国金证券-101207-XXXX年食品饮料行业策投资策略-寻找成长的超预期与

寻找成长的超预期与盈利的拐点——2011年食品饮料行业投资策略陈钢食品饮料行业分析师[e-mail]国金证券研究所2010年12月我们认为11年，高成长型企业、盈利拐点型企业和管理改善型企业、将有望获得超额收益。高成长型企业，我们建议关注古井贡酒、泸州老窖、黑牛食品、山西汾酒及洋河股份；盈利拐点型企业，我们建议关注双汇发展、伊利股份及三全食品；管理改善型企业，我们建议关注沱牌曲酒、水井坊、老白干及恒顺醋业；从三个角度选择高成长股：建议关注企业管理改良度，产品结构平衡度和区域市场健康度；关注成本压力下，大众食品类公司的盈利拐点：高通胀预期下，龙头企业强者将更强；稳定型企业价值低估亦值得关注并持有：建议关注贵州茅台、五粮液、青岛啤酒及张裕；1我们的观点一.10年行业回顾二.可选食品：二线白酒高成长可期三.大众食品：成本高压下守望盈利的拐点重点公司推荐2目录二线白酒和大众食品成超额收益主来源：二线白酒高成长性得到市场的追捧。历史总是表现出惊人的相似：古井贡酒一如当年的泸州老窖，洋河一如当年的贵州茅台；收入分配政策下的直接受益的标的，三全食品；3资料来源：国金证券研究所1.1二线白酒和大众食品成超额收益主要来源10年至今食品饮料表现处中上游食品饮料估值倍数走势4资料来源：国金证券研究所1.1二线白酒和大众食品成超额收益主来源14212497867771626251232119954-1-9-50050100150200250300350古井贡酒洋河股份承德露露三全食品山西汾酒古越龙山伊利股份双汇发展张裕Ａ水井坊五粮液泸州老窖光明乳业贵州茅台金枫酒业青岛啤酒得利斯%08年跌幅09年涨幅10年至今涨幅08年平均跌幅09年平均涨幅10年至今平均涨幅国金食品饮料行业重点公司近三年涨跌幅收入分配大背景下催生的食品饮料长期发展机会国民经济和社会发展第十二个五年规划建议：进一步阐述未来收入分配改革路径；未来食品饮料终将出现多家1000亿市值的公司；食品饮料51.2收入分配大背景下催生的食品饮料长期发展机会食品饮料各子行业估值可选和大众消费品估值倍数走势收入增速和PE估值倍数09-10年管理改善型企业创造了丰厚的超额收益6资料来源：国金证券研究所1.3管理改善仍然是关注主线食品饮料可选和大众消费品公司分类估值管理改善带来超额收益换届时间08年平均跌幅2009年涨幅2010年至今涨幅五粮液2010年70.67138.0221.09承德露露2010年43.3270.3596.73山西汾酒2009年70.09300.1876.682011-2012年值得关注变化换届时间换届时间恒顺醋业2011年老白干酒2012年沱牌曲酒2011年水井坊2012年古井贡酒2011年泸州老窖2012年一.10年行业回顾二.可选食品：二线白酒高成长可期三.大众食品：成本高压下守望盈利的拐点重点公司推荐7目录成熟型，成长型和蛰伏型白酒的比较成长型白酒受到市场追捧；8资料来源：国金证券研究所2.1成熟型，成长型和蛰伏型白酒的比较1421241169780774138382321195050100150200250300350400古井贡酒洋河股份ST皇台金种子酒老白干酒山西汾酒酒鬼酒沱牌曲酒伊力特水井坊五粮液泸州老窖贵州茅台%2008年跌幅2009年涨幅2010年至今涨幅08年平均跌幅09年平均涨幅10年至今平均涨幅31.124.914.955.639.320.558.945.49.701020304050607010PE11PE市销率成熟型白酒成长型白酒潜伏型白酒成熟型，成长型及蛰伏型白酒的上涨幅度比较11年估值比较一线白酒，确定性强9资料来源：国金证券研究所2.1一线白酒，确定性强提价表0100200300400500600700800900Jun-07Oct-07Feb-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-1052度五粮液52度国窖1573泸州老窖特曲53度茅台元/瓶茅台五粮液剑南春红花郎10年一批价900650320300北上广北京正常略高略低略高上海略高正常略高正常广州略高正常略高略低重点城市长春正常略低正常正常天津略高正常正常NA合肥正常略低略低NA唐山正常略高略高略低南京略高正常略低略高昆明略高正常正常正常重点公司阐述：产量稳定增长。2010年五粮液销量应超12000吨，同比增长20%；公司生产处于历史最好水平，一级基酒增长近3000多吨，11年销量应能增加2000吨以上；2010年是五粮液持续改善的一年。我们判断公司明年仍有释放业绩的动力，市值考核、股权激励以及加大中档酒运作力度等均构成公司股价提升的助推剂。同时，我们认为酱酒和并购将是公司前进中隐形的翅膀。预测公司2010年、2011年、2012年每股收益为1.304、1.550、1.809，未来6-12个月给予公司第一阶段目标价为39.15-43.03元，未来两年有望实现第二阶段目标价50.02-55.02元。10资料来源：国金证券研究所2.1五粮液—十里酒城，酒业大王重点公司阐述：高档酒稳定增长：未来销量应能实现同比15%增长；国酒地位，空前强势：茅台的强势地位更加巩固，多个重点城市一批价已经超过900元，向1000元靠近。茅台在超高档酒的地位已如日中天；中低档酒发展不遗余力：王子酒、迎宾酒、名将酒和特制酒成为公司主抓产品，未来有望成为新的增长点；未来的看点：年底提价，提价幅度超预期；11资料来源：国金证券研究所2.1贵州茅台—国酒之姿，一骑绝尘11年，二线名酒依然气势如虹10年是二线白酒企业集体式喷发的一年，洋河、汾酒和古井贡酒等二线白酒因其高成长性而受到市场的普遍追捧。未来2-3年将是二线酒厚积薄发的时候：11年，洋河的全国化策略才正式进入丰收之年，汾酒的全国化战略才全面启动，古井贡酒聚焦苏鲁豫皖的战略也才初见成效。从09年以来，二线酒一直获得超额收益，主要原因是二线酒成长性一直超出市场预期，我们认为11年几只二线酒仍有超市场预期的可能。12资料来源：国金证券研究所2.211年，二线名酒依然气势如虹从制度和商业模式的创新看未来成长性：未来二线酒的争夺将进入商业模式创新和制度创新的竞争。企业管理制度的改良上，这点我们最看好古井贡酒；对于沱牌老白干和酒鬼酒，我们觉得未来2-3年将是二线酒成长最黄金的时光，如果因为股权改革的问题延缓了企业发展的速度将是非常可惜的事情。未来管理改良仍会有超预期的可能，古井有可能在11年真正落实管理层的股权激励。商业模式创新上，更多的酒厂将涉足保健酒领域的发展，同时加大对渠道的掌控（如：加快专卖店的建设）；从产品结构看未来成长性：郎酒和洋河皆成功跨越50亿销售收入，两者的产品结构亦日趋平衡。郎酒产品结构最为平衡，这得益于今年对新郎酒的倾力打造；洋河今年也加强了对天之蓝和梦之蓝的倾斜，特别是天之蓝成为了洋河成长的新一级；可以看到产品结构的全面化和平衡化有力的支持了两个品牌实现向50亿销售收入的跨越。13资料来源：国金证券研究所2.211年，二线名酒依然气势如虹郎酒与洋河汾酒、古井、双沟14资料来源：国金证券研究所2.211年，二线名酒依然气势如虹汾酒和古井贡酒处于20-30亿的收入，要实现50亿收入的目标，产品结构的合理化是必经之路。两家在今年也做了不少铺垫工作；汾酒推出20年和40年青花瓷，15年和30年老白汾就意在加强150-550元这个区间的产品聚焦度；同样，古井贡酒今年相继推出16年和26年也意在此；我们觉得，单从产品结构来看，由于安徽市场本身的消费能力，限制了古井贡酒350元及以上产品的良性发育，让古井贡更多的聚焦在150元及100元以上产品的推广和开发上，这为以后的全国化发展埋下一定隐患；山西汾酒的产品结构已然很丰满，未来就是全国化的推广问题了。汾酒青花瓷和老白汾新品古井贡年份原浆新品从区域聚焦程度看成长性：我们认为，根据地市场的建设向洋河看齐，全国市场向郎酒看齐。洋河绝对是特例，当大多数的酒厂在根据地市场只能实现10亿销售的时候，洋河在江苏实现了接近50亿的销售收入。别的二线酒厂无法复制；郎酒的全国化布局策略将得到更多的效仿。15资料来源：国金证券研究所2.211年，二线名酒依然气势如虹本土区域市场为龙头品牌提供强有力成长空间区域聚焦程度重点公司阐述：公司主动管理产品价格，谋划产品线长足发展：今年公司多次宣布提价，表明公司已经开始步入对产品线的积极价格管理。公司年份原浆系列发展将不断超预期：年份原浆系列无疑是公司又一次非常成功的创新，引领了一股“年份+原浆”的销售热潮：省内多家企业纷纷效仿的同时，全国多家企业也开始效仿。除了年份原浆系列外，淡雅系列和老贡酒系列同样发展良好。11年公司有望继续引领行业创新：公司此前创新出淡雅、柔和、年份原浆等新品,11年有望在商业模式上进行新的创新。未来的看点：全国化的推进；费用的合理利用；管理层股权激励的落实；16资料来源：国金证券研究所2.2古井贡酒—先登徽酒之巅，后谋全国发展重点公司阐述：公司正致力于打造纺锤体式的产品结构：若特曲能真正做好，则公司将迎来新一轮的高速发展，相对一线白酒将获得估值溢价；11年年份特曲和老字号特曲的表现值得关注;近有“郎”，远有“洋”，忧患意识催生发展新篇章：近几年郎酒和洋河的快速发展催生出公司发展模式的调整，比如泸州系列的群狼战术，渠道的精细化管控等都看得出公司正积极向同行学习；我们认为公司已经开始做正确的事，调整的效果有望带来超预期的结果；未来的看点：中低档酒的超预期发展；公司高档酒利润贡献在结构调整的背景下超预期17资料来源：国金证券研究所2.2泸州老窖—用中档酒的眼光看老窖重点公司阐述：收入年增10亿是大概率事件，11年收入看到50亿。10年公司对产品结构，销售组织等都做了梳理，为未来的快速发展奠定坚实基础。以老白汾为基础，推进青花瓷的推广。我们认为未来青花瓷将有望取得郎酒红花郎系列的成功。极高的品牌基础、独特而差异化的香型、价廉物美的价格定位，三大因素让青花瓷有望成为次高端价格带的经典系列。未来的看点：公司内部改革的进一步深化；省外市场发展速度超越省内；保健酒的双轮驱动；18资料来源：国金证券研究所2.2山西汾酒—青花瓷重演红花郎的成功19资料来源：国金证券研究所2.2洋河股份—苏酒航母走向全国重点公司阐述：苏酒百亿航母指日可待。洋河和双沟销售收入总和年内有望达100亿；中档酒领头羊地位难以动摇。我们认为中档酒的经营需要相对灵活的体制，洋河民营的体制与优秀的管理能力的确在中档酒的运营上有较强的优势。只要洋河在中档酒的强势地位不动摇，其成长性仍值得期待；双沟的潜力不可小觑：我们认为双沟的成长性和盈利能力并没有得到市场的充分认识；11年双沟的发展将超出市场预期。未来的看点：进一步收购双沟股权；全国化进程超预期；一.10年行业回顾二.可选食品：二线白酒高成长可期三.大众食品：成本高压下守望盈利的拐点重点公司推荐20目录21资料来源：国金证券研究所3.1大众食品，成本高压下守望盈利的拐点97866253119-1-5-9-27-50050100150200250承德露露三全食品伊利股份皇氏乳业燕京啤酒光明乳业青岛啤酒双汇发展得利斯黑牛食品%2008年跌幅2009年涨幅2010年至今涨幅08年平均跌幅09年平均涨幅10年至今平均涨幅47.938.61.753.038.95.645.139.14.029.023.31.2010203040506010PE11PE市效率乳品软饮料啤酒肉制品重点大众食品公司的上涨幅度比较11年估值比较（啤酒，肉制品，软饮料）22资料来源：国金证券研究所3.1高通胀到来，毛利率将会受到冲击CPI同比增速食品CPI表现-4-2024681012Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10J