固定收益证券市场简介

固定收益證券市場簡介BKM：第9、10章莊益源中正大學財金系2固定收益證券之特性•固定收益證券(FixedIncomeSecurities)是在特定的時間內，對一連串收益的求償權(Claim)•債權契約(Indenture)：債券發行人與債券持有人之契約，內容為發行者的法律規範與債券的特性(如票面利息、到期日等)•零息債券：無給付利息之債券•浮動利率債券(FloatingRateBond)：其票面利率隨市場利率變動而變動•登錄式債券(RegisteredBonds)：發行公司記載債券持有人的姓名•無記名債券(BearerBonds)：發行公司並無記載債券持有人的姓名•不動產抵押債券(MortgageBonds)：債券有不動產的擔保•擔保信託債券(CollateralTrustBonds)：債券有發行公司證券的擔保•信用債券、無擔保債券(Debenture)：不提供擔保品或其他金融機構保證的債券•優先負債(SeniorDebt)：具有優先求償權的負債•次順位債券(JuniorDebt、SubordinatedDebentures)：求償權順序排在優先負債後面•贖回條款(CallProvision)：債券發行一段時間後，發行者可以事先約定的價格提前將債券買回•可轉換條款(ConvertibleProvision)：債券持有人可將債券轉換成股票或其他資產•可賣回條款(PutProvision)：債券持有人有權利在限定的時間內，將債券以約定的價格賣回給發行公司•償債基金條款(Sinking-FundProvision)：公司以一特定的贖回價格，每年購回部分已在市場的債券•州、市政府債券(MunicipalBonds)：由州政府或地方政府發行之債券。在美國，當地居民的利息收入是免課稅的•外國債券(ForeignBonds)：A國發行者在B國發行以B國國幣計價之債券洋基債券(YankeeBonds)：指在美國出售以美元計價的外國債券武士債券(SamuraiBonds)：指在日本出售以日元計價的外國債券Bulldog債券：指在英國出售以英鎊計價的外國債券•歐洲債券(Eurobonds)：A國發行者在B國以外發行以B國國幣計價之債券EuroyenBonds:指在日本以外出售，而以日元計價的歐洲債券EurosterlingBonds:指在英國以外出售，而以英鎊計價的歐洲債券5固定收益證券之風險‧利率風險‧信用風險‧通貨膨脹性風險‧殖利率曲線風險‧再投資風險‧流動性風險‧強制贖回風險‧外匯風險‧波動性風險‧政治風險‧事件風險‧行業風險6債券違約風險與評等(1)•債信評等是違約風險的指標，直接影響債券的殖利率與公司的負債成本。若評等等級較低，投資人要求的違約風險貼水較高，提高公司的負債成本•債信評等機構：MoodyInvestorService;Standard&Poor;DuffandPhelps;Fitch民國86年5月成立中華信用評等公司，其技術來源是與S&P合作•評等因素：槓桿比率，流動比率，獲利比率，現金流量對負債比率等7債券違約風險與評等(2)•評等等級投資等級債券：BBB或Baa以上投機等級債券/垃圾債券(JunkBond)：BBB或Baa以下FallenAngels：債券初始發行時是屬投資等級，但後來等級下降•違約之保護次順位條款(Subordinationoffuturedebt)償債基金股利限制(Dividendrestrictions)擔保抵押品(Collateral)8債券之定價(1)•債券價格亦即：債券價格=PV(票面利息)+PV(面額)P=債券價格Ct=在t日時的票面利息大小n=至到期日付息的期數y=折現率/每期或殖利率/每期F=面額(FaceValue)•折現率(Discountrate)假設存在一可適用於所有現金流量到期日的利率nn1ttty)(1Fy)(1Cp9債券之定價(2)•F：面額•C：票面利息大小($)•y：每一期之收益率/折現率每期•年金(Annuity)：指一資產在n期裏每期支付$C•定價公式中的第一項即是年金；第二項是PV(面額)nny)(1Fy)(111yCp10殖利率(1)•殖利率，到期利率(YieldtoMaturity,YTM)務實上，我們利用債券價格、到期日與票面利息支付來推算債券生命週期的報酬率•例題：若每年的票面利率8%(半年計息票面利率為4%)，30年的債券目前售價$1,276.76問：YTM為多少?YTM=3%每半年=6%每年(利用數值分析法或嘗試錯誤法)60601tty)(11,000y)(140$1,276.7611殖利率(2)•如果以下兩條件成立，YTM可視為一種債券平均實現報酬率(Realizedreturn)的估算：持有的債券票面利息可以以相當於債券之YTM再投資持有債券一直到到期日(中途不轉手)12殖利率(3)•例題：考慮3期的債券32y)(1Fy)(1Cy)(1Cp•則：p(1+y)3=C(1+y)2+C(1+y)+F如果RHS=LHS，其成立條件表示持有的債券票面利息可以以相當於債券之YTM再投資且持有債券一直到到期日•再投資利率風險：如果再投資的利率不是YTM，則實際的報酬並不等於YTM13YTM近似法•YTM之近似法c=票面利率(%)n=至到期日付息的期數m=每年付息頻率F*,P*為報價，例如報價為98，表價格為面額的98%•例題：每年的票面利率8%(半年計息票面利率為4%)，30年的債券目前售價$1,276.765.975%24YTM/3127.676)2(10060127.676)(100每年mcYTM/32P*)*(FnP*)*(F每年14例題•面額$1,000；到期日=30年；YTM=8%/每年票面利率=8%(共60期，每期$40)•YTM=票面利率：平價(SellingatPar)•YTM票面利率：折價(SellingatDiscount)當利率較高時，債券持有人的利息收入較低。故債券價格會因市場利率升高而下跌•YTM票面利率：溢價(SellingatPremium)若票面利率市場利率，則利息的收入本身高於市場上其他可投資的報酬，投資人將願以高於面值的價格購買這些債券$1,0000.04)(110000.04)(1110.04$40p606015債券價格的收斂•無論債券目前為平價、溢價或折價，離到期日越接近，債券價格會朝面額收斂•例如：當債券趨近到期日，其溢價債券價格將下跌，因為高於市場利息的票面利息越來越少溢價債券折價債券到期日時間債券價格面額16債券之定價：債券價格與收益率之關係•價格與收益率成反向關係：債券價格利率•此特性稱為凸性(Convexity)，因為數學上此凸向原點的弧線稱之為凸性•利率的波動乃固定收益證券市場的主要風險17債券之報價•總價/發票價格/含息價格(FullPrice,InvoicePrice,DirtyPrice)：指買方必須支付賣方的價格應計利息(AccruedInterest)：賣方應享有之票面利息C為半年票面利息($)•報價的價格(QuotedPrice)並不含應計利息。例如：到期債券的報價為100(面額100%)發票價格報價價格應計利息=+付息期間總天數日之日數前一付息日至債券交割應計利息C18收益率曲線•收益率曲線(YieldCurve)以到期日為橫軸，收益率為縱軸，繪出債券到期日與收益率的關係•上揚的收益率曲線通常比較普遍。與長期債券相比，短期債券通常提供較低的YTM•基本問題：為何不同到期日的債券有不同的收益率？19點利率•零息債券的YTM又稱為點利率(SpotRates)•例題：4443332221110.09993)(11,000)y(11,000$683.180.09660)(11,000)y(11,000$758.330.08995)(11,000)y(11,000$841.750.08)(11,000)y(11,000$925.9320收益率曲線收益率曲線(YieldCurve)以零息債券的YTM與到期日之作圖TYield21未來短期利率(1)•確定的未來：假設ri為即將於第i年盛行的一年利率：註：r1=y1•在確定的未來，點利率(SpotRates)與未來短期利率(FutureShortRates)的關係為：(1+yn)n=(1+r1)(1+r2)...(1+rn)(1+yn)n=(1+yn1)n1(1+rn)•以上LHS為採到期策略；RHS為採翻轉/換約策略(RolloverStrategy)r1r2r412341n1nnnn)y(1)y(1)r(1我們可以寫成：22未來短期利率(2)•不確定的未來：在真實世界裏，未來短期利率是不確定的。故寫成E(rn)來取代rn•但是，在此狀況下，我們可以說：RHS等於LHS嗎？r1E(r2)E(r4)123423遠期利率(1)•定義：遠期利率(ForwardRat)乃定義為使得以下兩者報酬率相等的“breakeven”利率•當然在第n期，並不一定可以賺得fn•遠期利率可以視為是：今天預期將於未來流行的利率，由當日的資料所推算出(1+yn)n=(1+yn1)n1(1+fn)一個n期的零息債券一個(n1)期的零息債券到期後，而在第n年時，轉投資於下一個1年期債券1n1nnnn)y(1)y(1)f(1亦即：24遠期利率(2)•確定的未來：fn=rn•不確定的未來：當未來的利率是不確定時，我們以遠期利率取代未來短期利率：•YTM可視為一種遠期利率的幾何平均•但是，當未來是不確定時，我們可以說：fn=E(rn)?nnnnnnfffryfffry)1)...(1)(1)(1(1)1)...(1)(1)(1()1(32132125期望理論•期望理論(ExpectationTheory)：由收益率曲線上所推算出的遠期利率是未來的點利率不偏估算。即fn=E(rn)•YTM僅僅由預期的未來短期利率決定：(1+y2)2=(1+r1)(1+f2)遠期利率之定義=(1+r1)(1+E(r2))如果期望理論正確•收益率曲線之所以上揚，乃是市場預期未來短期利率將上揚。通貨膨脹，貨幣供給等，都是預期未來短期利率之重要因素•例子：在此理論的假設下，即使投資人選用不同的投資期限策略，其預期的報酬相同。我們考慮三種投資期限策略•到期策略：買進兩年到期日的債券報酬率：(1+y2)2=(1+r1)(1+f2)•翻轉策略：買進一年到期的債券，年底資金回收後再投資於為期一年的債券報酬率：(1+r1)(1+E(r2))•延長期限策略：買進三年到期日的債券，並在第二年賣出報酬率：因為fn=E(rn)，故投資人預期以上三種投資策略的報酬率將相等)(1)1)(1)(1(3321rEffr28流動性偏好理論•例子到期策略：(1+y2)2=(1+r1)(1+f2)翻轉策略：(1+r1)(1+E(r2))•短期投資人將不願意持有長期債券，除非f2E(r2)•流動性偏好理論(LiquidityPreferenceTheory)認為短期投資人佔市場的大多數，因此：投資人對長期債券會要求風險溢酬/貼水(RiskPremium)。且風險溢酬與到期日成正相關遠期利率大於預期的短率fn=E(rn)+流動性貼水•此時，隱含的遠期利率將是市場對未來利率期望的一偏差估算(BiasedEstimate)•即使並不預期短率的上揚，流動性貼水(LiquidityPremium)也可能導致收益率曲線上揚(正斜率)註：當然，如果大多數的投資人喜好長期投資，他們將不願意持有短期債券除非E(r2)f2。此時，流動性貼水(LiquidityPremium)可能是負的。但一般流動性偏好理論主張投資人乃偏好短期投資•應用：駕馭收益率曲線(Ridin