华融证券--烟台万华-集团完成海外收购,万华有望资产注入

请务必阅读正文之后的免责声明部分华融证券股份有限公司市场研究部2011年2月10日集团公司完成海外收购MDI业务跻身全球前三公司接控股股东万华实业通知，万华实业通过海外的控股子公司收购匈牙利BC公司96%的股权，已经获得国家发改委批复并签署了最终的股权买卖协议，自此万华实业成为BC公司的实际控制人，间接控制BC公司96%的股权。此次万华实业收购BC完成后，可以在欧洲立即获得制造装置，将实现产品全球平衡能力；同时MDI产能的提升也使万华实业进入MDI行业前三位，成为全球仅次于巴斯夫和拜耳的第三大MDI生产企业，行业话语权和行业地位得以快速提升；另外，BC公司TDI装置的运营，可以提前给万华积累运营经验，实现产品和地域互补。烟台万华获得资产注入预期万华实业同烟台万华达成了托管运营协议，万华实业委托烟台万华对BC公司管理运营，每年支付托管费人民币1000万元。在BC公司的运营状况显著改善以后的18个月内，烟台万华有权要求万华实业提出以适当的方式解决BC公司与烟台万华业务合并的议案。如果烟台万华未来获得BC公司资产注入，将对公司未来战略发展以及提升上市公司价值起到十分积极的作用。公司已进入高速发展阶段宁波二期工程竣工投产后，公司MDI年产能将从原有的50万吨提升至80万吨。另外，公司烟台老厂搬迁MDI一体化项目也已经开始，将建设60万吨/年MDI生产装置及配套设施，预计2013年投产，届时公司烟台基地MDI产能也将达到60万吨/年，总产能将达到120万吨/年。同时，宁波二期工程中配套的36万吨苯胺项目将满足公司约50万吨MDI生产所需，将有效减少苯胺市场价格波动对于公司生产成本的影响。盈利预测我们预计公司2010～2012年EPS分别为0.78元、1.10元和1.27元，以2月9日收盘价20.16元计算，对应动态市盈率分别为26倍、18倍和16倍，维持公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示MDI产品下游需求低于预期的风险；原材料价格波动的风险；公司新增产能未按期投产的风险。公司公告点评集团完成海外收购万华有望资产注入烟台万华（600309）投资评级：强烈推荐（维持）市场表现截至2011.2.9-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%10-0210-0410-0610-0810-1010-1211-02化工(申万)沪深300烟台万华市场数据截至2011.2.9A股收盘价（元）20.16A股一年内最高价（元）25.20A股一年内最低价（元）13.25A股一年内换手率229.80%总股本(万股)166333.44流通A股(万股)166333.44流通比例100%总市值(亿元)335.33流通市值(亿元)335.33每股净资产(元)3.35相关研究●烟台万华研究报告2010.09.15●烟台万华公告点评2010.09.30●烟台万华三季报点评2010.10.25分析师：王泽军执业证书号：S1490209080023联系人：王贝贝执业证书号：S1490110040005电话：[phone]邮箱：[e-mail]公司公告点评：2011年2月10日请务必阅读正文之后的免责声明部分2一、集团公司完成海外收购MDI业务跻身全球前三烟台万华于2月9日发布关于控股股东万华实业集团有限公司（以下简称“万华实业”）收购匈牙利BorsodChem公司（以下简称“BC公司”）96%股权的公告，公告显示，公司接控股股东万华实业通知，万华实业通过海外的控股子公司收购匈牙利BC公司96%的股权，已经获得国家发展和改革委员会的批复并于欧洲匈牙利布达佩斯时间2011年1月31日签署了最终的股权买卖协议，自此万华实业成为BC公司的实际控制人，间接控制BC公司96%的股权。万华实业目前是烟台万华的控股股东，控股烟台万华50.5%的股权。图表1：BC项目收购后的股权结构数据来源：公司公告、华融证券BC公司位于欧洲匈牙利，现有MDI产能18万吨/年、TDI产能9万吨/年和PVC产能40万吨/年。除此之外，BC公司在建16万吨/年TDI装置，该装置完工率约为80%。BC公司的产品主要面向欧洲市场，有少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。MDI是一个全球化的行业，全球主要消费区为欧洲、中国大陆、美洲，MDI行业前几位不管是销售渠道还是制造基地均是全球布局，并形成了很强的区域平衡能力。万华实业目前只是在中国大陆拥有MDI生产装置，要做强做大，也必须要实现制造基地的全球布局。因此，在欧洲这个全球最大的MDI消费区拥有MDI制造基地是万华发展过程中的必然选择。公司公告点评：2011年2月10日请务必阅读正文之后的免责声明部分3BC公司在2008年全球金融危机后不堪高负债重负，财务状况恶化，2009年上半年陷入财务困境，企业估值大大降低，为万华实业以兼并重组的方式收购BC公司，在欧洲拥有制造基地提供了难得的机遇。此次万华实业收购BC完成后，可以在欧洲立即获得制造装置，将实现产品全球平衡能力；同时MDI产能的提升也使万华实业进入MDI行业前三位，成为全球仅次于巴斯夫和拜耳的第三大MDI生产企业，行业话语权和行业地位得以快速提升；另外，BC公司的TDI装置的运营，可以提前给万华积累运营经验，实现产品和地域互补。二、烟台万华获得资产注入预期本次交易完成后，BC公司将和烟台万华构成同业竞争。万华实业同烟台万华因此达成了托管运营协议，万华实业委托烟台万华对BC公司管理运营，每年支付托管费人民币1000万元；烟台万华对BC公司受托管理运营期间的盈亏不承担责任；该托管协议有效期3年。托管运营协议中还包括，在BC公司的运营状况显著改善以后（包括但不限于预计未来12月不会出现正常性的经营性亏损、BC公司具备可持续性经营条件）的18个月内，烟台万华有权要求万华实业提出以适当的方式解决BC公司与烟台万华业务合并的议案。如果烟台万华未来获得BC公司资产注入，将对公司未来战略发展以及提升上市公司价值起到十分积极的作用。三、公司已进入高速发展阶段根据公司去年年底的公告，公司宁波万华二期MDI项目及配套工程项目经过全面试车，30万吨/年MDI装置、10万Nm3/h造气装置、24万吨/年甲醛装置、36万吨/年苯胺装置、15万吨/年烧碱装置等已顺利达产。宁波二期工程竣工投产后，公司MDI年产能将从原有的50万吨提升至80万吨。另外，公司烟台老厂搬迁MDI一体化项目也已经开始，项目总投资为132亿元，将建设60万吨/年MDI生产装置及配套设施，预计2013年投产，届时公司烟台基地MDI产能也将达到60万吨/年，总产能将达到120万吨/年。同时，宁波二期工程中配套的36万吨苯胺项目将满足公司约50万吨MDI生产所需，将有效减少苯胺市场价格波动对于公司生产成本的影响。海外新兴市场快速发展，也为公司发展提供了巨大的市场空间。随着印度、拉美、中东以及东南亚等国家和地区经济的高速发展，聚氨酯产品的需求预计近两年将呈现大幅增长趋势，因此带动了MDI需求的快速增长。预计未来几年，这些地区MDI需求量将以年均20%以上的速度增加。同时，这些国家和地区没有建立大规模的本土MDI制造基地，这都为烟台万华发展提供了巨大的市场空间。目前，公司产品已进入60多个国家和地区，公司产品海外销售收入已经占到公司公告点评：2011年2月10日请务必阅读正文之后的免责声明部分4了公司总收入的25%左右。2009年，公司选择荷兰建立了新的欧洲物流基地，面积达5公顷，该物流基地的建成可以起到优化公司欧洲物流网络，支持公司海外业务发展的重要作用。随着公司产能的大幅提高，上游原料供应自给的不断完善以及MDI市场需求的增加，公司未来业绩值得期待。四、未来全球MDI产能投放趋缓未来2～3年内，全球范围MDI产能投放趋缓，目前除烟台万华外，其他公司尚无已开工的MDI项目。之前，巴斯夫曾表示在重庆建设产能为40万吨/年的MDI生产装置，目前巴斯夫正在推动此事，预计重庆巴斯夫MDI项目2014年之前不会投入商业运营。就已公开的信息来看，2014年之前，全球仅有烟台万华新增MDI产能。五、盈利预测2010年前三季度，公司实现营业收入67.06亿元，同比增长44.07%；营业利润10.72亿元，同比增长28.10%；；归属于母公司所有者的净利润9.69亿元，同比增长12.11%；基本每股收益0.58元。随着家电、纺织、汽车等传统领域需求的恢复以及新兴的建筑节能材料领域的开发，MDI下游市场需求将持续增长。烟台万华作为国内MDI产品的龙头企业，未来发展前景将十分广阔。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.78元、1.10元和1.27元，以2月9日收盘价20.16元计算，对应动态市盈率分别为26倍、18倍和16倍，维持公司“强烈推荐”的投资评级。图表2：烟台万华盈利预测（单位:百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入7704.396492.929090.0911362.6113067.00营业成本5294.204606.776590.317953.839146.90营业税金及附加48.5527.5029.4841.1942.85营业费用207.14235.23261.37326.21399.01管理费用454.19449.67518.03589.71641.96财务费用50.8453.5262.0469.0176.08资产减值损失0.259.709.946.638.76公允价值变动收益-0.855.520.000.000.00投资净收益4.9123.0315.0010.0010.00营业利润1653.291139.091633.912386.022761.44营业外收入383.78322.45150.00100.00100.00营业外支出11.4111.5410.0010.0010.00利润总额2025.661450.001773.912476.022851.44公司公告点评：2011年2月10日请务必阅读正文之后的免责声明部分5所得税267.56170.28266.09371.40427.72净利润1758.101279.721507.822104.622423.72少数股东损益248.36213.34204.89273.60315.08归属母公司净利润1509.741066.381302.941831.022108.64EPS（元，摊薄）0.910.640.781.101.27数据来源：华融证券六、风险提示MDI产品下游需求低于预期的风险；原材料价格波动的风险；公司新增产能未按期投产的风险。公司公告点评：2011年2月10日请务必阅读正文之后的免责声明部分6投资评级定义公司评级行业评级强烈推荐预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上看好预期未来6个月内行业指数优于市场指数5%以上推荐预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到15%中性预期未来6个月内行业指数相对市场指数持平中性预期未来6个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到5%内看淡预期未来6个月内行业指数弱于市场指数5%以上卖出预期未来6个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上免责声明本报告版权归华融证券市场研究部所有。未获得华融证券市场研究部书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于华融证券市场研究部及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。华融证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。华融证券股份有限公司市场研究部地址：北京市西城区金融大街8号A座5层(100033）传真：[phone]网址：