兴业证券-首旅股份-600258-关注双重估值标准下的投资机

请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究公司调研简报市场数据报告日期2010-9-30收盘价（元）23.33总股本（百万股）231.40流通股本（百万股）231.40总市值（百万元）5398.56流通市值（百万元）5398.56净资产（百万元）937.54总资产（百万元）1842.17每股净资产4.05相关报告《在京酒店业务显著恢复，下个季度更值期待》2010-4-28《北京酒店业务利润大幅下滑、南山景区撑起八成利润》2010-4-12《收入环比有所改善估值具备吸引力》2009-10-29刘璐丹S0190210060005021-38565944酒店Ⅲ推荐（维持）首旅股份（600258）关注双重估值标准下的投资机会主要财务指标会计年度20092010E2011E2012E营业收入（百万元）1649233125862788同比增长（%）-12.1%41.3%10.9%7.8%净利润（百万元）160195244303同比增长（%）-13.7%21.9%25.5%24.3%毛利率（%）46.7%37.0%37.5%39.1%净利润率（%）9.7%8.4%9.4%10.9%净资产收益率（%）16.4%18.9%20.8%22.4%每股收益（元）0.690.841.061.31每股经营现金流（元）1.181.551.581.96投资要点z中报业绩回顾：公司中期高增长给市场带来一定惊喜，静态估值的修复令8月份中报期间的个股涨幅为22%；而同期兴业旅游重点公司指数涨13.2%。分拆净利润的构成，南山景区权益净利增长占到公司利润增量的7成，南山景区和民族饭店的利润增长是推动净利增长28%的主因。z南山景区：09年以来受益于海南岛新政，接待量增速上了一个台阶（由15%左右增至20%以上）；同时，由于09年下半年开始基数较高，我们预计三季度南山接待量增速会降低。z三家在京酒店：上半年体现了“降价促销”策略，入住率提升先行，而REVPAR以及利润增长平稳。我们认为三季度民族饭店会议室的小规模改造将影响该酒店短期利润；而下半年京伦饭店的房价提升、利润增长将促进酒店业务的稳健恢复。z北展馆面临更激烈的市场竞争，利润或有下滑；而神舟旅行社在国民游（主要是出境游）大增的行业背景下，3年来首度扭亏。预计二者合计利润基本同比持平。z盈利预测和估值：南山景区公司门票分成问题解决之前，公司2010--2012年的每股收益分别为0.84元、1.06元、1.31元。若参考08年门票分成方案，假设景区门票分成比例为4:6（上市公司分40%），则会影响2010-2012年净利润分别为-8577万、-10418万、-12502万，影响每股收益为-0.36元、-0.43元、-0.52元；分成后的每股收益为0.48元、0.63元、0.79元；对应10-12年的动态PE分别为49X/37X/30X。z投资价值判断：若无南山门票分成事项的悬而未决，首旅股份是一家稳定成长、分红率较高的稳健型投资标的；但由于门票分成这个不确定性因素的存在，对该公司的估值出现了双重标准：分成落实以前根据“不追溯调整”的原则，公司的静态估值同比同类公司显得非常之低；若考虑分成最终带来的影响，未来收益将在协议达成的时间点上大幅下滑，以4：6的分成比例计算，公司的动态估值则与行业平均相当。请阅读最后一页评级说明和重要声明-2-公司调研简报目录2010中报业绩回顾：南山景区占利润增量的7成................................................-3- 南山景区：海南岛新政以来接待增速上台阶、三季度略缓.................................-4- 09年以来人数增速上台阶，南山景区将显著受益于海南岛大发展................-4- 去年下半年基数较高，7、8月份的接待量增速降低，预计三季度景区增长放缓................................................................................................................................-4- 三家在京酒店：入住率回升先行，民族饭店改造或影响三季度业绩.................-5- 在京酒店业务稳步回暖：上半年入住率先行恢复，房价同比下滑，令利润增长并不明显................................................................................................................-5- 下半年：民族饭店装修拖累利润增长；京伦饭店将成为增长主力.................-6- 北展馆：新国展分流，预计下半年利润下滑.........................................................-7- 神舟旅行社成为利润增长点，投资收益持续稳定增长.........................................-7- 盈利预测与估值........................................................................................................-8- 评级与投资建议：关注门票分成未落实前的阶段性投资机会.............................-9- 图1、公司各期净利润分拆.....................................................................................-3- 图2、公司主业收入结构（扣除神舟旅行社）......................................................-3- 表1、南山景区历年增长.........................................................................................-4- 表2、南山景区盈利预测.........................................................................................-5- 表4、酒店盈利预测.................................................................................................-6- 表5、旅游社业务盈利预测.....................................................................................-8- 表6、公司盈利预测假设.........................................................................................-8- 表7、公司盈利预测结果.........................................................................................-9- 附表..........................................................................................................................-10- 请阅读最后一页评级说明和重要声明-3-公司调研简报我们于近日调研了首旅股份，主要了解了公司7/8月份的经营情况及各业务三、四季度的发展趋势。2010中报业绩回顾：南山景区占利润增量的7成公司中报的高增长给市场带来一些惊喜，8月份中报期间的个股涨幅为22%；而同期兴业旅游重点公司指数涨13.2%；全部A股涨8.8%；在中报业绩增长较快、市场关注度提升的过程中，公司表现远超行业和全部A股。我们在7月月报中提示了首旅股份在中报公告期间的阶段性机会。回顾中报增长，南山景区权益净利增长占到公司利润增量的7成，依然是增长主力所在。加之在京三家酒店入住率同比大幅提升、神舟旅行社扭亏为盈，公司利润整体实现了28%的较高增速。我们分拆各业务的权益净利贡献，从下图可以看到，南山景区和民族饭店的利润增长是推动业绩增长的主因。图1、公司各期净利润分拆数据来源：兴业证券研发中心图2、公司主业收入结构（扣除神舟旅行社）请阅读最后一页评级说明和重要声明-4-公司调研简报数据来源：兴业证券研发中心南山景区：海南岛新政以来接待增速上台阶、三季度略缓09年以来人数增速上台阶，南山景区将显著受益于海南岛大发展表1、南山景区历年增长南山景区2006A2007A2008A2009A2008H2009H2010H人数(万人)110198230285125146186增速-35.29%80.00%16.16%23.90%23.51%17.04%27.12%人均消费（元）167.06126.88133.29137.78129.77134.79134.90总收入（万元）18377251233114237984161881968025037净利润（万元）65191100613254168706417944311776净利率35%44%43%44%40%48%47%资料来源：兴业证券研发中心南山景区应显著受益于海南“国际旅游岛”初期人数增长的过程：作为海南岛省内两个5A级景区之一（三亚市南山文化旅游区、南山大小洞天旅游区），南山景区在省内的竞争力突出；在海南岛打造“国际旅游岛”的进程中，我们认为南山作为以门票收入为主的传统景区，应将显著受益于游客人数增长带来的机遇。自09年下半年以来，南山景区的接待量增速显著上了一个台阶，由往年17~20%的平均水平提升到了25%左右，2010年上半年更是创历史新高，增速达到27%。去年下半年基数较高，7、8月份的接待量增速降低，预计三季度景区增长放缓09年下半年的接待量增长加快，使得同期的基数明显高于上半年；7月份游客人数同比增速降至个位数；8月份则持平略降；预计三季度景区的接待量增长将显著放缓。请阅读最后一页评级说明和重要声明-5-公司调研简报我们认为四季度景区景气提升的可能性依然存在：若海南岛国人免税购物等刺激国内游客消费的政策四季度得以落实，在旅游和购物双重需求的刺激下，海南岛旅游人次仍有望在去年的高基数上实现高增长。整体而言，若无政策刺激，预计南山景区下半年再度实现超预期增长的概率很小。我们预计下半年接待量同比增幅为5%，这样2010年全年接待量增长16%左右；而在海南岛各项促进旅游政策陆续出台、落实的预期下，预计明后两年，南山将维持20%的高增长。表2、南山景区盈利预测南山景区盈利预测（单位：万人次、万元）2010E2011E2012E2013E接待量332398477563增速16%20%20%18%总收入453105503666043779301、门票收入271863302139626467582、餐饮、景区环保车收入18124220142641731172总成本3046357742935065毛利率93%94%94%94%利润总额25236340904403454794净利润19684259083302541096权益净利润（分成前）14529191232437630333资料来源：兴业证券研发中心三家在京酒店：入住率回升先行，民族饭店改造或影响三季度业绩在京酒店业务稳步回暖：上半年入住率先行恢复，房价同比下滑，令利润增长并不明显上半年民族（分公司）、京伦（54%）、前门（100%）三家酒店的入住率各自