中金：XXXX年证券产业

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2011年1月5日证券研究部利空基本出尽、转机逐步来临王松柏分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]刘潇联系人，SAC执业证书编号：[e-mail]证券行业2011年投资策略投资提示：在我们判断2011年股票市场震荡上行概率较大的前提下，我们建议投资者逐步增加对证券行业的配置比例，在品种选择上，我们偏好大型证券公司。在具体品种选择上，首选中信证券，次选光大证券和海通证券。理由：2011年股票市场震荡上行概率较高，证券股在股票市场上涨过程中将有超额收益。股票市场在降息周期后期至加息周期前期上涨的概率较高，自2010年10月至今央行仅仅加息2次，仍处于加息周期前期；股票市场往往呈现出“量在价先”的特征，即股票市场的“天量”往往先于“天价”出现，在2010年10月股票市场创出近期的“天量”后，后期股票市场创出“天价”的概率较大。在估值方面，2010年证券股整体大幅下跌已经消化了经纪业务净手续费率大幅下滑、创新业务进度低于预期等利空因素，估值水平继续下滑风险较小。大型证券公司估值折扣明显、经纪业务净手续费率更抗跌且融资融券业务敏感性更高。在2011年日均股票交易额2200亿元假设下，不同类型证券公司经纪业务弹性差异已经大大缩小且大型证券公司净手续费率抗跌性较强；日均股票交易额每变动400亿元的每股价值变动幅度已经小于大型证券公司相对于小型证券公司的估值折扣；目前大多数上市证券公司均已获得融资融券资格，不过已融资的大型证券公司弹性更高。估值：在2011年日均股票交易额假设2200亿元、股票投资收益率假设15%、非自营业务给20倍市盈率、自营业务给0.9～1.2倍市净率的前提下，目前多数证券公司隐含的2011年日均股票交易额在1000～1800亿元之间。►中信证券目前股价隐含的2011年日均股票交易额约为1000亿元，净手续费率在上市证券公司中处于低端水平，加上中信建投证券和华夏基金股权转让后其净资产将超过700亿元，这使得中信证券成为融资融券潜在业务规模增长的最主要收益者，重申对中信证券的“推荐”评级。►海通证券目前股价隐含的2011年日均股票交易额约为1000亿元，在上市证券公司中自有资金规模第二且拥有融资融券资格，但限售股解禁可能抑制股价表现，维持对海通证券“审慎推荐”的投资评级。►光大证券目前股价隐含的2011年日均股票交易额约为1600亿元，净手续费率在上市证券公司中处于低端水平，自有资金规模较大且拥有融资融券规模，维持对光大证券“审慎推荐”投资评级。风险：高度依赖经纪业务和自营业务的现有盈利模式导致证券公司业绩对股票市场涨跌较为敏感，如果股票市场再次下跌将会带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌。中金公司研究部：2011年1月5日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录2011年股票市场震荡上行概率较高...................................................................................................3股票市场在降息周期后期至加息周期前期上涨概率较高......................................................................3量在价先：天量已现........................................................................................................................3证券股在股票市场上涨过程中将有超额收益.........................................................................................4经纪业务、传统自营业务和融资融券业务是典型的顺周期业务............................................................4业绩顺周期特征导致证券股成为典型的牛市品种................................................................................52011年证券行业将实现小幅增长......................................................................................................7大型证券公司经纪业务净手续费更加抗跌............................................................................................8日均股票交易额持平预期下证券公司弹性较为接近.............................................................................8中小型证券公司经纪业务净手续费面临更大压力................................................................................8以融资融券为代表创新业务的重要性将取代传统自营业务....................................................................10过低的收益率使传统自营业务价值难以提升.....................................................................................10传统自营业务过低的收益率是促使证券公司开展创新业务的重要动力................................................10融资融券对已融资证券公司业绩提升最明显.....................................................................................12证券行业投资建议..........................................................................................................................13证券行业投资策略：首选大型证券公司...........................................................................................13证券行业投资组合：首选中信证券、次选光大证券和海通证券，激进投资者可以关注东北证券配股进展....................................................................................................................................................13图表目录图表1：上证综指和1年期定期存款利率.......................................................................................................3图表2：上证综指和股票交易额.....................................................................................................................3图表3：经纪业务与股票市场高度关联...........................................................................................................4图表4：自营业务与股票市场高度关联...........................................................................................................4图表5：证券行业收入结构...........................................................................................................................5图表6：证券公司投资时钟...........................................................................................................................6图表7：证券行业未来3年基本假设和盈利预测.............................................................................................7图表8：经纪业务敏感性分析........................................................................................................................8图表9：证券行业经纪业务净手续费率...........................................................................................................9图表10：证券公司净手续费率差异逐渐缩小..................................................................................................9图表11：自营业务敏感性分析.....................................................................................................................10图表12：证券行业目前盈利模式..................................................................................................................11图表13：证券行业未来盈利模式..................................................................................................................11图表14：融资融券对投资收益率的提升（假设50%自有资产用于融资融券）...................................................12图表15：融资融券对每股收益的提升（假设50%自有资产用于融资融券）......................................................12图表16：可比公司估值..