对证券登记结算系统支持跨市场ETF 思路的探讨(陈加赞 中国证券登记

1对证券登记结算系统支持跨市场ETF思路的探讨（一）陈加赞中国证券登记结算公司上传时间:2008-4-28我国交易型开放式指数基金（ExchangeTradedFund，以下缩写为ETF）从2004年以来得到了良好的发展。截止到2008年3月6日，共有5只ETF在沪深证券交易所上市，ETF管理人共有4家，管理资产规模达290亿元。但我国现有ETF跟踪的标的指数还仅限于上证所或深交所单边市场的指数，缺乏以中国整体股票市场指数为标的的ETF。为满足国内市场对沪深300指数的投资需求，提供与股指期货相配套的套利工具，不少基金管理公司开始着手设计以沪深300ETF为代表的跨市场ETF方案，中证指数公司、证券交易所均曾经召集基金管理公司等有关各方讨论方案事宜。本文拟在分析有关方案的基础上，就证券登记结算系统支持跨市场ETF的思路，提出个人意见和建议1。一、现行单市场ETF的交易结算制度（一）单市场ETF交易制度现行单市场ETF交易制度的特点是通过交易系统处理申购赎回指令，可以实现T+0实时套利。在境外市场，ETF的申购赎回一般在场外进行处理，这与我国现行单市场ETF交易制度有着本质的差异。由于我国单市场ETF的申购赎回指令通过交易系统处理，现行单市场ETF可以达到T+0实时套利的效率。具体来说，现有单市场ETF交易规则允许投资者当日将买入股票用于申购ETF，并当日将申购的ETF份额卖出，或者将当日买入的ETF份额当日赎回成股票，并当日将赎回的股票卖出。在这样的交易规则下，当ETF基金份额的二级市场交易价格与ETF基金净值出现差异时，投资者可以在日间进行实时套利。比如，ETF基金份额价格较基金净值高时，套利者可以买入一篮子成份股，申购成ETF份额并立即将ETF份额卖出，这样就完成了一次溢价套利操作，获得相当于基金份额二级市场价格和基金净值差额的无风险利润。在2004年推出ETF时缺乏融资融券机制的情况下，这种交易机制的设计使得ETF的T+0实时套利成为可能，能够有效降低ETF的折溢价率。交易所前端监控系统2为适应这一交易规则进行了相应的调整。在此之前，投资者当日买入的A股并不体现为投资者的可用余额，即投资者不能进行当日买进、当日卖出的T+0回转交易。而引入单市场ETF后，交易所前端监控系统相应进行了调整。以当日买入股票、当日申购为例，当投资者当日申报买入成份股并成交时，交易所前端监控系统将在投资者证券账户中增记对应成份股可用于申购的余额3，投资者申报申购时，交易所前端监控系统将检查投资者证券账户中是否有对应的可用于申购的股票，如检查通过，则冻结对应成分股，并实时记增投资者证券账户的ETF份额可卖余额，使投资者可以实现将当日买入的股票当日用于申购ETF，并当日将申购的ETF份额卖出的T+0实时套利。（二）单市场ETF结算制度现行单市场ETF结算制度主要特点是证券登记结算机构为ETF的二级市场交易和申购赎回均提供交收担保4，并且按照分级结算、货银对付的框架设计结算制度。这样的结算制度基本可以控制证券交付失败的风险和本金风险，但存在交收环节过于复杂的缺陷。一是在实施交易所前端监控的情况下，不会出现证券交付失败的风险。申购时，证券交易所前端2监控系统将检查投资者申购的证券账户是否有对应的组合股票（包括已到帐股票和当日净买入未到帐的股票）。赎回时，证券交易所前端监控系统将检查投资者申报赎回的证券账户是否有对应的ETF份额（包括已到帐的ETF份额和当日净买入但尚未到帐的ETF份额）。在此情况下，交收时不会出现证券交付失败的风险。二是ETF二级市场交易和申购赎回交收实行货银对付原则，本金风险可以有效化解。以申购为例，即使申购者在股票集中交收环节未能支付买入股票的款项，证券登记结算机构也可以将对应的ETF份额扣留，或者可以获得投资者卖出ETF的款项，因此本金风险已经得到了防范。赎回也与此类似，但由于A股本身尚未实现货银对付，因此在赎回业务的个别环节还存在一定隐患。例如对于深圳单市场ETF,当结算参与人透支买入ETF份额并当日赎回成成份股（并未卖出）时，由于A股的证券交收发生在T+0日终，因此，结算公司事先就将成份股过户给结算参与人及其客户，而到了T+1日才发现该结算参与人ETF资金交收透支，此时结算公司缺乏对应的对价物执行货银对付原则。不过这一风险在A股全面实行货银对付机制（即全面实行“T+1DVP”方案）后也可以化解。三是交收环节过于复杂。以当日买入股票，当日申购成ETF份额为例。在交收环节，按照货银对付原则，正常来说如果存在资金交收违约则应当暂不交付股票，但是由于证券交易所已经允许投资者卖出申购的ETF份额，证券登记结算机构就被迫对该股票交易暂时不执行货银对付原则，即不论投资者买入股票的交易是否发生资金交收违约，均向投资者交付股票，以便投资者可以向基金管理公司交付，待投资者获得ETF份额后，再暂不交付ETF份额（如果投资者当日未将申购的ETF份额卖出），或者暂不交付对应的款项（如果投资者将当日申购的ETF份额卖出）。这样的业务逻辑与一般的“一手交钱、一手交货”原则并不完全一致，交收环节显得非常复杂。二、现行跨市场ETF方案概述跨市场ETF二级市场交易与普通单市场ETF并无太大区别，因此4跨市场ETF方案的难点主要在于申购赎回机制的安排。不同于单市场ETF，跨市场ETF申购赎回涉及在沪深两个交易所挂牌交易的股票。从目前来看，各方基金管理公司方案设计均比较重视跨市场ETF的套利效率，优先考虑保留目前单市场ETF的T+0实时套利的效率，从而尽可能降低ETF份额二级市场价格与基金净值之间的折溢价率，方便投资者将沪深300ETF作为与沪深300股指期货相配合的套利工具。概括来看，方案基本有以下几类：（一）交易所联网监控方案。由沪深证券交易所通过系统连接，实时监控投资者申购、赎回的有效性。以投资者通过上海证券交易所交易系统申购为例，上海证券交易所将首先检查该投资者是否有对应的上海股票，如通过，则予以锁定，并将投资者申购指令转发给深圳证券交易所；深圳证券交易所将检查投资者是否有对应的深圳股票，如检查通过，则予以锁定，并反馈给上海证券交易所；上海证券交易所相应记增投资者证券账户ETF份额的可用余额。如此处理，可以实现投资者将当日在两个市场买入的股票当日用于申购ETF份额，并当日将ETF份额在二级市场上卖出，换言之，可以实现跨市场的T+0实时套利。这一方案对交易系统改造要求较高，在一定程度上增加了交易所的运作风险。（二）参与券商监控方案。在沪深证券交易所不能联网监控投资者申购、赎回有效性的情况下，基金管理公司考虑将前端监控前移到参与券商层面。仍以投资者通过上海证券交易所交易系统提交申购指令为例，在沪深证券交易所不能联网监控的情况下，由基金管理公司3指定的参与券商负责审核投资者申购ETF份额指令的有效性，即核验投资者是否具备相应数量的上海或深圳股票；凡是参与券商认可提交到交易系统的申购指令，交易所均相应记增对应投资者证券账户中的ETF可用余额。这样也达到了投资者当日买入股票、当日用于申购并当日将申购的ETF卖出的T+0实时溢价套利操作。此方案对交易所交易系统改造要求下降。存在的主要问题是当参与券商监控失效时，可能出现投资者交收时没有对应股票可供交付给基金管理公司的情况，基金管理公司或证券登记结算机构（假如证券登记结算机构担保交收）将面临需要向投资者追讨的问题，引起基金资产估值、会计处理等一系列运作问题，严重时风险可能超过基金管理公司的承受能力。对此，基金管理公司提出了向参与券商收取保证金等对策，但并不能从根本上解决这一问题。另外，相关方案还应对各方的权利义务关系做出深入的论证，并对违约的处理作出合理的安排。（三）T+1日套利方案。前两类方案由于存在上述问题，因此也有基金管理公司考虑牺牲T+0日间实时的套利效率，提出T+1日套利的方案。仍以投资者通过上海证券交易所交易系统申购为例。T日，上海证券交易所交易系统接收投资者提交的申购指令，且不允许投资者在T日当日卖出对应的ETF份额。T日日终，上海证券交易所将申购指令传送给上海分公司，上海分公司收到后，检查投资者证券账户中是否有对应的上海股票，如有则转发给深圳分公司，否则认定申购失败；深圳分公司收到后，检查投资者深圳证券账户是否有对应的深圳股票，如有则过户给ETF基金的深圳证券账户，并反馈给上海分公司；上海分公司收到深圳分公司成功过户的指令后，再将投资者上海证券账户内的上海股票过户给ETF基金的上海证券账户，并相应记增投资者证券账户中的ETF份额。投资者可以在T+1日卖出其证券账户中的ETF份额。这一方案下，证券结算系统改造要求较高。这一方案的主要问题是无法实现目前单市场ETF的T+0实时套利操作。但如果具备融资融券机制或者引入特殊套利者，投资者仍可以实现T+0实时套利，但与目前单市场ETF的T+0实时套利操作有所差异，具体分析见下文。（四）分设子ETF方案。该方案是按照沪深300ETF的权重，分设两个子ETF，两个子ETF的运作方式同现有的单市场ETF。投资者同时申购两个子ETF，即可获得与申购一只沪深300ETF同等的效果。这一方案的缺点是可能增大投资者套利的难度，对投资者的吸引力下降，另外也与一些基金管理公司推出跨市场ETF产品的初衷不符。但分设子ETF方案在现有框架下即可支持，不会产生规章和规则修订、系统改造等问题，是短期内最为可行的一种方案。前三种方案下，根据ETF份额是在单个交易所挂牌交易还是在两个交易所挂牌交易的差别还可以组合成不同的方案，对交易和结算系统有不同的改造要求，这里不再赘述。出处:无出处对证券登记结算系统支持跨市场ETF思路的探讨（二）陈加赞中国证券登记结算公司上传时间:2008-4-294三、对证券登记结算系统支持跨市场ETF思路的探讨（一）跨市场ETF交易结算制度的特殊性理论上，如果采取交易所联网监控的方案，跨市场ETF也可以比照单市场ETF设计其结算制度。在交易所不能进行联网监控的情况下，为保证结算安全，有效控制风险，跨市场ETF的结算制度势必需要相应调整：一是不能继续确保对基金管理公司的证券给付。其原因是交易所不能联网进行监控时，可能出现证券交付失败的风险。以申购为例，假设ETF份额在上海进行交易，投资者通过上海证券账户申购时，在不联网监控的情况下，上海证券交易所至多只能检验该投资者是否有对应的上海股票，而不能核验投资者是否有对应的深圳股票,深圳股票是否齐全由参与券商负责事先核验，但可能出现参与券商核验程序失效的情况，并进而在申购交收时出现深圳股票的交付失败问题。由于证券登记结算机构在现有的交收期内没有时间补购证券、自动证券借贷机制尚未建立，对于交付失败问题，证券登记结算机构只能采取向基金管理公司延迟交付的措施5。换言之，由于交易所未联网监控，证券登记结算机构不能再像单市场ETF那样确保向基金管理公司交付证券。二是沪深分公司在日终交收时可能需要联网进行数据交换。假如沪深300ETF仅在一家证券交易所挂牌交易，在日终进行交收时，必然需要沪深分公司联网进行数据交换。比如对于投资者通过上海证券账户提交的申购指令，上海分公司日终需要转发给深圳分公司，深圳分公司要相应将深圳股票过户给沪深300ETF的深圳证券账户，并将结果反馈给上海分公司。由于沪深分公司联网进行数据交换，系统处理时间可能相应延长6，运作风险可能加大7。（二）跨市场ETF交易结算制度方案设计目前，证券登记结算系统正在按照《证券法》、《证券登记结算管理办法》的要求，全面实施货银对付原则，未来证券登记结算系统支持跨市场ETF也应当坚持这一原则，需要在全面推行T+1DVP方案的框架下设计跨市场ETF的结算运作方案。另外，还应当考虑以下几个原则：一是效率。各方运作能够基本实现直通处理，实现较高的运作效率，这是题中之意。对于跨市场ETF，效率还主要针对套利效率，能否有效实现T+0实时套利的效率是各方追求的一个主要目标。二是安全。运作模式应当法律关系清晰，能够较好地防范运作环节中可能出现的违约风险。另外，需要尽可能避免对交易系统和结