冬去新的开始-XXXX年度策略精简版(兴业证券策略XXXX1210)

兴业证券A股策略报告冬去·新的开始——2013年A股市场投资策略报告精简版兴业证券策略研究团队张忆东吴峰李彦霖蒋仕卿刘晓清周琳证书编号:S01905101100122012.122013年投资摘要一2013年，冬去——盈利改善是主要推动力2013年宏观经济增速与2012年差不多，但是，企业盈利的方向却迥然不同。我们预计，2013年非金融上市公司净利润同比增长16%左右。盈利改善的力量：存货周期见底，PPI回升推动毛利回升；上游资源品受制产能过剩，向中下游行业让利；中下游行业迎来产能利用率拐点。水未暖：流动性大环境难以期待放松的惊喜。A股估值已在相对低位，2013年估值非主要矛盾，大幅波动的动能不足。其中，春节后到年中的资金价格相对低，是估值修复的时间窗口。经历消耗之后，A股估值隐含的回报率已不逊于其他资产，资金争夺战的攻防有望转换。新的开始——对A股中期影响因素的思考新政府，新思路，主动改革调结构，经济增速主动下台阶。磨产能阶段，企业行为模式改变，从“跑得快”到“剩者为王”。在供给过剩的股市中谋生，小盘股稀缺性溢价不再；股票进一步分化，盈利的重要性提升；运用对冲工具和衍生品；顺应金融创新和资产证券化。对行情节奏的推测——震荡向上岁末年初，行情处于磨底和确认底部的阶段，低仓位者可主动买套。2013年春节过后，行情得以不断延续。资金面相对宽松；存货周期见底叠加春季补库存；二季度中下游行业迎来产能利用率的拐点。22013年投资摘要二投资机会：盈利改善的行情第一，2013年不能笼统地投资周期股，而应该有选择地进攻，逻辑不是“政策放松-大搞投资-需求的快速扩张”，而在于库存见底和供给端调整，从而，毛利率回升、产能利用率提高，叠加企业对于成本和费用的控制。按照此逻辑我们看好业绩改善的水泥、乘用车、商用车、火电、精细化工、PCB、面板、螺纹钢等。第二，业绩增长相对确定的行业可以作为基础性配置，包括金融、地产、医药等。2013年可能有超预期惊喜的是股份制银行。证券、保险有望与A股形成正反馈。医药及其他成长板块关注高增长个股的独立行情。第三，改革推动不一样的投资亮点，精选成长，远离大小非。围绕“新城镇化”建设的各项转型和发展将加快，城市轨道交通建设、市政水利建设、现代农业（含农机）、环保、教育、医疗。3主要内容冬去：盈利见底回升1新的开始：对A股中期影响因素的思考3水未暖：2013年流动性无惊喜2投资策略：冬去，新的开始4冬去：盈利见底回升我们判断，2013年，宏观经济增速与2012年差不多、难有惊喜，但是，企业盈利的方向却迥然不同。2012年，宏观经济数据显示软着陆，但是，微观企业盈利数据却明显是硬着陆。2013年，随着去库存结束以及供给结构的调整，将使得微观层面企业盈利较2012年改善。我们预计，2013年全年非金融上市公司净利润同比增长16%左右。低迷的企稳之后，需求的低增长决定了企业盈利总体改善的幅度较弱。但是，企业盈利在结构上将出现较大的差异。伴随着供给结构的调整，有望见到一些行业的盈利拐点率先出现；伴随着低效企业的淘汰出清，优秀企业有望在低迷环境中赢家通吃。5-3.04%-1.22%1.16%-6.30%-18.98%-17.66%-14.71%-18.72%-40%-20%0%20%40%60%80%20120930201206302012033120111231201109302011063020110331201012312010093020100630单季度归属母公司股东净利润同比增速全部A股上市公司非金融上市公司库存周期：已经进入后期，有望在2013年1季度见底根据我们的测算，2012年去库存导致对GDP的拖累在-0.3个百分点，2013年这一拖累因素将不复存在，从而正向拉动经济，PPI将触底反弹，盈利改善。6-50510152025303596-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-01-10-5051015工业企业:产成品:累计同比PPI:全部工业品:当月同比工业增加值季调趋势同比库存周期：已经进入后期，有望在2013年1季度见底本轮去库存接近尾声证据一：工业企业主营业务收入快于产成品库存，库销比（库存/销售收入）开始回落。从10月份工业企业数据来看，产成品库存累计同比增速已经降至8.3%，年内第一次低于主营业务收入的增速。证据二：企业节流导致现金流的改善。2012年三季度A股非金融上市公司单季度经营性现金流净额同比大增79%，而净利润同比下降超18%。我们深入分析财务报表，企业节流、降低存货投资和预付帐款的行为可以解释三季度现金流改善的7成。7证据三：约40月的基钦周期在中国的验证。此前两轮库存周期基本有效，而本轮库存周期起点2009年8月运行至今已近40个月。8——44个月——————38个月——————38个月(到10月)——44个月——————38个月——————38个月(到10月)——44个月——————38个月——————38个月(到10月)库存周期：已经进入后期，有望在2013年1季度见底进一步判断，2013年经济存在补库存的动能。在其他情况和2012年差不多的情况下，基建和出口有所改善。虽然，补库存的动能相对偏弱，甚至阶段性特征较明显，比如和春季季节性补库存需求共振，但是，去库存、补库存这正反之间，2013年二季度开始，企业盈利明显改善的确定性较大。9354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月原材料库存均值40060080010001200140016001800200006-0406-1007-0407-1008-0408-1009-0409-1010-0410-1011-0411-1012-0412-10钢材库存（万吨）库存周期：已经进入后期，有望在2013年1季度见底经济总需求的故事并不吸引人，基建投资是需求端的亮点2013年，经济总需求的故事并不吸引人，但一丝阳光总比凄风苦雨强。出口增速稍有改善；消费增速维持平稳；投资方面，房地产投资难有起色，产能投放高峰之后的制造业投资存在下行压力；10-30-20-100102030405001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01-15%-10%-5%0%5%10%15%20%出口同比：3MA人民币实际有效汇率同比：3MA(领先3个月）02040608004-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01制造业3MA经济总需求的故事并不吸引人，基建投资是需求端的亮点政府主导的基建投资依然是2013年需求端的亮点。2012年下半年，基建投资增速及其占固定资产比重持续上行，沥青、水泥产量增速同步回升，基建回升的趋势有望在2013年延续。1120%22%24%26%28%30%32%2004-022004-092005-052005-122006-082007-042007-112008-072009-032009-102010-062011-022011-092012-05-50%0%50%100%基建投资占比基建投资增速%（3MA)_右铁路运输业:累计同比_右-505101520253003-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02-30-101030507090水泥产量同比(3MA)石油沥青产量同比(3MA)“磨产能”：产能投放与周期性行业的企业盈利“去库存”之后，2013年中国经济进入“磨产能”的阶段。这两个看似相似的阶段，对于企业盈利方向却截然相反。去库存的阶段，企业盈利是下降的。而“磨产能”意味着产能是以温和的方式去化产能。供给端产能的收缩，有利于产能利用率的提升。周期性行业的企业盈利关键看产能利用率。产能利用率＝需求/产能，因此，△产能利用率＝需求增速－产能增速。只有当需求和产能增速差为正时，产能利用率才能得以提升。因此，在需求已经逐步见底企稳的判断下，我们需要找到那些产能投放高峰已过或者将过的行业。12“磨产能”：产能投放高峰在12年4季度-13年2季度之间当前的产能过剩问题与2010-2011年上半年间的产能建设有关。利用历史规律来判断产能投放高峰，整体上来看，在建工程增速的顶峰领先于固定资产增速顶峰4-6个季度。本轮在建工程增速顶峰出现在2011年4季度，固定资产增速顶峰有望出现在2012年4季度-2013年2季度间。13盈利改善的力量之一：PPI回升推动毛利回升2012年，去库存的压力导致企业降价甩货、PPI持续大幅回落，特别是2、3季度快速去库存时，经济有通缩迹象。PPI持续大幅负增长，导致企业毛利率大幅回落。考虑到当前库存调整周期进入尾声，而PPI环比已经见底，新涨价因素加上基数效应，将带动PPI同比反弹，2013年二季度PPI将有望转正。PPI与企业毛利存在着高度相关的关系。由于毛利率还包含了人工、折旧等非原材料因素的影响，我们可以用应缴增值税的角度来观察。08年前，全部工业企业的应缴增值税税基相当于工业生产总值，09年后税基转变为工业企业的“终端收入额”，但无论怎么改变，企业的税基都等于量价的乘积，应缴增值税与PPI的变动同步映证了PPI变动对企业毛利的影响。14盈利改善的力量之二：上游资源品向中下游行业让利15非金融上市公司中，上游资源品行业收入占比约35%，其余65%为中下游行业，因此，整体的非金融上市公司毛利率与中下游行业的相关度更大。用原材料行业PPI-3个月前采掘PPI模拟的毛利率变动，与非金融上市公司毛利率趋势一致。2012年，在PPI下降的过程中，非金融公司毛利率同比下降，但是随着上游资源品价格加速下行，毛利率同比降幅收窄。2013年一季度之后的某个时间点，随着PPI转正，而中下游行业PPI高于采掘PPI，非金融上市公司毛利率同比有望提升。-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201209302012033120110930201103312010093020100331200909302009033120080930200803312007093020070331200609302006033120050930200503312004093020040331原材料PPI-3个月前采掘PPI加工PPI-3个月前采掘PPI非金融上市公司毛利率同比变动-右轴盈利改善的力量之二：上游资源品向中下游行业让利后周期特征，使得上游资源品去库存进度慢，价格反弹滞后；重资产、建设周期长的特征，使得上游行业在未来两年产能增速仍处于较高水平。煤炭行业和石油石化固定资产同比增速2013年仍见不到顶部。1685868788899091922010201120122013百万桶/天全球消费全球产量0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.000%20%40%60%80%100%120%2012-22012-32012-42012-52012-62012-72012-82012-92012-10累计煤炭进口量（万吨）累计煤炭进口同比增速盈利改善的力量之三：中下游行业迎来产能利用率的拐点17行业分类2012Q3固定资产同比增速趋势历史上在建工程顶峰与固定资产顶峰的时间差预计固定资产同比增速顶部时间煤炭27.00%5-6个季度2013年之后石油石化9.10%8-9个季度2013年之后有色金属：工业金属11.70%5个季度当前状态平稳有色金属：贵金属33.00%6个季度2014年2季度有色金属：稀有金属20.40%4个季度2013年之后钢铁-1.40%3-4个季度2013年1-2季度建材：玻璃及其他16.90%4个季度2012年3-4季度建材：水泥19.00%3-5个