兴业证券-哈药股份-600664-哈药集团收购辉瑞动物疫苗点

请阅读最后一页评级说明和重要声明化学原料药王晞证书号[e-mail]哈药股份（600664）哈药集团收购辉瑞动物疫苗点评推荐（维持）2010年5月31日投资要点z《华尔街日报》等国外媒体日前报道，全球制药巨头——辉瑞制药将其在华猪疫苗业务出售给哈药集团有限公司（哈药集团是哈药股份（600664）的母公司），交易金额估计在5000万美元。该交易是为遵从中国商务部去年对辉瑞与制药商惠氏(Wyeth)合并交易展开的反垄断审查而进行的。z我们认为，辉瑞出售此项业务对其影响不大，但哈药集团借此机会，将扩大自己在动物疫苗领域的产品线，实现公司向高端疫苗进军的目标。而哈药集团未来业务也由传统的品牌普药为主，转变为处方药、OTC、保健品、医药商业、现代中药和生物技术并举的格局。z由于哈药股份是哈药集团最核心的医药平台，未来集团向哈药股份注入资产预期明确。我们维持对哈药股份的“推荐”评级。点评：z此次辉瑞出售疫苗业务的背景，是辉瑞合并惠氏之后，在全球范围内面临反垄断审查。媒体报道指出，辉瑞合并惠氏后，在某类猪疫苗市场占据中国近一半的市场，因此涉及中国的反垄断审查。z我们了解，辉瑞出售的疫苗是猪支原体肺炎疫苗(Mycoplasmahyopneumoniae,MH)——瑞倍适(Respisure)和瑞倍适旺(RespisureOne)。这一疫苗利润率很高，为市场领先产品，目前辉瑞在美国内布拉斯加州生产。辉瑞保留了该疫苗在中国境外的知识产权，今后在中国将仅销售市场份额占12%的惠氏MH疫苗。z当辉瑞以680亿美元价格收购惠氏之时，商务部对其进行反垄断审查，认为辉瑞有可能利用自己的这一产品的优势获取垄断地位，因此要求其在6个月内将其出售给其他企业，否则将没收瑞倍适在中国的知识产权。我们了解到，中牧股份、哈药集团以及国外企业诺华、礼来都对这一产品表示兴趣，但最终哈药出价高于对手，获得该产品。根据协议，哈药在三年内可以使用辉瑞在内布拉斯加州的生产设施，辉瑞向哈药提供技术支持和培训。z对哈药集团而言，动物疫苗业务是发展迅速、且成为公司未来的重点领域。哈药疫苗最早是与哈尔滨兽医研究所合作建立，产品以禽流感疫苗为主。哈药集团看好动物疫苗的发展前景，但目前国家规定的强制免疫疫苗市场基本上被中牧股份等传统动物疫苗企业分割完毕，而且除非出现新的疫病或者产品升级，否则疫苗市场基本上保持稳定（与动物基数有关）。哈药集团将注意力投向市场化疫苗领域，这一市场基本上都是外资企业垄断，高质高价高利润。目前市场化疫苗的份额低于强制免疫疫苗，但发展潜力巨大。而且国内动物疫苗行业的技术水平与国外差距很大，此次收购辉瑞的产品，意义在于：1)获得一个较大规模的高端产品，目前辉瑞的瑞倍适系列在国内的销售规模估计在7000万以上，毛利率估计超过猪口蹄疫疫苗；2)获得先进的生产技术，公司可以使用辉瑞在美国的生产线，并得到技术指导，这公司研究重点公司重大事件快评兴业证券研发中心网址:重点公司重大事件快评将提升哈药在动物疫苗领域的技术水平，甚至超过国内传统疫苗龙头企业的水准。z哈药股份作为哈药集团的核心医药平台，未来有望得到集团的资产注入。2008年8月，哈药股份完成股改，股改条件中明确集团在未来30个月内启动资产注入，36个月内完成。集团将向上市公司注入评估后价值超过26亿的经营性资产和/或现金，其中经营性资产的ROE不低于11%，注入后，上市公司的ROE不被降低。z目前，哈药集团下属主要经营性资产包括：哈药股份（600664）、三精制药（600829）、哈药疫苗、哈药生物工程等。从现有资料看，哈药疫苗和哈药生物工程正进入快速发展阶段。我们相信集团在未来完成注资后，哈药作为一家化学药、中药、生物技术、医药商业为一体的综合性大型医药企业，将成为医药板块的蓝筹公司。z盈利预测。在不考虑注入资产的前提下，哈药股份2010-2012年EPS分别是：0.9、1.08和1.31元。如果在明年完成资产注入，我们预计业绩将增厚10%左右，达到1.20元。我们看好哈药股份的长期投资价值，维持“推荐”评级。兴业证券研发中心网址:重点公司重大事件快评附表：资产负债表、利润表和现金流量表预测资产负债表利润表单位：百万元20092010E2011E2012E单位：百万元200920102011E2012流动资产655280211003512376营业收入10677126701497817816货币资金1979228134084514营业成本726285611016612070交易性金融资产0000营业税金及附加698297116应收账款1521178621232518销售费用1084129215281817其他应收款86240218260管理费用1220145716481960存货1792237027133180财务费用47115非流动资产3456340034363472资产减值损失31303030可供出售金融资产0000公允价值变动0000长期股权投资636673741815投资收益7785100115投资性房地产3000营业利润1084132615981932固定资产2419243424232388营业外收入27252525在建工程160130115107营业外支出24222222油气资产0000利润总额1087132916011935无形资产130130129129所得税153213256310资产总计10007114211347115848净利润934111613451626流动负债3837470854136164少数股东损益1222短期借款14820820820归属母公司净利润933111513441624应付票据94990011061387EPS（元）0.750.901.081.31应付账款1698185522902667其他1176113211971290主要财务比率非流动负债185221221221200920102011E2012长期借款111111111111成长性(%)其他74110110110营业收入增长率10.1%18.7%18.2%18.9%负债合计4023492956356386营业利润增长率11.3%22.3%20.6%20.9%股本1242124212421242净利润增长率8.2%19.5%20.5%20.9%资本公积922922922922未分配利润2352274639565417盈利能力(%)少数股东权益4578毛利率32.0%32.4%32.1%32.2%股东权益合计5984649278379462净利率8.7%8.8%9.0%9.1%负债及权益合计10007114211347115848ROE15.6%17.2%17.2%17.2%现金流量表偿债能力(%)单位：百万元20092010E2011E2012E资产负债率40.2%43.2%41.8%40.3%净利润933111513441624流动比率1.711.701.852.01折旧和摊销318318338357速动比率1.241.201.351.49资产减值准备-43638561无形资产摊销11121111营运能力(次)公允价值变动损失0000资产周转率1.081.181.201.22财务费用47115应收帐款周转率6.386.576.556.57投资损失-77-85-100-115少数股东损益1222每股资料（元）营运资金的变动-8061145266545每股收益0.750.901.081.31经营活动产生现金流量192038814221388每股经营现金1.490.311.141.12投资活动产生现金流量351-241-284-276每股净资产4.825.226.307.61融资活动产生现金流量-1548154-11-5现金净变动72230211271107估值比率（倍）现金的期初余额1564197922813408PE29.0624.3320.1816.69现金的期末余额2286228134084514PB4.534.183.462.87兴业证券研发中心网址:个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推荐：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平回避：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：强烈推荐：相对大盘涨幅大于15%推荐：相对大盘涨幅在5%～15%之间中性：相对大盘涨幅在-5%部～5%之间回避：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部上海地区销售经理邓亚萍电话：[phone]Email：[e-mail]盛英君电话：[phone]Email：[e-mail]过枫电话：[phone]Email：[e-mail]姜洋电话：[phone]Email：[e-mail]北京地区销售经理韩吟华电话：[phone]Email：[e-mail]广东地区销售经理朱元彧电话：[phone]Email：[e-mail]重要声明兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。