安信证券10月18日宏观策略电话会议速记稿(未校对)

安信证券10月18日宏观策略电话会议速记稿张宏业：各位现场在线的朋友，大家下午好！欢迎大家参加安信证券宏观策略的电话视频会议。今天上午为止，三季度各项数据都登陆出来了，从季度环比来看，8.1、7.6一直到三季度，是一步一个台阶往下走，这会不会最后的一跌，像我们二季度提出的那样，另外企业的利润会不会见底回升，这些我们今天重点讨论的问题。首先有请高博。高博：大家下午好！很高兴今天下午利用三季度经济数据发布的机会，跟大家做一个讨论。主要讨论一下我们目前对经济状况的一些基本的评估，一定程度上也包括我们对市场的一些想法。在三个月之前，二季度经济数据发布的时候，我们也曾经开过一个电话会。那个电话会我们核心的想法是说经济的增长还有最后一跌，主要的基本理由是我们认为经济的最终需求很可能已经稳定下来，或者很快就会稳定下来。但是经济去存货的过程看起来还没有结束，来自于存货方面的压力，经济增速可能还要往下走，但是应该是最后一跌。三个月以后，站在现在从三季度的经济数据以及其他一些方面的数据来看，我个人的理解是几个月之前这样一个看法和判断应该说大致是说得过去的。换句话来讲，我个人倾向于认为无论是从经济增长来看还是从通货膨胀来看，甚至包括从企业盈利来看，一个大的U型调整格局的U型左侧的底部已经出来了，甚至已经过去了，或者我们甚至可以说，对经济来讲，最坏的和最困难的时候已经过去了。回头看三季度的经济数据，当然有一些方面是跟此前的估计比较接近，有一些方面有一些差异。从最终需求的角度来讲，应该说消费比预估的要强一些。但是投资特别是私营部门的投资和制造业的投资比预估的要弱一些，但是两项抵消的话，实际上最终三季度的下沉并不是特别的严重。从价格层面上包括结合PMI的数据，包括一些零碎的存货数据来看，三季度至少是在七八月份经济确实经历了一段比较明显的去存货的压力，但是这个过程现在很可能已经结束了。站在现在往后看，当然在经济一个大的U型调整的背景下，在我们已经经过了U型左侧底部的背景下，我们如何评估经济相对中短期的趋势呢？我个人的看法，支持经济在中短期出现一个比较弱的恢复的局面，看起来已经初步形成。经济接下来来出现一个向上的比较热的恢复的趋势，应该说是一个相对概率比较大的事件，这样一个恢复会使得通货膨胀的压力有一些轻微的上升。但是也会带动整个企业盈利出现一段时间甚至是比较明显的恢复。从这个判断出发，主要支持的依据是什么呢？我们倾向于认为有这样几个比较明显的支持性的依据，当然可能现在这个也是市场参与者比较广泛的共识。第一就像我刚才讲的，从存货调整方面的情况来看，短期之内存货调整对经济产生向下的压力已经消失了。在这个背景下，经济从很短的角度来讲会有一个自然的一定幅度的反弹。第二从最近一些经济指标包括金融市场的表现和一些进度数据来看，我们越来越倾向于认为全球制造业或者全球工业很可能即将经历一轮比较温和的，但是中短期之内向上的一个周期的上升和恢复。从2011年4月份一直到今年7月份之间，在一年多的时间里面，全球的制造业，全球的工业总体上一直在减速下行。这样的减速下行对全球PPI，对全球的工业金属等等，产生了很大的向下压力，对中国的出口也造成了很多的困扰。这个在一定程度上也是我们这轮经济调整的一个原因和背景。但是从短期经济调整的角度来看，比较多迹象表明，全球制造业周期向下一个调整过程很可能已经接近尾声。在接下来一两个季度的时间里面，如果全球制造业周期重新掉头向上恢复，并且带动全球PPI的恢复，在一定程度上带动中国出口的上升，带动与中国出口有关领域的投资一定程度的恢复，进而带动一部分周期性行业盈利的恢复，应该说这种局面是比较有可能出现的。除了这个原因之外，就像大家现在普遍在讲的一样，房地产市场从投资、新开工这些角度来讲，应该说最坏的时候或者说已经过去了，或者说很快就会过去。它们在未来两个季度对经济向下形成很大的拖累，这个风险应该不是特别的大。第三就是从政府投资的角度来讲，政府投资如果特别考虑到十八大很快就会召开，紧接着下来地方政府可能还会有进一步的调整，随着政治层面不确定性的消除，它或者对经济数据没有影响。如果对经济数据有影响的话，这个影响更可能是向上的正面的，对政府投资对政策协调，更大的可能性是产生一个正的刺激。何况从过去几个月的数据来看，政府的投资实际上在一个比较弱的水平上，也是处于一个趋势性的恢复过程之中。还有一点是私人制造业的投资，我在一定程度上怀疑在短期之内可能已经是跌无可跌。所以从这些情况来看，拖动经济向下的力量，无论是私人部门的投资还是房地产的投资，很可能都已经是跌无可跌。但是存货调整向下的力量，很可能也是跌无可跌，但是使得经济恢复的一些力量应该说已经慢慢发酵，包括全球制造业的恢复，中国出口的恢复，价格和盈利的恢复，也包括政府投资的一些恢复等等，这些力量发酵的逐步在显露出来。在这个背景下，我们预期经济将经历一段时间趋势性的恢复。从金融层面上来看，与此相关的一个有价值的证据是最近一段时间，实际上包括信贷在内，特别是如果我们考虑到社会融资总量概念的话，应该说短期的长期的社会融资总量的指标包括货币信贷的指标，都出现了企稳反弹的迹象。而且中长期贷款，特别是考虑到在债券市场中长期的资金筹措以后整个中长期资金的融通情况，在趋势上出现一些比较明显的改善。这些改善迹象，实际上如果从社会融资总量的角度来看，特别在9月份，即使在相对比较一年期以内的市场上，资金供应的恢复和增长的迹象也是比较明显的，这两个方面整个资金供应量的恢复，我们解读，倾向于认为它更可能支持经济的恢复。就是整个资金量的上升，货币信贷的上升，比较大的可能性，对支持经济的恢复，应该是比较有利的。当然可能还有其他的一些比较细项的琐碎的证据，一会儿讨论和回答问题的时候，我们可以把一些证据跟大家做一个比较简单的梳理。在这一块，就是我们对经济基本的判断或者是看法，我想这个看法也是现在媒体或者市场上大家对经济的一个标准的解读，所以三季度应该就是经济调整的底，四季度以后整个经济就会往上走，这个也是现在市场一个相对标准的解读。但是对我们从数据解读的角度来讲，从盈利等等角度来讲，我们强调的是全球制造业的恢复，对PPI包括对出口等等的影响，大家的讨论不见得很充分。另外在这个背景下，如果说紧接着一个问题要讨论一些政策层面的一些看法的话，当然政策层面的变化与十八大与政治格局的调整之间应该会有一些关系，所以这些方面还有一些不确定性。但是我个人倾向性的看法，如果我们认为经济的恢复包括通货膨胀在比较低的水平上小幅度的上升是未来一个主导性情景假设的话，当然这种情景假设存在向上和向下的风险，特别对通胀来讲，向上的风险可能还是明显大于向下的风险。但是在这个背景下，继续去看经济政策的话，我个人怀疑货币政策再指望有很大幅度的放松，应该是不太现实的。货币政策更大的可能性是边走边看，以守为主，如果通胀的趋势比预期强一些，很可能还会有一些偏向于收缩性的举动。指望货币政策再有比较大程度的放松应该说是不太现实的，这是在这个层面的看法。第三个层面的看法，涉及到对整个经济在资金链或者是流动性层面的一个看法。回头来看今年三季度，站在现在的时点上来看，至少对我们来讲，在一定程度上比较意外的是，整个三季度经历了股债双熊的一个调整。如果说三季度经济继续往下切，盈利预期往下调整，对市场形成金融链上的压力，这个应该说在很大程度上是在预期之内的。但是三季度债券市场也是经历了比较大的调整，特别是在相对比较短端的债券市场上，收益率的上升是比较显著的。但是在各个层面的债券市场，短期的长期的信用债、金融债、国债，包括票贴利率，总体上来讲都经历了比较明显的一个利率水平的上升。而且我们也相信，这样一个利率水平的上升，对股票市场来讲，肯定是有压力的，而这样一个变化，在一定程度上放在几个月之前，是比较出乎预期的。围绕这个问题，我觉得有两个问题是需要讨论的。第一个问题就是站在现在往后看，今年四季度往明年一季度来看，债券市场是不是可能继续或者再次经历一轮以利率水平比较显著的上升为代表的，一个资金成本的上升为代表的有一定规模的一个熊市，如果是这样一个情况的话，在资金和流动性层面上，对市场的恢复可能还是有一些压力的。第二个就是站在现在回头来看，为什么在三季度会经历这样一个调整，这样一个调整在更深层次的层面上，有什么样的一个问题和背景。这两个问题，对第一个问题，我个人站在现在比较倾向性的看法，今年四季度或者明年一季度重演一次今年三季度比较意外的债券市场比较大幅度的下跌，这个风险或者是概率也许不是特别的大。我们很难指望债券市场有非常大的一个上涨，就是收益率有很大的下沉，这个也许不是特别的现实，从政策面，从经济恢复等等也许不是特别现实。但是债券市场经历比较意外的一个非常大的下跌，收益率在现在水平上继续有很大的一个上升，我个人的看法，放在稍微短一些来看，这个风险可能不是特别的大。换个角度来讲，我们对未来两个季度流动性层面的看法，说实话基本上是中性的，就是我们倾向于认为流动性重新出现特别宽松，这个好象不是很现实，非常的紧，像去年九月份或者今年三季度一样，这个应该也不至于。所以对流动性我们基本的看法是正面或者是正面略偏多一些，但基本的立场是中性的。第二个更深层次的问题，站在现在回头来反思，我们在三季度为什么会经历这样一个债券市场的调整？这个调整当然有很多的触发因素，比如大家对通货膨胀预期的看法有争议，再比如央行货币政策放松的步伐比预期的要更慢，再比如说看上去资本外逃的情况比较明显。这些作为一些事件性的原因，对理解这个变化都有一些价值。但是我个人考虑了一段时间，我觉得在这些解释的背后，还有一些非常深层次的问题。把这些深层次的问题放在今天这个场合做一个简短的讨论可能是有价值的，对我们理清对未来整个格局演化的方向，可能多少有一些帮助。如果从市场层面来看问题，在三季度甚至是在过去一两年的时间里面，实际上债券市场有很多非常令人难以理解的现象。第一个令人难以理解的现象，站在现在就是经济的增速，通货膨胀的水平都是非常低的。但是绝大多数期限的国债的利率水平都处在非常高的水平，站在现在经济增速7.4%，就在过去十年算是很差的了，企业盈利增长都很差，通货膨胀的水平2%不到，也是很弱的。但是一年期债的利率，五年期债的利率，一放在过去的历史上来看，跟过去历史的平均水平相比，跟同样的经济增长水平，同样的通货膨胀水平之下的一个当时的利率水平相比的话，现在的利率水平要高得多，这是第一个看上去很难理解的现象。第二个就是尽管短端利率很高，但是长端利率不能说特别异常。看十年期债的利率，你不能说放在历史上来看，它显得异常的高。十年期债的利率也许是可以接受，大体正常的，在这个背景下就使得期限利差很不正常。对期限利差，收益率曲线显得不正常的平坦，异常的平坦。异常的平坦当然表面的解读，大家预期要降息，大家预期经济要继续崩溃。但是从债券市场，从金融市场来看，这个似乎不是目前主导性的预期，所以这种看法不见得能够说得过去，这是一个债券市场在今年三季度，甚至是在去年年初以来表现的一个很异常的现象。大家都觉得资金紧，短期利率也很高，但是你看十年期债的利率，也说得过去，这是第一。第二就是从全社会资金供应量的角度看问题，无论看信贷总的规模，看货币总的增速，还是看社会融资总量的增长，还是看社会融资总量的规模，你把09年异常这个时期拿掉，因为09年有特殊的情况，把09年异常时期拿掉以后，无论是它的总规模还是相对整个经济总量的相对规模，放在历史上来看都是很大的，总规模在历史上可能是最大的。但是相对经济总量一个相对的规模，放在历史上来看，也是相当大的。社会融资总量的规模供应这么大，利率还这么高，说明我们不能够完全从供应的层面来看问题。第三就是在融资结构上来看问题。短端利率非常高的同时，实际上短期的资金融出量非常大。我们看短期的资金融出量，长期的资金融出量，实际上现在包括票贴，包括承兑等等在内，短期资金的融通数量在全部资金融通数量之中的占比通常也是异常高的。就是短端利率高，短期的融出数量也是异常高的。它也暗示我们完全从货币政策收缩，从资本流动这些角度来看问题的话，是过于狭