国信证券G五粮液深度：治理结构改

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧1年收益率比较0.70.91.11.31.52005-04-072005-07-012005-09-192005-12-132006-03-14五粮液上证指数资料来源：国信证券农林牧渔及食品饮料行业首席分析师：许彪管理学博士后，工学博士，副教授，中国农业技术经济学会理事，中国系统工程学会农业系统工程青年委员会秘书长。隆平高科独立董事，12年农业大学学习和工作经历，5年证券行业研究经历。2005年新财富最佳分析师(农林牧渔第二名、食品饮料第三名)。电话：[phone]Email：[e-mail]农业与食品饮料行业资深分析师：毛长青北京大学MBA，中国农业大学经济学学士。3年农业部产业政策研究经历，5年证券行业从业经历。本报告在反复调研基础形成。电话：[phone]Email：[e-mail]相关研究报告：《五粮液2006年一季报点评》--2006年4月21日《五粮液2005年年报点评》--2006年4月10日独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。公司研究Page1本报告的独到之处揭示利益输送是过往公司业绩增长缓慢的主要原因指出治理结构改善成为业绩增长的催化剂多种估值方法比较公司深度研究报告食品饮料行业白酒G五粮液（000858）推荐合理价格：11.90元当前价格：9.22元（RMB）（维持评级）投资价值分析治理结构改善将成为公司业绩增长的催化剂公司基本面良好，但业绩徘徊不前五粮液是白酒行业规模最大、产品结构最优的龙头企业，自1998年上市以来，销售收入复合增长率达到12.5%（实际增幅更高），而同期净利润复合增长率仅为5.2%。利益输送是公司业绩增长缓慢的主要原因自上市以来，股份公司通过关联采购、关联销售、资产转让、委托建设等各种方式向集团公司输送现金累计达到117.5亿元，向集团输送利益是五粮液股份公司利润增长缓慢的主要原因。股份公司治理结构缺陷是利益输送的根源集团公司不持有股份公司股权，但受宜宾市国资经营公司委托对股份公司进行管理。宜宾市国资委只对集团公司的产值、利税总额进行考核，而不对股份公司进行直接考核，“集团利益最大化”成为公司潜在经营目标。股改后公司治理结构显现改善迹象，公司真实业绩将逐步释放股改从观念上扭转了管理层对流通股股东利益的关注，认沽权证的行权压力促使国资经营管理公司对股份公司业绩和二级市场走势的关注正在加强。股权激励实施将从根本上改善上市公司治理结构，收购普什公司表明公司大股东正在努力减少利益输送，逐步释放公司的真实业绩。06年将成为利润高增长的拐点，维持“推荐”投资评级未来中高端酒销量稳定增长和毛利率逐步回升，将推动公司未来三年净利润复合增长率超过30%。我们预计2006年将成为公司利润高增长的拐点，每股收益为0.42元，2007年每股收益0.55元。目前公司股价为9.22元，合理估值为11.90元，我们维持“推荐”投资评级。盈利预测及市场重要数据20052006E2007E2008E主营收入(百万元)6,4197,4988,6229,755(+/-%)2%17%15%13%净利润(百万元)791.351134.581491.501817.84(+/-%)-4%43%31%22%每股收益（元）0.2920.4180.5500.670市盈率（P/E）31.622.016.813.8市净率（P/B）3.43.23.02.7EV/EBITDA16.512.510.18.6息率（%）1.1%2.7%3.6%4.4%净资产值(百万元)7812PE/G0.69总市值(百万元)24,999总股本(百万股)2,711企业价值(百万元)28,380流通股(百万股)894资产负债率（%）24%换手率（3个月）(%)101.30净资产收益率（%）14.52%52周价格波动（元）6.48-9.48年复合增长率（’03-‘06）（%）32%上海综合指数1,417资料来源：公司资料和国信证券预测2006年4月24日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2公司基本面良好，但业绩徘徊不前公司是当前白酒行业产品结构最为优化的龙头企业宜宾五粮液股份有限公司是由宜宾五粮液酒厂改制并于1998年上市。至今已经形成45万吨白酒产能，年销售白酒20多万吨，销售收入高达60多亿元，是我国最大的白酒生产企业，按销量测算市场份额达到8%，按销售收入测算市场份额达到9%，利润总额占全行业16.34%（未包含集团利润总额）。除了规模优势外，五粮液还拥有国内白酒企业最为优化的产品结构。在高端白酒市场上，五粮液与贵州茅台不相上下，而在中档酒市场上，没有那家白酒企业能够与五粮液相比。五粮液拥有金六福、五粮春、五粮醇、浏阳河、京酒等一系列优秀品牌，且销量已经超过6万吨。表1：主要白酒企业中高端产品比较五粮液贵州茅台泸州老窖山西汾酒全兴股份主要品牌五粮液贵州茅台国窖1573国藏酒、青花瓷水井坊高端酒（200元以上）05年销量6500吨7260吨820吨300余吨1350吨主要品牌金六福、五粮春、五粮醇、浏阳河、京酒贵州茅台系列王子酒百年老窖、泸州老窖特曲老白汾全兴大曲中端酒05年销量超过6万吨1000吨4500吨4500吨800吨资料来源：国信证券经济研究所从2005年白酒市场经销商调查报告可以看到，在高档酒市场上，五粮液排名第一，受到80%左右的经销商认可，其优点主要集中在口感好、广告投放力度大和包装较好。在中档酒市场上，金六福作为国内白酒的后起之秀逐渐占据中端白酒市场的主导地位，40%的经销商表示看好，其突出的优点是拥有合理的价格结构和明确的品牌诉求。图1：2005年五粮液品牌价值位居白酒行业首位图2：五粮液品牌价值快速提升050100150200250300350400五粮液贵州茅台泸州老窖剑南春酒鬼酒0501001502002503003504001999200020012002200320042005资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所公司是白酒行业产品结构升级的最大受益者受消费升级的积极影响，白酒行业景气近年来明显上升。最为突出的特征是白酒行业平均单价出现持续上升，已经从1999年每吨1万元的平均水平，已经上升到2005年每吨2万元，提高一倍。其次是白酒行业自2002年以来，利润请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3总额出现较快增长，已经连续三年增长率超过20%。此外，2005年开始白酒销量结束了下滑的历史，开始出现恢复性增长。图3：近年来白酒行业平均单价水平迅速提升图4：白酒行业利润总额近三年呈快速增长势头（亿元）30035040045050055060065070075019992000200120022003200420050.51.01.52.0行业销售收入（亿元）平均吨酒价格（万元/吨）白酒销量（万吨）0102030405060708020012002200320042005-20%-10%0%10%20%30%40%50%利润总额增长率资料来源：国研网，国信证券经济研究所资料来源：国研网，国信证券经济研究所此轮白酒行业景气上升的主要驱动因素，来自于消费升级。我们此前总结食品饮料行业的盈利模式的时候，提出“总量增长+结构升级+市场垄断”的分析模式，同样适用于分析白酒行业。白酒行业典型地处在第二阶段，“结构升级”带动行业盈利能力的提升，总量增长的驱动力已经明显减弱，而市场垄断的驱动力尚未形成，只是在个别细分市场和区域市场才形成一定的垄断。我们认为，在中高端市场，五粮液在行业内具有明显的规模优势，是行业消费升级的最大受益者。在消费升级的大趋势下，白酒行业的中高端产品销量增长迅速，所占比重明显上升。近年来主要白酒生产企业均致力于发展中高端产品，提高企业的盈利能力。五粮液在近年来培育出了金六福、五粮春、五粮醇、浏阳河、京酒等一系列中端品牌，迎合了消费升级的大趋势，销量迅速增长。但上市以来，公司业绩增长缓慢毋庸置疑，五粮液是当今白酒行业最为优秀的企业之一。自1998年上市以来，五粮液销售收入复合增长率达到12.5%（我们认为实际增幅可能更高），然而同期净利润复合增长率仅为5.2%，相差巨大。图5：五粮液销售收入增长较快，但销售净利率出现下滑图6：上市以来净利润增长缓慢，净资产收益率下滑严重010203040506070199819992000200120022003200420050%5%10%15%20%25%销售收入（亿元）销售净利率0123456789199819992000200120022003200420050%5%10%15%20%25%30%35%净利润（亿元）净资产收益率资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4我们对比了贵州茅台、山西汾酒与五粮液1998-2005年期间在销售净利率上的差异，发现贵州茅台销售净利率稳中有升，山西汾酒销售净利率迅速提高。个中原因不难看出，贵州茅台主要是高端酒，曾一度进入中端市场，造成销售净利率下滑，后又放弃，主攻高端市场，随后产品提价销售毛净利率迅速回升，并超过前期水平。山西汾酒1998年因“假酒案”陷入经营低谷，此后逐步优化产品结构，开发青花瓷、国藏酒等高端品牌，销售净利率稳步提高，至2005年已经达到五粮液的销售净利率水平。而在1998-2005年的八年时间，五粮液主打品牌多次提价，中高端酒所占比重稳步提升，正常经常情况下销售净利率不会出现大幅下降，而实际报告中披露，公司销售净利率从1998年的19.66%下降至2005年12.33%，下降了7.33个百分点，下降幅度达到37.3%。是什么原因使公司在行业景气上升、产品结构优化、销售收入增长的同时，而净利润徘徊不前、盈利能力提升缓慢呢？利益输送是业绩增长缓慢的真正原因股份公司与集团存在巨大的关联交易五粮液的业绩徘徊不前，是不是五粮液集团的情况也是如此？由于集团的报表是不对外公告，我们无法得知集团的详情，我们只能从五粮液的公开披露的信息入手，去寻找五粮液集团的一些信息。公开文告中告诉我们更好的是五粮液与五粮液集团之间的资金往来的情况，因此我们就把这些信息做一归纳：股利分派：从所有股东角度来看，这是一种利益均沾型，股东无论大小均都获益。公司上市以来，总计分红5次，对五粮液集团而言，可能只进行一次真正意义的现金股利分配(1998年那次)。商标和标识使用费：公司每年与五粮液集团签订《商标、标识使用许可协议》，五粮液集团许可本公司除无偿使用‘五粮液’、‘尖庄’、‘五粮春’、‘五粮醇’四个商标外，许可本公司有偿使用其拥有的‘五粮神’、‘圣酒’、‘天地春’、‘岁岁乐’、‘五湖’、‘蜀粮’、‘古都’、‘八福’、‘四海春’等商标及厂徽标识。其许可使用费结算方法为：每年都要向集团交纳按使用“厂徽标识”的所有酒类产品年销售收入的1.27%计算支付厂徽标识使用费；同时对‘五粮神’等14个商标，其吨销售价在3万元及以上图7：五粮液销售净利率与贵州茅台和山西汾酒比较图8：五粮液销售毛利率与其他白酒公司比较0%5%10%15%20%25%30%19981999200020012002200320042005贵州茅台山西汾酒五粮液30%40%50%60%70%80%90%100%19981999200020012002200320042005贵州茅台山西汾酒五粮液泸州老窖资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5的产品，每吨支付商标使用费1500元；吨销售价在1.2万元及以上至3万元以下的产品，每吨支付商标使用费1400元，吨销售在1.2万元以下的产品