平安证券从两次宏观调控的比较看下半年及明年政策取向(1)

从两次宏观调控的比较看下半年及明年政策取向宏观经济高级研究员孙方红博士2006年8月《2003年和2006年宏观经济调控对比分析——兼论下半年宏观政策取向》《政府的紧缩之手会举多高？——2006年一季度经济增长分析》《2006年：经济数据调整后的增长和政策走向》《2006年宏观经济年度报告-总量平稳增长重在结构调整》《2006年资源类价格调整可能带来的市场机会》《中国出口能够得益于日本经济的回暖吗？》《“十一五”期间宏观经济结构变化趋势的分析》《人民币汇率长期趋强放宽浮动范围应可期待》《机制改革后的汇率变化趋势与利率的变化》《2005下半年宏观经济走势和政策调整》一年来的主要研究成果目录一、03年和06年宏观调控背景的相似之处二、2006年上半年宏观经济运行的变化三、当前经济中存在的风险因素四、对下一阶段宏观政策目标的思考1.信贷和固定资产投资增长加速03年固定资产投资增速大部分时间在30%左右;06年上半年城镇固定资产投资增速达到31.3%，出现明显反弹。中长期贷款增长加速。图表1城镇固定资产投资增长率%图表2人民币贷款增长一、03年和06年宏观调控背景的相似之处0102030405060Feb-2003Jun-2003Oct-2003Feb-2004Jun-2004Oct-2004Feb-2005Jun-2005Oct-2005Feb-2006Jun-2006%城镇固定资产投资同比增长01020304050Feb-2003Jun-2003Oct-2003Feb-2004Jun-2004Oct-2004Feb-2005Jun-2005Oct-2005Feb-2006Jun-2006%各项贷款同比增长%中长期贷款增长%中长期贷款占比2.地方政府推动下的投资高速增长03、04年地方投资完成额高速增长，05年地方项目和中央项目的增长速度接近，但06年开始地方项目投资额又显加速态势。一、03年和06年宏观调控背景的相似之处（续1）图表3中央和地方项目投资增长率单位；%图表4分省市投资增长情况单位；%22.318.841.560.231.2-731.21.44.824.725.719.4-20-10010203040506070Mar-2001Mar-2002Mar-2003Mar-2004Mar-2005Mar-06%中央项目投资完成额-同比增长地方项目投资完成额-同比增长010203040506070全国吉林内蒙古安徽河南福建青海河北湖北辽宁陕西江西山东四川甘肃湖南山西天津黑龙江广西云南重庆江苏北京新疆宁夏贵州广东海南浙江西藏上海May-2006May-20053.房地产投资和价格趋升04年调控前,房地产投资增长速度高于固定资产投资，05年以后明显减速，在总投资中的比重也略有下降,但06年房地产投资增速有明显上升迹象。06年5月份房地产价格总体升幅比04年有较大回落，但个别城市房地产价格增长过高，如深圳、大连、呼和浩特，超过10%，6月份全国房屋售价增长5.8%。图表5房地产开发投资增长及占总投资比重的变化图表6大中城市房屋销售价格指数一、03年和06年宏观调控背景的相似之处（续2）0102030405060Feb-2002Jun-2002Oct-2002Mar-2003Jul-2003Nov-2003Apr-2004Aug-2004Dec-2004May-2005Sep-2005Feb-2006Jun-2006%房地产投资占比固定资产投资增速房地产投资增速95100105110115120125全国深圳呼和浩特大连福州北京青岛贵阳沈阳天津郑州厦门广州南昌南京石家庄杭州重庆上海2004Q4May-2006目录一、03年和06年宏观调控背景的相似之处二、2006年上半年宏观经济运行的变化三、当前经济中存在的风险因素四、对下一阶段宏观政策目标的思考世界经济持续增长,需求旺盛。企业出口冲动较强。进口因石油价格和大宗商品价格上升而受到一定限制。人民币综合汇率水平走低,刺激出口增长。1.对外贸易顺差持续扩大图表7进出口增长及贸易差额变化二、2006年上半年宏观经济运行的变化010203040502000200120022003200420052006Q2%0100020003000400050006000700080009000亿美元出口商品累计值（右轴）进口商品累计值(右轴)出口累计增幅进口累计增幅贸易差额（右轴）图表8今年以来人民币对日圆\欧元及美元汇率图表9今年以来美元汇率指数变化808284868890922006-1-32006-7-256.06.57.07.58.08.59.09.510.010.511.02006年1月4日2006年3月29日2006年6月21日RMB/美元RMB/欧元RMB/100日元二、2006年上半年宏观经济运行的变化（续1）图表10工业企业经济效益变化图表11固定资产投资资金来源变化%企业经济效益提高。经济中来自于市场的力量增强:民营经济发展,投资渠道拓宽。2.内部需求扩大-40-20020406080100120140Apr-2002Sep-2002Mar-2003Aug-2003Feb-2004Jul-2004Dec-2004Jun-2005Nov-2005May-2006利润总额累计增长率企业亏损额累计增长率产品销售收入累计增长率0%20%40%60%80%100%May-2000May-2001May-2002May-2003May-2004May-2005May-2006自筹资金国内贷款国家预算内资金利用外资其他资金3.物价低水平增长二、2006年上半年宏观经济运行的变化（续2）2003年夏天，中国遭遇大面积电荒，全国19个省市出现拉闸限电。04年电力缺口3500万千瓦，05年大约有2500-3000万千瓦。目前各地拉闸限电现象大幅减少，2006年1－4月份，全国有8个地区先后不同程度地出现拉闸限电现象，比去年同期的26个大幅度减少，累计拉闸限电条次仅为去年同期的2.3%。2004年起，铁路固定资产投资开始增加，比03年增长16%，2005年铁路固定资产增速达39%左右。2005年开始，我国煤炭运输在铁路、水路等方面的制约开始有所缓和，国民经济的瓶颈部门在不断拓宽，对经济增长的承受能力增强。4.能源”瓶颈”有所缓和当前的物价水平仍低于03、04年，主要因为钢材等行业价格下降、粮价的稳定和消费品价格总体低迷。目录一、03年和06年宏观调控背景的相似之处二、2006年上半年宏观经济运行的变化三、当前经济中存在的风险因素四、对下一阶段宏观政策目标的思考1．国际收支严重失衡造成大规模货币流动性过剩03开始由于出口的增长、外汇储备的不断增加，导致外汇占款大幅度增加，但由于当时国内需求增长很强，通货膨胀水平提高，所以外汇占款的增加没有成为影响经济运行的最主要因素。06年外汇占款总规模在05年累积的过度流动性的基础上，又有进一步增加。虽然增长的规模在人民币汇率升值的作用下，有所放缓，但贸易顺差和外资流入给人民币流动性过度增长带来的压力继续增加。图表12近年外汇储备和外汇占款的变化三、当前经济中存在的风险因素-200020040060080010001200Mar-2002Jun-2002Sep-2002Dec-2002Mar-2003Jun-2003Sep-2003Dec-2003Mar-2004Jun-2004Sep-2004Dec-2004Mar-2005Jun-2005Sep-2005Dec-2005Mar-2006Jun-2006%0102030405060亿美元当年累计贸易顺差（左轴）外汇占款同比增长(右轴)外汇储备-同比增长(右轴)流动性过剩为信贷扩张提供了丰厚的资金基础：存款和贷款增长、M1和M2增长之间的差距明显扩大，表明当前体系内的可贷资金大幅度增加。加大了金融系统投机性风险。推动资产价格上升：房地产和资本市场泡沫产生。图表13金融机构人民币存贷款变化051015202530Feb-2002Apr-2002Jun-2002Aug-2002Oct-2002Dec-2002Feb-2003Apr-2003Jun-2003Aug-2003Oct-2003Dec-2003Feb-2004Apr-2004Jun-2004Aug-2004Oct-2004Dec-2004Feb-2005Apr-2005Jun-2005Aug-2005Oct-2005Dec-2005Feb-2006Apr-2006Jun-2006%0100002000030000400005000060000亿元各项存款同比多增各项贷款同比多增各项存款同比增长率各项贷款同比增长率0510152025Feb-2002Apr-2002Jun-2002Aug-2002Oct-2002Dec-2002Feb-2003Apr-2003Jun-2003Aug-2003Oct-2003Dec-2003Feb-2004Apr-2004Jun-2004Aug-2004Oct-2004Dec-2004Feb-2005Apr-2005Jun-2005Aug-2005Oct-2005Dec-2005Feb-2006Apr-2006Jun-2006%05000100001500020000250003000035000400004500050000亿元M1增量M2增量M1同比增速%M2同比增速%图表14货币供应量M1、M2的增长变化三、当前经济中存在的风险因素（续1）2.通货膨胀率呈现持续上涨趋势，公用事业调价压力较大5、6月份CPI和PPI呈现持续上涨,PPI的上升幅度高于CPI。推动物价上升的因素:资金充裕、国际原材料价格上涨、国内需求旺盛、公用事业提价。图表15CPI和PPI的月度变化三、当前经济中存在的风险因素（续2）100101102103104105106107108109Jun-2003Sep-2003Dec-2003Mar-2004Jun-2004Sep-2004Dec-2004Mar-2005Jun-2005Sep-2005Dec-2005Mar-2006Jun-2006CPIPPI01020304050607080Jan-2000Jun-2006三、当前经济中存在的风险因素（续3）3.内部结构失衡是造成和加剧外部失衡的主要因素投资比重过重。工业结构中重工业比重过大。图表16投资和消费比重及三次产业比重图表17工业增加值中轻、重工业的比重轻工业重工业010203040506070200020012002200320042005%第二产业第三产业第一产业投资率%消费率%目录一、03年和06年宏观调控背景的相似之处二、2006年上半年宏观经济运行特点三、当前经济中存在的风险因素四、对下一阶段宏观政策目标的思考四、对下一阶段宏观政策目标的思考1.03年和06年宏观调控的基本思路：对银根和地根的调控（1）针对银根的调控03年9月21日，央行提高存款准备金率，从6%提高到7%。04年3月25日央行宣布，从4月25日起，实行差别存款准备金率制度和再贷款浮息制度，提高资本充足率达不到一定比例的银行的存款准备金率0.5个百分点。04年10月29日上调存贷款利率，一年期存款和贷款利率均上调0.27个百分点；同时原则放开金融机构贷款上限，并实行存款利率不设下限。2005年3月开始，调整商业银行房贷政策。06年4月28日，央行上调一年期贷款基准利率0.27个百分点。06年5月17日、6月14日和7月13日央行先后发行共2500亿元人民币定向票据，对象为今年信贷投放较多的商业银行。06年7月5日和8月15日央行先后两次上调金融机构存款准备金率各0.5个百分点。央行和银监会多次对商业银行进行“窗口指导”，包括04年直接要求商业银行控制对具体行业、具体项目贷款规模、贷款利率等，以及近期的“窗口指导”，要求商业银行坚持“有保有压”，严控过度投资行业的贷款等。（2）针对地根