和2.41元。新股报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/6附：财务预测表资产负债表利润表会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产449194821902567营业收入659101614261862现金88139114111551营业成本48473810281341应收账款170264371484营业税金及附加26405673其它应收款10152128营业费用7101419预付账款13192735管理费用507197121存货168258360469财务费用1-27-28-30其他0000资产减值损失4000非流动资产48153223265公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益0000固定资产40130210251营业利润87184258337无形资产1111营业外收入6666其他7211213营业外支出2222资产总计497210124132832利润总额92188262341流动负债232354444574所得税14294052短期借款22000净利润78159222289应付账款177273380496少数股东损益0000其他33816377归属母公司净利润78159222289非流动负债0000EBITDA96166251337长期借款0000EPS（元）0.861.321.852.41其他0000负债合计232354444574主要财务比率少数股东权益1111会计年度20092010E2011E2012E股本90120120120成长能力资本公积48134113411341营业收入35.8%54.0%40.4%30.6%留存收益127286508797营业利润38.3%110.3%40.6%30.6%归属母公司股东权益265174619682257归属于母公司净利润39.2%104.8%39.8%30.2%负债和股东权益497210124132832获利能力毛利率26.6%27.3%27.9%28.0%现金流量表净利率11.8%15.6%15.6%15.5%会计年度20092010E2011E2012EROE29.3%9.1%11.3%12.8%经营活动现金流357592179ROIC37.2%38.6%35.2%37.1%净利润78159222289偿债能力折旧摊销7102029资产负债率46.7%16.8%18.4%20.3%财务费用1-27-28-30净负债比率9.48%0.00%0.00%0.00%投资损失0000流动比率1.935.514.934.47营运资金变动-55-52-132-108速动比率1.214.784.123.66其它3-1410-2营运能力投资活动现金流-12-100-100-70总资产周转率1.470.780.630.71资本支出1410010070应收账款周转率4544长期投资0000应付账款周转率2.843.283.153.06其他2000每股指标（元）筹资活动现金流-413282830每股收益(最新摊薄)0.651.321.852.41短期借款2-2200每股经营现金流(最新摊薄)0.290.630.771.50长期借款0000每股净资产(最新摊薄)2.2014.5516.4018.81普通股增加03000资本公积增加0129300其他-6272830现金净增加额20130320139资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元新股报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6/6投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来6～12个月内股价升幅30%以上推荐：预期未来6～12个月内股价升幅10%～30％中性：预期未来6～12个月内股价变动在±10%以内回