华尔街证券分析(1)

华尔街证券分析12现代估值方法以下三种估值方法构成股票市场上的行为准则，并构成研究报告中第七部分的基础•内含价值法股票的价格等于其各期红利的净现值；•相对价值法股票的价值取决于与类似股票价值的比较；•收购价值法通过确定一家公司的股票对于第三方收购者的价值，来计算其股票的价格。在估算普通股价值时有四种广泛运用的方法，但只有三种是适合本书的，“准科学”的方法。•内含价值法一家企业的价值等于其分发红利的净现值，内含价值法有时也被称为“基础价值法”或是“贴现的现金流量”法•相对价值法通过比较同类公司的价值，来决定一家企业的价值•收购价值法通过确定一家公司的股票对于第三方收购者而言的价值，来计算股票的价格•技术法通过研究以前的交易行为，计算未来的股票价格从内含价值法开始•P=内含价值（即正确的价格）•D1=明年的现金红利•k=持股人要求的年度收益率•g=预期的红利年度增长率•g11=10年以后的稳定增长率•市场对一个公司的红利增长率预测存在较大差异；•市场对一只股票应适应何种贴现率缺乏共识；•即使对未来红利与持股人预期收益率问题可能达成一致意见，但对于D1，g和k的估计值也可能存在细微的差异。gkDP1稳定增长模型10111010109221110)1()1()1()1()1()1()1()1(kgkgDkgDkgDkgDP两阶段增长模型多阶段现金流量贴现分析——投机性强的成长股创业后期市场份额递增阶段盈利增长阶段企业达到成熟阶段假设股票的价格设定在使得前两年的直接现金流量，加上第二年末股票的价格，能够达到年度收益率23%的水平假设股票的价格设定在使得接下来三年的直接现金流量，加上第5年末股票的价格，能够达到年度收益率17%的水平假设股票的价格设定在使得接下来5年的现金流量，加上第10年末的股票价格，能够达到年度收益率15%的水平在第10年，假设股票定价在年收益率15%这样一个水平收益率30%25%20%15%10%5%0%第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年Atlas天然气公司（AGC）的普通股•红利的年复利增长率8.0%•下一年度分红$1.5•预期的稳定红利增长率（“g”）8.0%•股利分配率50.0%•每股盈余$3.00•每股盈余的年复合增长率8.0%•在有其他投资方式选择的情况下•AGC股东要求的年度收益率11.0%其他投资形式的年度预期收益率•美国国库券7.0%•AA级债券7.5%•BB级债券8.0%•AGC公司股票11.0%AGC公司股票价格的计算00.5008.11.05.11gkDAGC股价86.42075.11.05.1%5.7股价的估计改为如AGCg•对k和g的估计的细微差异都会导致对公司的投资建议发生很大的变化•因此，上市公司十分注意外部人士对其增长率和要求的收益率所持的看法，公司要塑造一种增长率稳定的形象•上市公司可能通过选择收入实现的时机、承担特殊的费用等来“控制”年度收入出现的变化•一旦确定了一只股票的内在价值，接下来的工作就是监测那些会对D，k或g产生显著影响的发展变化因素相对价值法•内含价值法的概念是正确的，但操作性极差，这使得内含价值法在实践中很少被应用•相对价值法则取代内含价值法被广泛应用于对公司的定价分析中•相对价值法以对比作为确定价值的基础。如果几个公司处于同一行业，业绩记录与资产负债表的情况又类似，那么，这些公司应该符合同样的估价尺度•由于k和g的数值无法确定，相对价值学派采用了替代的尺度，其中常见的是市盈率（P/Eratio）•相对价值投资者运用大量的财务数据。常见的比率有扣除息税前的公司价值与收益的比率、股票价格与票面价值的比率、股票价格与每股销售收入的比率等。市盈率EPSPEPgkDPA乘数盈余乘数价格红利贴现模型//1其中：P=内含价值（或合理的股票价格）PA=实际市场价格D1=预期的红利率k=投资者要求的收益率g=预期的红利增长率EPS=目前的每股盈余P/E乘数=价格/盈余比率•一家公司的市盈率超过了整个股市的市盈率，该公司就会被认为具有超出同业平均水平的收入增长潜力；反之亦然。•市盈率是下面两个变量的函数：1）公司未来增长率；2）相对于其他投资方式，该股票的收益率•市盈率是一项涵盖了股票增长率与风险的统计指标。Atlas天然气公司——市盈率的计算采用内含价值变量•用“D1/k-g”代替“PA”计算的市盈率倍）(7.1600.300.5000.3%0.8%0.115.1/EPSgkDEPAtlas天然气公司——市盈率计算考虑到新合同后调整的市盈率•假设AGC公司宣布了一项投资者没有预料到的巨额新合同，使得AGC的增长率从8%提高到10%，则股票价格将涨到150美元，市盈率也将提高到50倍。•如果合同履行后市盈率还停留在16.7倍，投资者就应考虑买入AGC公司的股票（倍）0.5000.300.5000.3%0.10%0.115.1/EPAtlas天然气公司——市盈率的计算考虑到新合同和新债务后调整的市盈率•但是，如果AGC公司为了这个新合同借了大量的债来盖厂房，市场就会认为收入波动性增大，投资者会要求更高的收益率•假设投资者要求的收益率由11%提高到13%，则新合同将不会提高市盈率（倍）7.1600.300.5000.3%0.10%0.135.1/EP风险的价格•对一只股票所要求的收益率的计算，是基于对类似投资所提供的收益率的相对分析，同时考虑涉及的风险。•根据CAPM（资本资产定价模型），同类投资项目的风险是可以度量的，并可以为之定价。•投资者要求的收益率等于无风险收益率，加上风险溢酬•k=国债收益率+该股票风险溢酬=国债收益率+市场的风险溢酬*贝塔值风险与收益，1997年8月•投资年预期收益率（%）•美国政府债券7.0•“A”级公司债券8.0•投资于公用事业股票的投资基金13.5•工业股票投资基金14.0•生物科技公司普通股20.0--22.0•杠杆收购权益30.0--35.0Thor公司股价分析•假设Thor公司的ß为1.5，政府债券收益率为７％，股市的预期收益率为１４％，则投资者对该公司的预期收益率为•ｋ＝７％＋1.5*(14%-7%)=17.5%•1998199920002001•买入成本（60）•现金红利４4.44.84•股票价格72•现值3.43.1947.37•现金流量现值53.96•投资结论：卖出。预测的54元现值小于60元的市场价格贝塔值•股票的ß是根据股票的历史回报率和市场的历史回报率计算出来的；•ß值只是度量该股票过去对市场变动的敏感程度，不能完全简单地用它来推断该股票未来对市场变动的敏感程度；•通过构造一个包含20种股票以上的组合，可以使得投资组合的预期收益率基本上与其加权的ß值预示的收益率相同；•CAPM已得到投资组合经理的广泛认同，且所需要的变量很容易获得•未上市公司或新上市公司的ß值可以用同类的ß值近似代替。难以计算的贴现率•对于不能按常规计算的ｋ值的股票，可参照下面例举的风险类型，选择合适的贴现率•风险类别•风险类别预测现金流量的最小贴现率（％）•稳定、成熟企业13-15•周期性公司15-17•缓慢增长公司16-18•以往业绩记录短的投机型增长公司20-22•未检验的公司，销售额很少且没有盈余25-35•第二阶段的风险投资25-35•第一阶段的风险投资35-50•杠杆收购30-35