广发证券-XXXX年A股投资策略报告险中求胜-121129

险中求胜——2013年A股投资策略报告广发证券发展研究中心投资策略研究组林鲁东执业编号：S02605110800022012年11月29日ROE的长期调整过程尚未结束•ROE在2007年以前的持续上升和2007年以后的恶化对应的是WTO红利的上升和消退。日本转型期经验显示，劳动成本上升过程中制造业净利率很难提高，依靠产业升级来提高制造业净利率将是十分长期的过程；外需疲软内需尚未形成新增长点，周转率同样不易提高；企业杠杆率虽有提高空间，但在劳动成本上升背景下，货币放松空间有限。但从周期性看，2013年非金融ROE将触底反弹•ROE的周期性波动取决于经济走势，二者关系可大致总结为“ROE的拇指法则”：GDP加速1%，非金融企业ROE上升1.3-1.4%。我们预计2013年非金融企业ROE为10.5%，与今年持平，趋势性低点出现在二季度前后，下半年小幅回升。受银行股拖累，上证A股ROE仍将小幅下行；但整体净利润增速回升将是确定的，预计增速在5-10%之间。市场企稳，下行风险有限；非金融股有正收益•上证A股ROE下滑仍抑制估值，但盈利基本可以抵消其负面影响，市场下行风险有限。而非金融股估值基本稳定，下半年随着ROE反弹估值有上升空间，盈利也将推动非金融股小幅上涨。节奏上建议把握年初的博弈性机会和下半年的右侧机会•2013年初影响市场的正面因素包括季节效应、数据真空、政策宽松叠加库存周期低点等，虽然经济见底预期可能仍不明确，但年初的博弈行情值得期待。一季报披露前后，市场再度面临调整风险。下半年随着ROE反弹，市场将迎来右侧机会。重点关注周期股的阶段性机会•在ROE的周期性回升中，ROE对周期敏感度高，且PB较低的行业将有更好的表现；在年初博弈和下半年的右侧机会中，建议关注地产、汽车、建材、煤炭等周期股；主题可挖掘转型中的“结构红利”，如轨道交通、农机、医疗设备和金改受益的券商。一、ROE的长期趋势二、ROE的周期特征三、A股的季节效应四、ROE的投资时钟目录ROEROE与净利率趋势背离2007年以前，非金融企业ROE持续上升，2007后开始恶化•非金融企业ROE整体从9%附近上升到12%附近•ROE上升的同时，净利率持续下降（10%下降至6%附近）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心9.012.511.819.76912151821200020012002200320042005200620072008200920102011ROE-非金融金融`369121518200020012002200320042005200620072008200920102011ROE销售净利率`高ROE依靠加快周转和增加杠杆毛利率持续下滑ROE长期升降基本面逻辑：WTO红利的上升和消退•加入WTO后：•（1）外需↑——周转率↑•（2）扩大再生产，投资↑——折旧/人民币↑产品附加值不高——毛利率↓•（3）投资所需资金↑——负债率↑数据来源：Wind，广发证券发展研究中心0.40.50.60.70.80.91200020012002200320042005200620072008200920102011455055606570总资产周转率资产负债率(右)`51015202530200020012002200320042005200620072008200920102011销售毛利率三项费用率`日本制造业净利率与周转率日本非制造业净利率转型经验显示：ROE的长期调整过程尚未结束•劳动成本不断上升，制造业净利率很难提高，怎么办？•（1）继续高周转、加杠杆•（2）制造业高级化、提高附加值•（3）提高非制造业比重•尤其是后两项，都是长期的过程数据来源：Wind，广发证券发展研究中心012345671955195819611964196719701973197619791982198519880.80.911.11.21.31.41.51.61.71.8日本制造业净利率周转率(右)1.01.52.02.53.0195519581961196419671970197319761979198219851988日本非制造业净利率(右)单位产出所需资本明显上升全球化“红利”逐渐消失与ROE对应的是宏观资本回报率的恶化•为了生产1单位的产品，现在需要投入更多的资本•2007年后，宏观资本回报率恶化速度非常惊人数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1.01.52.02.53.03.54.0197819821986199019941998200220062010资本产出比K/Y-中折旧低折旧高折旧579111315171921197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920118910111213141516资本回报率-中折旧高折旧低折旧投资热全球化一、ROE的长期趋势二、ROE的周期特征三、A股的季节效应四、ROE的投资时钟目录ROE波动周期12个季度左右实际GDP驱动ROEGDP驱动ROE•ROE每一轮上升—下降的持续时间约12个季度（与宏观经济周期相当）•实证研究结果显示：GDP决定ROE趋势，通胀对ROE整体的影响似乎很小•GDP是驱动ROE的核心指标数据来源：Wind，广发证券发展研究中心46810121416182003-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-03ROE-非金融11季度12季度14季度46810121416182003-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-0346810121416ROE-非金融GDP累计同比(右)相关系数=0.66实际GDP驱动净利率名义GDP驱动周转率GDP驱动净利率，GDP和CPI同时驱动周转率•净利率变化主要受实际需求的影响•周转率的变化同时受到实际和名义需求的影响（经济增速和通胀对周转率影响的幅度大致相当）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心4567891003-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-0346810121416净利率GDP累计同比(右)相关系数=0.630.600.650.700.750.800.850.900.9503-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-034812162024周转率名义GDP累计同比(右)相关系数=0.77加杠杆途径：增加信贷加杠杆途径：减少权益信贷驱动杠杆率•信贷增速上升的时期，杠杆率也会上升•另外，还可以通过增加分红来提高杠杆•1、经济较差时，缺乏好的投资机会，增加分红是理性的选择；•2、经济较差时，降低权益的比例，也可以降低企业的资金成本（WACC）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心y=0.41x+46.01R2=0.234045505560655152535信贷余额同比资产负债率y=0.40x+44.40R2=0.29485052545658602025303540红利支付比率资产负债率经济周期中对ROE变化贡献率分解对ROE周期性波动影响最大的是净利率•在ROE的周期性波动中，贡献最大的是净利率•杠杆率的贡献其实很小数据来源：Wind，广发证券发展研究中心46810121416182003-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-03ROE-非金融11季度12季度14季度81.519.3-0.8-100102030405060708090净利率周转率杠杆率对ROE变化的贡献率-各周期平均57.931.310.8105.17.2-12.4-20020406080100120净利率周转率杠杆率对ROE变化的贡献率-扩张周期紧缩周期2006年毛利率突然下降疑问：为什么2006年ROE突然下降，且与GDP背离？•查找原因：周转率、杠杆率正常，问题出在净利率上•查找原因：费用率下降，问题出在毛利率上•2006年非金融企业的毛利率为什么会突然恶化？•——2005年人民币汇改后快速升值！数据来源：Wind，广发证券发展研究中心15171921232503-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-037891011121314毛利率三项费用率(右)-10-50510152003-0303-1204-0905-0606-0306-1207-0908-0609-0309-1210-0911-0612-03人民币实际有效汇率同比名义有效汇率同比GDP增速与ROE的关系预测ROE的拇指规则：——GDP加速1%，ROE上升1.3-1.4%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心y=1.34xR2=0.75-8-6-4-2024-6-4-202GDP同比变化ROE变化y=1.35x-2.11R2=0.736810121416186810121416GDP同比ROEROE预测-非金融上证A股2013年非金融ROE小幅大致持平（2012年10.5%）•中性情景：10.5%（GDP增长7.6%）•悲观情景：9.7%（GDP增长7.2%）•乐观情景：11.2%（GDP增长8.2%）对应的上证A股ROE小幅下滑至13.3%（2012年13.8%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心11.210.59.791113152007200820092010201120122013ROE预测-非金融乐观中性悲观13.613.312.91213141516172007200820092010201120122013ROE预测-上证A股乐观中性悲观盈利增速预测-非金融上证A股盈利增速确定性反弹•非金融企业净利润同比增长7.3%（2012E负增长10%）•全部A股净利润同比增长7.7%（2012E增长1.5%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心15.07.3-0.4-30-20-10010203040502007200820092010201120122013净利润同比预测-非金融乐观中性悲观11.53.87.7-20-100102030402007200820092010201120122013净利润同比预测-上证A股乐观中性悲观ROE的季节特征从季节性看ROE见底时间•一季度是非金融ROE的季节低点•四季度则是金融ROE的季节低点数据来源：Wind，广发证券发展研究中心5791113151719212303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03ROE-非金融金融10.511.911.512.9-2.11.5-0.41.3-4-202468101214Q1Q2Q3Q4ROE季度平均-非金融环比平均15.316.215.714.51.70.8-0.6-1.2-4-2024681012141618Q1Q2Q3Q4ROE季度平均-金融环比平均使用季节性外推判断ROE趋势ROE的趋势低点在二季度前后•较乐观情况下，明年一季度ROE不会创新低，趋势低点在今年三季度今年三季度•较谨慎情况下，明年一季度ROE还会创新低，趋势低点在2013年二季度•后一种情况出现的可能性更大数据来源：Wind，广发证券发展研究中心02040608011-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-12ROE环比对应的分位数乐观中性悲观9.410.19.58.1681012141611-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1