兴业证券-A股策略报告-XXXX年春季策略会-财富险中示-15

兴业证券A股策略报告财富“险”中求——2015年春季策略会张忆东兴业策略团队(S0190510110012)2015.4.22第一部分：行情大逻辑——“被利用”的牛市3-5年的长牛股权投资、直接融资的大时代23“被利用的牛市”——此轮A股牛市行情中长期逻辑从宏观背景分析此轮的大逻辑——这轮牛市有望伴随中国经济转型的全过程，是多层次资本市场的大牛市，包括主板、创业板、三板、OTC甚至港股，通过发展直接融资来解决经济问题，推动经济转型和改革。我们正处于股权投资大繁荣的时代。这轮“被利用的牛市”能实现多方共赢，实现优化资源、驱动创新和创业。政府可以通过资产证券化，解决地方债务问题、盘活存量、推动创新；企业部门可以利用这轮大牛市来降低融资成本、降低负债率、“去杠杆”；社会财富通过资本市场实现保值增值、参与创业创新。4制度弹性强大，中国新一轮经济转型、再创业值得期待中国经济的制度弹性强。1990年代后期，经济增长依靠内需，改革释放活力，兴起股市为国企改革服务。2001年加入“WTO”之后，经济增长依靠信贷驱动投资，投资服务于出口。2008年以后，外需乏力，经济增长依赖信贷驱动内需投资，以“四万亿”为特征，但结果是，全社会资产负债率急剧攀升，产能过剩，资源错配，资本投入产出率急剧下滑。当前，如果把中国比喻为一个公司，这个公司是在新的转型、再次创业阶段，2020年之前是黄金窗口。要转变经济增长方式的，就需要改革，根源上是“让市场在资源配臵中起决定性作用”。而新一届政府通过“反腐”和“简政放权”，激发了中国人的创业热情和为梦想拼搏的精神，因此，中国这次“创业”的战略和执行力是正确的，给了资本市场信心。同时，市场化改革，也需要资本市场的大发展，转型过程出现的并购重组将贯穿此轮行情的始终。5制度弹性强大，中国新一轮经济转型、再创业值得期待010203040506070801992/61993/61994/61995/61996/61997/61998/61999/62000/62001/62002/62003/62004/62005/62006/62007/62008/62009/62010/62011/62012/62013/62014/6GDP累计同比贡献率:第一产业GDP累计同比贡献率:第二产业GDP累计同比贡献率:第三产业当前，经济转型在微观上已经呈现蓬勃兴起。2013年第三产业对GDP的贡献已超过第二产业，并且带来更多就业机会。宏观经济数据虽仍下行，但趋于企稳。稳增长和调结构并重，有能力避免出现系统性风险。经济改革和转型的“新”变化，是资本市场的大机会。影响股价变动的是变量而不是常量。6直接融资对此轮经济转型所起的推动作用远强于间接融资随着外汇占款趋势性减速，货币政策将一反过去数年的常态，被动要进行放松“池子”，因为“不松”就是“紧”。2015年为了给经济转型和改革提供稳定健康的货币环境，必然降低社会融资成本，从而降息降准将是常态。间接融资的信用派生能力下降。随着外汇占款趋势性减速、利率市场化的加速，各种短期限的理财、同业资金明显增多，银行负债端不稳定性上升；再加上，在经济下行过程中信用派生行为更为审慎，因此，这导致央行宽货币与信用派生出现了脱钩。(2000)(1000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008-92009-12009-52009-92010-12010-52010-92011-12011-52011-92012-12012-52012-92013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-1新增外汇占款（亿元）7直接融资对此轮经济转型所起的推动作用远强于间接融资0510152025303540451996-11997-11998-11999-12000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-12013-12014-12015-1M1:同比M2:同比6.006.507.007.508.002010-92010-122011-32011-62011-92011-122012-32012-62012-92012-122013-32013-62013-92013-122014-32014-62014-92014-12金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款8直接融资大发展，财富再配臵，股市和经济双赢A股市场对中国经济此次释放“制度弹性”的反应，更像1996-2001年经济低迷期在“改革”“创新”名义下的财富再配臵型行情。如今经济短期依然困难，但是，改革是正确的战略方向，因此，投资者愿意按照改革和转型的方向去配臵财富，从而对于全面创业形成支持。近两年，创业板先行走出牛市，已经显示了投资者强烈的变革偏好。银行像当年一样有“惜贷”倾向。当前需要依靠资本市场驱动并购重组、创新创业，从而把经济盘活；积极发展直接融资，实现股市和经济双赢。从宏观背景看，当前经济“新常态”其实是降速转型，与1996到2001年基本面相似。1996~2001年GDP增速在10%以下的低位徘徊，固定资产投资降速到10%左右，M1、M2低位，PPI和CPI高位回落并走向通缩。在此背景下，经济政策趋于宽松，但是，企业盈利靠内生式增长仍难上加难，而并购重组盛行，传统产业通过重组来提高效率，新兴产业的成长也通过不断并购。91996-2001年经济低迷期改革创新旗臶下的“财富再配臵”牛市1996-2001年经济低迷期改革创新旗臶下的“财富再配臵”牛市基于并购重组的各种题材持续流行，并且持续“泡沫化”。重组和并购可以导致资产负债表和现金流量表的改变，但很难在利润表上持续改善。牛市中，上市公司可以不断地再融资，以高估值高市值来并购场外低估值资产，从而保持持续的业绩成长动能，不影响上市公司原有的现金流，这是资本市场在经济转型中的一个重大作用。1011基于“被利用的牛市”逻辑，社会财富再配臵A股的大潮汹涌A股市场的赚钱效应自我强化，吸引其它领域的财富转战A股。近两年A股的赚钱效应明显，而其它投资领域的收益率纷纷下滑。社会财富向A股的配臵大潮不会因为阶段性调整而结束，增量资金入场强度有强有缓，增量资金入场强烈时，大盘股上涨动能大；增量资金入场和缓时，成长股上涨动能大。12居民资产重新配臵，房地产、股票配臵比重“彼消此长”房地产59%存款22%股票4%保险准备金4%汽车3%通货3%金融机构理财产品3%证券投资基金份额0%债券0%其他金融资产0%中国2011年居民资产配置地产24%养老金22%公司股权14%存款10%非公司企业股权10%共同基金8%耐用消费品5%信用产品4%人寿保险1%其他1%信用保证1%美国2014年6月居民资产配置13基于“被利用的牛市”逻辑，此轮行情的时间、空间依然广阔A股总市值与城市住宅保有价值对比14基于“被利用的牛市”逻辑，此轮行情的时间、空间依然广阔这一轮牛市所的带来资产证券化率将创历史新高。当前证券化率和2007年5月末的94%接近。截止2015年4月10日，A股总市值为57.6万亿（含在香港的股权），占当前GDP（滚动4个月约为65万亿）的比例为89%。这一轮资产证券化率在未来很可能会超越2007年底150%的历史顶部。从全球财富配臵的角度，全球资产管理规模大约100万亿美元，中国的GDP占全球的比例大概是12%，随着中国经济复苏和人民币国际化，未来大概有10万亿美元左右向中国资产配臵。第二部分：牛市大节奏及二季度行情的判断第一阶段已到最高潮，指数型行情将加速冲高，之后调整二季度后期将更迎来“个股行情”1516回顾兴业年度策略《大决战》展望2015年的A股行情，我们以1948年大决战作为比喻，波澜壮阔、惊心动魄，战争双方的力量不断地“彼消此长”，社会财富不断向有活力的一方进行配臵。1948年“土改”、“新中国”的理想深得人心。2015年改革、创新、“中国梦”逐渐成为新的民众共识和时代洪流，至少阶段性提升对于中国的信心，驱动存量财富如千军万马涌向A股市场、演绎一轮波澜壮阔的大行情。大潮已起，未来数年，涨到哪里都有可能，对行情进行“猜顶”的行为都是可笑的，3500？4000？5000点？也许更高。认清楚行情的主要矛盾才是最重要的，从而在大趋势中把握好节奏。淹死的都是会游泳的，牛市也会害死人，因为，暗礁险滩并未消失。2015年杠杆化盛行的泡沫化格局下，行情波动会加大，大盘可能将出现8%、10%甚至更大幅度的震荡，因此，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是壮志饥餐的买入时机。从“被利用的牛市”的主逻辑思考行情的节奏问题。怎么来理解A股此轮牛市的泡沫化？很多人现在担心“见顶”，主要是因为股票“太贵”了。我们认为，股市泡沫将是常态化。经济转型阶段，在看到宏观经济显著改善之前，投资者怀揣着对中国转型和改革成功的梦想，怀揣着对创新的崇尚，投资股市，这本身是一种全民创业，通过财富效应吸引创业、创新。怎么来理解此轮牛市泡沫化的延续过程？站在政府的立场，肯定期待这轮牛市是慢牛、长牛，越长越好，直到经济“新引擎”在资本市场的培育下而成功出现。在牛市过程中，政府会调节行情的节奏，抑制过度投机。因此，泡沫会在较长时间的存在，但是，过程中会有波折，当泡沫太大了时，行情会有调整把泡沫“挤小”，然后逐渐再把泡沫“吹大”。170204060801001201401601802001995/011995/061995/111996/041996/091997/021997/071997/121998/051998/101999/031999/082000/012000/062000/11纳斯达克综指PE道琼斯工业指数PE此轮全面牛市行情的三个阶段构想:“牛市-盘整市-牛市”这一轮的A股市场全面牛市行情，可能延续三到五年，但绝不会一路“疯牛”，而是会有三大阶段，其中，去年到今年某个阶段的上涨是第一阶段；随后将是第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡；第三阶段又是持续数年的上涨。历史虽然不会简单重演，但是常常很相似而值得借鉴。1996年到2001年牛市节奏是“牛市—盘整市—牛市”。第一阶段大盘指数从1996年初的512点上涨，中间经历“12道金牌”调控导致的短暂暴跌，继续涨到1997年5月初1510点。第二阶段，较长阶段的盘整，除了初期调整30%之外，虽然指数看上去是熊市，但重组股的行情是很强的，为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5.19”行情为起点，掀起新一轮长达两年的牛市行情。18展望更远的风景，构想此轮牛市行情的第三个阶段情景一，中国经济转型和改革的进程低于预期，那么资产证券化将被持续推动，至少类似1999年“5.19”行情的人造牛市。但是，这种没有基本面支撑的泡沫化行情最终会以经济危机收场，就像日本80年代末或者美国的次贷危机。情景二，未来数年经济基本面显著改善，海外资金对中国的配臵大大配臵。这一轮牛市从开始至今是典型的“人民战争”，是国内资金推动；未来人民币国际化的进程加快，特别是进入IMF特别提款权的一揽子的货币篮子，以及确立在亚投行的货币篮子中的重要地位，那么，人民币将成为其他央行的储备货币。那个时候中国高息的债券以及高分红的“类债券”大盘蓝筹股，将成为外国央行、长期资金特别是养老金必备或优先配臵的资产。因此，第三阶段行情表现可能比当前更好的股票，将包括金融、消费等高分红的价值股，还包括TMT为代表的新兴产业的真正的成长股新蓝筹。当前的A股市场遍地都是互联网概念，很多公司都编故事说自己是互联网+。但是，到了牛市第三阶段，将出现真正的互联网新蓝筹，走向500亿市值甚至走向1000亿或者更高。19展望更远的风景，构想此轮牛市行情的第三个阶段2001234567891005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000198519861987198819891