国元证券-工商银行新股定价分析报告

一、工商银行上市是银行体系改革的重要环节工商银行（601398）拟于10月同步发行H股和A股并上市。本次发行前总股本为2865亿股，发行130亿A股及353.91亿H股后，不考虑行使超额配售选择权，总股本为3278亿股。发行后股东结构为：财政部、汇金公司各36.23%，H股公众股东10.8%，社保基金5.39%，高盛集团5.02%，A股股东3.97%，安联集团1.96%，美国运通0.39%。工商银行上市是银行体系改革的重要环节。银行行业在改革中提升整体竞争力，从整体上看，2004-2005年，国有商业银行改革使中国银行业的资本充足率水平有了质的提高，主要银行的资本充足率水平达到或超过了8%的监管要求，工行、建行、交行达到了10%的稳健水平，但距离国际活跃银行12%的资本充足率还有很大差距。中国政府对国有银行注资、剥离不良贷款等救助手段，提升了国有银行的资产质量。但国有银行的抗风险能力主要依赖于自身经营机制的转变和公司治理的提升。从股份制银行来看，交行、招行、民生、兴业、浦发保持着低于3%的不良率水平。2006年第一季度，境内商业银行的不良贷款余额1.31万亿元，不良贷款率为8.0%。在呆坏账大量剥离，财务费用大幅下降后，中行、建行2005年度盈利大幅增长，资产利润率达到1.6%和1.4%。股份制银行中，招行的盈利水平相对突出，资产利润率接近1%，另外民生、中信、兴业、浦发接近0.8%。行业动态。2006年8月19日，央行继4月28日上调贷款利率之后，再次上调存贷款基准利率，一年期存款利率达到2.52%，贷款基准利率达到6.12%。上半年央行还曾两次调高存款准备金率。央行的措施，旨在收回流动性，同时利用利率杠杆适当抑制投资和信贷需求的扩张。宏观调控措施有助于收紧流动性，冻结商业银行的资金，抑制产能过剩行业、基建项目、房地产项目的偏快发展，控制商业银行的信贷风险。二、风险控制较有成效，资产质量仍偏低股份制改革以来，工商银行资产质量持续改善，贷款分布趋于合理。工行在转型为上市银行的过程中，注意调整贷款行业结构，2005年在产能过剩行业的贷款不良率为4%。加强了对公路、铁路、石油、电网、港口等行业的贷款。在专业行业分析的基础上，制定了20多个行业的信贷政策，还通过先进的计算机管理系统，对信贷政策跟踪分析，督促有关分行按计划从不良企业中压缩贷款。-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有，未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本公司投资研究中心联系。网址：基础数据：报告日期：2006-9-28发行股数：130亿发行日期：2006.10.16网下23%发行方式：网上77%主承销商中金公司等上市日期2006.10.27推薄后06年EPS0．14元股本数据：总股本：3278.21亿公开发行股数：同步发行H股：353.91亿相关报告联系方式研究员：陈德义联系人：朱厚中电话：[phone]电邮：[e-mail]地址：上海市浦东南路379号金穗大厦15楼国元证券投资研究中心工商银行工商银行新股定价分析报告申购区间：2.65—3.22估值区间：3.39—3.57公司研究/新股定价-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有，未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本公司投资研究中心联系。网址：工行规模和业绩增长较慢的同时，信贷风险控制得相对较好，公司贷款比例由2003年的81.2%下降到2006年上半年的69.4%，公司贷款不良率由29.62%下降到5.47%。“不良率下降幅度较大”是工行此次上市的主要卖点。工行自1999年提出新增贷款不良率控制在2%的目标，较好地实施了2001年提出的信贷政策，不再办理满足借款人长期融资需求的滚动短期贷款。2000年以来新增贷款的不良比率维持在2%以下，全行不良贷款率从2004年末的21.16%降至2005年末的4.69%。公司计划2006年末不良贷款率下降至4%，2007年下降至3.5%，2008年末下降至3%。但是不良贷款率降低的客观原因是三次非经营性剥离：1998年华融资产管理公司以发行特别债券收购工行492亿元不良贷款；2005年5月华融以现金收购2460亿元损失类贷款；6月四家资产管理公司以4590亿元收购可疑类贷款。资产结构也存在值得关注的风险。房地产开发贷款余额占比9.1%，比例仍然偏高，不良率在4.47%，低于建行的6.2%和工行的11.1%。存贷款错配问题是工行面临的另一个风险。2005年末企业存款一年以上占37.7%，但中长期企业贷款占40.7%，个人中长期贷款占15.7%。长贷业务增长较快，短存长贷期限配置错位。此外，债券投资比例较高，也存在风险点。利率市场化将进一步收窄利差，利率可能上升对债券价值造成损失。从监管指标分析，工商银行上市前资本充足率较低，为9.89%，不良贷款率偏高，为4.69%；拨备覆盖率偏低，为54.20%。相信发行成功上市后上述指标将得到类似建行、中行的改善。我们预计，公司的拨备覆盖率率到2008年将提高到80%以上。工商银行（上市前）建设银行中国银行（上市前）资本充足率9.89%13.57%10.42%不良贷款率4.69%3.84%4.62%拨备覆盖率54.20%66.78%80.55%表1国有银行主要监管指标比较（2005年）三、盈利主要依赖利息收入，有一定提升空间收入结构上，仍主要依赖净利息收入。净利息收入占总收入的89.3%，且最近年份下降比例不大。非利息收入占9.5%，工行也把发展非利息收入作为重点策略，净手续费和佣金收入从2003年的56亿元增加到2005年的105亿元，绝对额居第一位，年复-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有，未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本公司投资研究中心联系。网址：。个人贷款有一定进展，截至8月底，工行个人贷款余额5349亿元，在全部贷款余额中的占比为15.65%。其中个人住房贷款余额3929亿元，比年初增加4.4%，新增个人房贷占全部个贷新增额的73.5%。盈利状况分析。计提资产损失准备前利润总额2006年上半年508亿元，同比增长8.1%，净利润251亿元，增长0.1%。净利差2.30%，低于建行，高于中行。工行资产中债券、票据贴现比重高，定期存款比重高，是净利差偏低的主要原因。人均创利能力也处于中游，2005年人均拨备前利润25.3万元，高于建行的22.7万元，低于中国银行的的31.2万元。工商银行（上市前）建设银行中国银行（上市前）ROE14.56%16.37%12.62%ROA0.58%1.03%0.72%成本收入比33.90%45.13%39.30%中间业务占比9.64%9.45%13.50%表2国有银行主要财务指标比较分析从主要财务指标分析，工商银行上市前ROE处于中游，为14.56%。ROA偏低，为0.58%。费用控制良好，成本收入比较低，为33.90%。中间业务占比9.64%，低于中国银行。我们预计，上市摊薄后ROE水平2006年将不高于10%，2007年回升到11%附近。盈利能力有望提高。我们预计，公司上市后将进行适当的贷款扩张，贷款增速10%左右。风险控制以及较大的拨备压力使净利润增长不应过于乐观。在前述假设下，预计2006-2007年净利润达到472、510亿元，同比增长26.3%和8.0%。2005A2006F2007F净利息收入148016381790手续费及佣金105170210总净收入162318462038营业费用613705811计提资产损失准备前利润89910201096资产损失准备270315335利润总额629705761减：所得税250233251净利润374472510表3利润表预测（单位：亿元）-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有，未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本公司投资研究中心联系。网址：四、工商银行新股定价分析我们，工商银行具有规模和品牌优势。工行是我国最大的商业银行，2005年底总资产、贷款余额和存款余额分别为64572、32896和57369亿元，分别占四大国有银行的31%、30%和33%。总收入1657亿元。工商银行目前拥有250万公司客户，1.5亿个人客户，18038家分行、营业网点及其它机构。工商银行是中国消费者使用最多的银行。就存款、贷款余额而言，是中国最大的商业银行，拥有