信达证券-贵糖股份-000833-业绩增长明确 纸业前景乐观-100820

立信以诚财达于通业绩增长明确纸业前景乐观公司研究信达证券股份有限公司北京市西城区南闹市口大街九号院一号楼六层信达证券研发中心康敬东证书编号：[e-mail]主要财务指标食品/制糖评级：买入————贵糖股份（000833）调研报告2010年8月20日摘要„公司自2007-08年原料蔗达到高点后，原料短缺情况开始困绕公司。甘蔗收购之所以不足根源在于跨区收购难以控制以及农民种植选择余地大。2009/2010年榨季广西糖料蔗收购政策关于良种加价政策对于控制广西甘蔗种植面积及对农民种植积极性影响因素也不可忽视，从长远来看这一政策也有利于国内糖价；近一年股价走势-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%09-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-070100200300400500600700成交金额贵糖股份上证综合指数相关报告《糖价有望维持高位》2010.7„原料蔗不足不仅影响了糖产量，还影响造以蔗渣为原料的纸浆，特别是前些年为公司提供蔗渣的公司也纷纷投资制浆造纸项目，加剧了造纸原料紧张局面，同时提高了造纸原料成本。不过相对制糖业来说，公司造纸业面临的形势要好得多。近年来公司利用贵港种植相对较多的桉树为原料生产造纸有效地缓解了甘蔗渣短缺对造纸业的影响；„去年下半年公司纸产品库存较大，之后销售开始转好，到年初时产销达到平衡，2-5月公司销大于产，且纸价相对较高。5月份开始，销量又开始下滑，不过目前产销又重回平衡。在品种方面，公司今年加大了生活纸的比重降低了文化纸的比重。当前国际纸浆价格上涨形势和其向下游的传导预期及国内三季度底前淘汰落后产能的安排，都对造纸行业有利。公司利用当地原料更可避免纸浆上涨的成本压力，从而在竞争中占据有利位置。因此我们判断未来公司造纸业务将逐步趋好，原料成本优势有望逐步显现；„我们判断至少在10/11榨季结束之前中国食糖都将供不应求。当前云南库存仅40万吨，而广西库存也不过100万吨，而国内平均每个月消费糖也是100万吨。今年以来的七次抛储130万吨并没能阻止糖价向上的势头也印证了国内糖价仍然存在突破历史高点的机会；„尽管纸价在年初经历上涨后目前有所回落，但随着国际纸浆价格的上涨和全球经济的好转，纸浆成本提升将可能传导至纸价。而公司通过前面提过的原料替代效应和加大生活用纸两个途径有望分享纸价的上涨，同时降低成本的压力，从而提升市场竞争力；„我们预测公司2010年-2012年EPS分别为0.37、0.41和0.44元，对应当前PE分别为27.2、24.5和23.1。我们的估值模型显示公司合理价值为8元附近，但考虑到公司股本及行业趋势，我们认为当前公司估值水平并不高；„我们认为公司当前估值较低，主业前景相对乐观，业绩增长明确，但增长空间短期有限。我们给予公司“买入”评级。请务必阅读昀后一页重要的免责声明立信以诚财达于通目录1.一颗糖两片纸...........................................................................................................22.甘蔗原料不足短期难以克服...................................................................................43.造纸业相对机会较大...............................................................................................44.价格向上业绩明显改观...........................................................................................65.主要预测及估值结果...............................................................................................86.投资建议...................................................................................................................91.一颗糖两片纸近期我们赴贵糖股份进行调研，与公司方面进行了沟通。公司业务相对简单，形象地说就是一块糖两片纸。公司年机制糖生产能力13万吨，年文化、生活用纸生产能力14万吨。公司主要品牌为“桂花牌”白砂糖、文化用纸及纯点、“碧绿湾”牌生活用纸。图1：公司结构图深圳华强集团60%贵糖集团有限公司未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。安达物流子公司纯点纸业子公司25.6%贵糖（集团）股份公司资料来源：信达证券2立信以诚财达于通图2：2009年公司收入构成未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。轻质碳酸钙0.7%其他4.2%机制糖20.8%机制纸74.4%资料来源：信达证券图3：2009年公司主业利润构成机制纸83.5%轻质碳酸钙0.0%其他1.9%机制糖14.6%资料来源：信达证券图4：近年公司盈利变动051015202003200420052006200720082009Q210%净资产收益率毛利率净利率资料来源：信达证券图5：公司生态产业链复合肥厂食用酒精热电厂甘蔗酒精厂水、电、汽水处理制糖系统制浆、造纸系统碱回收厂白糖赤砂糖有机肥料酒精废液废糖蜜中段废水文化、生活用纸蔗渣烧碱回收重液资料来源：信达证券3立信以诚财达于通2.甘蔗原料不足短期难以克服公司自2007-08年原料蔗达到高点后，原料短缺情况开始困绕公司。根据我们推算，公司2007—2010年收购的原料蔗分别为101.3、101.6、60.63、70万吨。甘蔗收购之所以不足根源在于市场秩序失控。这表现在两个方面，一是定点区域外糖厂跨区收购严重，特别是在糖价高启之时更加明显；二是农民尽管接受公司方面的扶持但在收购价高时并不信守原有承诺。另外，贵港地区接近广东，不仅劳务输出至江浙和珠三角较多，而且当地农民可选种植品种较多，在经济利益驱使下，甘蔗种植积极性相对不很高。这些原因都导致了公司制糖用甘蔗原料近年来始终困绕公司，而且目前看来这一趋势仍然没有有效的解决之道。除了市场秩序因素外，2009年5月12日广西区物价局发布的《关于2009/2010年榨季糖料蔗收购价格的通知》中关于良种加价政策对于控制广西甘蔗种植面积影响也不可忽视。这一政策对种植面积占广西80%的新台糖系列品种（含台优）等品种统一加价5元/吨，较之以往榨季新台糖系列品种加价10-15元，无疑降低了农民甘蔗种植积极性，有助于抑制广西甘蔗种植面积多年增长的局面，这也是该政策出台的主要动机。图6：广西近年最低收购基础价与联动价05001000150020002500300035004000450001/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/10100150200250300联动价基础价资料来源：信达证券3.造纸业相对机会较大原料蔗不足不仅影响了糖产量，还影响造以蔗渣为原料的纸浆，特别是前些年为公司提供蔗渣的公司也纷纷投资制浆造纸项目，加剧了造纸原料紧张局面，同时提高了造纸原料成本。不过相对制糖业来说，公司造纸业面临的形势要好得多。近年来公司利用贵港种植相对较多的桉树为原料生产造纸有效地缓解了甘蔗渣短缺对造纸业的影响。我们了解到含水的甘蔗渣统货价每吨为450-550元，而桉木含水的统货价为460元/吨。由此可以看出桉木的成本与蔗渣接近，具有较好的替代性。4未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。立信以诚财达于通去年下半年公司纸产品库存较大，之后销售开始转好，到年初时产销达到平衡，2-5月公司销大于产，且纸价相对较高。5月份开始，销量又开始下滑，不过目前产销又重回平衡。在品种方面，为降低宏观经济的影响，公司今年加大了生活纸的比重降低了文化纸的比重。当前国际纸浆价格上涨形势和其向下游的传导预期及国内三季度底前淘汰落后产能的安排，都对造纸行业有利，公司利用当地原料更可避免纸浆上涨的成本压力，从而在竞争中占据有利位置。因此我们判断未来公司造纸业务将逐步趋好，原料成本优势有望逐步显现。图7：加拿大木浆价格走势（美元/吨）0100200300400500600700800900100001-01-0704-01-0707-01-0710-01-0701-01-0804-01-0807-01-0810-01-0801-01-0904-01-0907-01-0910-01-0901-01-1004-01-1007-01-10平均价:阔叶木化学浆:阿尔派(加拿大)平均价:针叶木化学浆:虹鱼(加拿大)平均价:化学热磨机械浆:佳维针叶75(加拿大)资料来源：WIND图8：华东市场文化纸及包装纸价走势（元/吨）010002000300040005000600070008000900001-01-0605-01-0609-01-0601-01-0705-01-0709-01-0701-01-0805-01-0809-01-0801-01-0905-01-0909-01-0901-01-1005-01-10平均价:铜版纸:神盾(镇江金东)平均价:双胶纸:白云天中(河南白云)平均价:灰底白板纸:江鹰(江阴长江)资料来源：WIND5未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。立信以诚财达于通图9：国内纸产品产销情况010002000300040005000600070008000900010000Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10万吨949596979899100101102%机制纸及纸板:产量:累计值机制纸及纸板:销量:累计值机制纸及纸板:产销率:累计值资料来源：WIND图10：国内纸业经营情况-50-40-30-20-1001020304050607080Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-100100200300400500600700800主营业务收入累计同比应收帐款净额同比资产负债率成本费用利润率利润总额累计同比（右）(100)资料来源：WIND4.价格向上业绩明显改观美国期糖价格在年初突破29美分后经历了为期4个多月的调整，在今年5月下跌了一半多至14美分，之后开始反弹至当前的19美分左右。国内期糖和现货价格在2008年10月跌至谷底时价格分别仅为2568元/吨和2690元/吨，之后几乎一路上攻，目前价格分别为5200和5300元/吨之上。6未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。立信以诚财达于通图11：纽约期糖价格走势