嘉实基金窦玉明：中国股票市场投资实

中国股票市场投资实务FOR：北京大学窦玉明2007.10.10关于A股市场的前生和今世机构投资者的股票分析过程机构投资者的组合管理流程基金管理行业简述讨论内容市场回顾ShanghaiStockExchange:Composite0100020003000400050006000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007中国A股市场呈现高波动性TWSEIndexPxLast020004000600080001000012000140001980198319861989199219951998200120042007台湾持续高波动市场回顾TWSEIndexPxLast020004000600080001000012000140001980198319861989199219951998200120042007有趣的对比，中国会重复台湾二十年前的故事吗？市场回顾ShanghaiStockExchange:Composite0100020003000400050006000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007香港H股市场-狂热-冷静-癫狂市场回顾HSCEIIndexPxLast0200040006000800010000120001400016000180001993-7-161994-2-251994-10-71995-5-191995-12-291996-8-91997-3-211997-10-311998-6-121999-1-221999-9-32000-4-142000-11-242001-7-62002-2-152002-9-272003-5-92003-12-192004-7-302005-3-112005-10-212006-6-22007/01/122007/09/21SPXIndexPxLast0200400600800100012001400160018001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007美国市场稳定性高市场回顾A股历史市盈率市场回顾SHCOMPIndex0102030405060200220022002200320032003200420042004200520052005200620062006200720072007YPESHCOMPIndex市场展望台湾股市历史市盈率PERatio020406080100120200020012001200120022002200220032003200320042004200420052005200520062006200620072007PeRatio市场展望H股的历史市盈率HSIIndex0510152025200220022002200220032003200320032004200420042004200520052005200520062006200620062007200720072007YPEHSIIndex市场展望H股对A股的股价贴水Ratio0%20%40%60%80%100%120%140%160%200420042005200520052005200520052006200620062006200620062007200720072007高波动性的第一推动力---多变的政策市场回顾01000200030004000500060001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200692.5全面开放93.2上证创1558高点94.8三大政策救市96.12《人民日报》特约评论员文章发表99.7证券法实施99.5“5.19”行情爆发2245.43历史最高01.602.6国有股减持停止03.7QFII第一单05.4股权分置改革正式启动07.5提高证券交易印花税06.5《上市公司证券发行管理办法》出台IPO重启06.9沪深300指数期货合约浮出水面07.3央行上调人民币存贷款基准利率0.27个百分点07.9央行年内第五次上调人民币存贷款基准利率0.27个百分点高波动性的第一跟随者---散户市场回顾高波动性的第一跟随者---散户市场回顾高波动性的幕后黑手—实际控制人市场回顾1997199819992000200120022003200420052006ST银广夏0.2250.405-0.2-0.3-0.780.012-0.1209-0.690.0131-0.031东方电子0.5170.5610.530.520.068-0.310.0110.0120.0160.0011全面摊薄后每股收益单位：元高波动性的幕后黑手—实际控制人市场回顾高波动性的幕后黑手—实际控制人市场回顾市场展望将高波动性进行到底！同样的政策制定同样的情绪化的散户投资者同样的贪婪的控股股东市场展望下一步何处去ShanghaiStockExchange:Composite0100020003000400050006000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007市场展望估值贵了A股和H股的估值数据（在另外的PPT中）市场展望高增长能支持高估值吗？市场展望资金还是非常充裕-100001000200030004000500060007000800090001000011000120001300014000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007贸易顺差（亿美元）外汇储备（亿美元）市场展望结论：顶部是测不准的，短期是无法预测的。在牛市中预测顶部的有两种人：自大狂和精神病市场展望结论：长线（5-10年）的预期回报是比较低的。关于A股市场的前生和今世机构投资者的股票分析过程机构投资者的组合管理流程基金管理行业简述讨论内容分析过程衡量现有经济表现和财务状况理解成因和建立价值驱动因素宏观经济行业竞争地位公司要素我们如何预期上述要素在将来的变化预测将来经济表现和财务需求主要驱动因素的影响波特五法则供应商力量：2高但逐步减弱替代产品：2高但逐步减弱客户的力量：4低且稳定新进入壁垒：3低但持续加强竞争对手：5低且逐步减弱平均得分：3.2（数值范围：1－5）现有状况和可能的变化趋势计算经营业绩毛利销售成本固定资产周转率销售收益经营税前RIOC经营战略税后RIOC公司价值运营资本管理资产周转投资税率税务经济利润资本成本运营成本ERP资金成本衡量经营业绩利润率毛利＝毛利/销售减：运营成本/销售等于：EBIT利润率（EBIT/销售）乘以：（1-税率）等于：税后利润率资产利用率运营资本/销售加上：长期资本/销售等于：投资资本/销售1/（投资资本/销售）等于：资产周转率＝销售/投资资本乘以ROIC（税后EBIT/投资资本）现在和将来的表现短期预测基于对公司业绩结果的最佳估计中期预测基于行业和公司的报告投资资本回报率向资本成本靠拢GDP增长率向GDP靠拢长期预测假设资本回报率等于资本的消耗真正的增长为0价值的组成部分投资机会的价值现有业务价值改进带来的价值现有业务价值业务价值的要素核心业务假设没有增长机会（计算公式NOPLAT+1/(WACC-g)）＋非核心资产的价值-非股本要求权（债务/少数股东权益）=现有业务价值（EBV）将来机会价值估计股本价值－现有业务价值＝将来业务价值估值矩阵股本企业相对法PE,PB,YieldEV/EBITDAetc绝对法DDM,FCFEDCF，EconomicProfit三类投资人相对价值投资者：共同基金经理绝对价值投资者：巴非特，实业投资者套利者：对冲基金经理三类投资人相对估值方法之一：PE的内在含义质量可持续性增长前景准确性国家风险公司风险未来每股盈利＝股票价格股本成本财务风险决定适宜PE倍数……在无增长或再投资的情况下股票价格＝每股盈利/股本成本，即EPS/Ke所以PE＝1/股本成本假定存在未来增长股票价格＝未来每股盈利/（股本成本－恒定的收益增长率）PE（预期）＝1/（Ke－g）假定通过收益投资来实现增长PE(预期)＝（1－（g/r））/(Ke-g)价值型和成长型投资者增长率估值成长投资价值投资高便宜价值型和成长型投资者成长投资价值投资成长投资价值型和成长型投资者绝对估值法：DCF是核心确定正确的现金流折现率——应该应用何种利率流向股本的自由现金流整个业务产生的现金和其他融资渠道核心业务的息税前利润-非现金项目+/-营运资本的变化+/-资本性支出其他现金收入利息支付税收支付非股本融资变化=流向股本的自由现金流二/三阶段估价显性期模型衰退期——N年半显性模型ROIC靠近资产成本增长率向GDP衰退持续期长期假设：ROIC＝资本成本增长率＝0％ROIC巴非特的二/三阶段估价显性期模型衰退期——N年半显性模型ROIC资产成本增长率向GDP衰退持续期长期假设：ROIC资本成本增长率＝0％ROIC资本成本负债股本债务平均后得出资产/未负债股本含通涨因素真实股本成本股本成本有股票投资者要求的回报率决定股本成本最通常由资本资产价格模型（CAPM）决定股本成本（Ke）＝必要股本汇报＝Rf＋b（ERP）Rf＝“无风险”利率，通常采用政府长期债券收益水平B＝BETA因素，对股票与市场相比较的相对的系统性风险进行测量ERP＝股本溢价，指投资者所要求的用以补偿承担股票投资高于无风险资产投资的额外风险的额外收益驱动因素的上限宏观经济行业地位公司地位价格×数量收入收益资本要求决定价值创造行业分析StructuralFactorsandTrendsAveragereturnSpreadandGrowthofMarket（s）OverTime竞争地位DifferentiationandEconomicCostPositionandTrendsRelativereturnSpreadandGrowthOverTime财务决定因素AverageROIC/WACCSpreadOverTimeAverageNoplatGrowthOverTime价值创造经济利润经济利润（EP）＝NOPLAT-（资本成本×投资资本）经济利润（EP）＝NOPLAT-（资本成本×投资资本）or关于A股市场的前生和今世机构投资者的股票分析过程机构投资者的组合管理流程基金管理行业简述讨论内容投资理念主动投资被动投资投资理念主动投资方法分类:自上而下自下而上投资理念主动投资方法分类:定性投资定量投资投资目标绝对收益-对冲基金相对收益-共同基金决策及测试研究执行风险分析及业绩评价投资管理流程证券分析行业研究上市公司研究资讯小组数据库及应用系统开发研究资讯产品研究部策略分析宏观经济、政策研究数量化投资策略定量金融技术研究投资管理流程-研究决策及测试研究执行风险分析及业绩评价投资管理流程？自上而下的大类资产配置三种不同的方案：买入持有固定比例组合投资组合保险策略投资流程—决策与测试股票资产自上而下的行业配置策略：一个实例投资流程—决策与测试在当前宏观状态下，对未来三个月行业超额收益的预测结论：当前宏观因素所处状态：结合前面结论，对下个季度行业的预测情况：注：判断宏观变量对股市的影响需要使用长期历史数据，然而由于国内可以获得的数据较短，使得结论不可避免会产生一定偏差。投资流程—决策与测试模型的目的：在当前宏观状态下，预测未来3个月各行业超额收益状况以做投资参考模型的基本原理（1）首先对原始宏观经济数据进行标准化处理；（2）针