复旦货币经济学第七讲

第七讲利率田素华复旦大学经济学院2011SUHUATIAN22011SUHUATIAN3三个问题（1）利率是什么？怎样测算利率？（2）利率为什么会变动？利率变动为什么会影响经济运行？（3）货币当局在实施利率政策时主要的考虑是什么？•在商品市场上商品价格是一个重要变量；在资产市场上，利率是一个与商品价格处于同样重要地位的经济变量。•利率的变化不但影响家庭的消费行为，而且影响企业的投资行为，利率的变化不但影响资产市场（货币市场），而且影响商品市场。•关于利率的讨论早就有之。•（1）古典经济学家提出的由储蓄和投资均衡决定的资本供求利率理论。•（2）凯恩斯强调的由货币市场均衡关系决定的流动性偏好利率理论。•（3）罗伯特森等综合资本供求利率理论和流动性偏好利率理论后得到的可贷资金利率理论，•（4）希克斯（Hicks，1937）提出的由商品市场和货币市场同时均衡决定的基于IS-LM模型的利率理论。2011SUHUATIAN4本讲要点第一节利率测算第二节利率变动第三节利率结构第四节利率政策与利率市场化2011SUHUATIAN5一、信用工具类型和到期收益率二、测算利率的其他方法三、利率的多样性2011SUHUATIAN6第一节利率测算•利率总是与利息或利息收入联系在一起。•威廉•配第认为，利息是“因暂时放弃货币的使用权而获得的报酬”。•亚当•斯密认为，利息是出借人放弃产业资本获利机会所得到的一种报酬。•马克思认为，利息是贷出资本从借人资本那里分割来的一部分剩余价值，利息的多少取决于利润水平。•在货币经济学中，利率是指投资者持有信用工具的到期收益率。2011SUHUATIAN7一、信用工具类型和到期收益率2011SUHUATIAN8•利率的载体是借贷合约，也即各种信用工具。根据对还本付息时间安排的不同，可以将信用工具分成简式贷款、定期定额清偿贷款、息票债券和贴现发行债券等四种基本类型。•到期收益率（YieldtoMaturity，YTM）是使得某一信用工具未来所有支付的现值等于当前价值的一个调节指标。2011SUHUATIAN9一、信用工具类型和到期收益率（1）•（一）简式贷款•简式贷款是指由贷款人向借款人提供一笔本金，借款人在到期日连本带息予以偿还的信用工具。•其特点是到期一次还本付息。•简式贷款是最基本的信用工具单位，还本付息一次就相当于履行了一个简式贷款合约。所有的信用工具都可以分拆成多个简式贷款的加总形式。•我们假定简式贷款的贷款本金为PV，约定n年后到期，到期时还本付息金额为FV，简式贷款的到期收益率为i，因此有：2011SUHUATIAN10一、信用工具类型和到期收益率（2）•（二）定期定额清偿贷款•定期定额清偿贷款是指由贷款人向借款人提供一笔资金，借款人在约定的若干时期内，定期对贷款人进行包括部分本金和利息在内的等额偿付，住房抵押贷款就属于典型的定期定额清偿贷款。•假设某一典型的定期定额清偿贷款的贷款本金记为LOAN，n年后到期，借款人每年需向贷款人支付的本金和利息为FP，则定期定额清偿贷款的到期收益率i满足下式：2011SUHUATIAN11一、信用工具类型和到期收益率（3）•（三）息票债券•息票债券规定，每年向债券持有人支付定额的利息（即息票利息），直至到期，在到期日偿还确定的最后金额（即债券票面值）。•息票债券的特点是定期等额付息，到期一次还本。典型的息票债券包括政府长期债券、中期债券和公司债券等。•假设某一典型的息票债券n年到期，年息票利息为C，面值为F，Pb为息票债券的出售价格，则息票债券的到期收益率i满足下式：2011SUHUATIAN12一、信用工具类型和到期收益率（4）•（三）息票债券（续）•息票债券的特例是统一公债。统一公债是一种没有到期日、不偿还本金、永远以固定金额支付利息的一种永久性债券。•假设统一公债的息票利息为C，出售价格为Pc，则统一公债的到期收益率i可以表示为：2011SUHUATIAN13一、信用工具类型和到期收益率（5）•（四）贴现债券•贴现债券，又称无息债券，是指债券券面上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格出售，到期按面值偿付的信用工具。•假设典型的贴现发行的债券到期期限为1年，面值为F，以价格Pd出售，则贴现债券的到期收益率i满足下式：2011SUHUATIAN14一、信用工具类型和到期收益率（6）•（五）到期收益率与利率•假设简式贷款的到期期限为1年，我们将该简式贷款的年收益率称为单利率（用表示），则为简式贷款的年利息与贷款数额之比。•现值表示n年以后的贷款数额在今天的购买力。比如，单利率为i时，n年以后的1元钱在今天的价值PV=1/(1+i)n。•现值概念有很重要的应用：（1）根据现值，我们可以比较不同时期收入的购买能力。（2）根据现值，我们可以比较不同信用工具的投资价值。•现值概念表明，单利率就相当于简式贷款的到期收益率。而到期回报率是使从信用工具上获得的所有回报的现值与其今天的价值相等的指标，是投资选择均衡的结果。2011SUHUATIAN15一、信用工具类型和到期收益率（7）•上述信用工具在分类时，均以清偿时间安排为标准：简式贷款和贴现发行债券仅在到期日偿付，定期定额清偿贷款和息票债券则在到期日前定期偿付。•我们可以得出这样的结论：债券的当期出售价格与利率负相关。利率上升时，债券价格下降，反之则反是。到期收益率是最精确的利率测算指标。2011SUHUATIAN16一、信用工具类型和到期收益率（8）二、测算利率的其他方法2011SUHUATIAN17•在实际经济中，经常使用息票债券的当期收益率和贴现债券的贴现收益率两个精确度略差的指标，代替到期收益率来预测利率的变化。•（一）息票债券的当期收益率•我们用ic表示息票债券的当期收益率，假设息票债券的出售价格为Pb，息票债券的年利息为C，则：2011SUHUATIAN18二、测算利率的其他方法（1）•当期收益率是息票债券到期收益率的很好的近似指标。当债券价格越接近债券面值且到期期限越长时，息票债券的当期收益率就越接近其到期收益率。•（一）息票债券的当期收益率（续）•不论当期收益率对到期收益率的近似程度如何，息票债券的当期收益率总是与其到期收益率同向变动，当息票债券的当期收益率上升时，表明息票债券的到期收益率也在上升，即市场利率在上升。反之则反是。•假设息票债券的到期期限为N年，面值为F，我们可将息票债券的出售价格写成下列形式：2011SUHUATIAN19二、测算利率的其他方法（2）•当Pb≈F，且N→+∞时，则F≈C/i，ic≈i=C/F。•（二）贴现债券的贴现收益率•贴现收益率又称贴现基础上的收益率，可近似地表示贴现发行债券的到期收益率。•我们用idb表示贴现收益率，假设贴现发行债券的面值为F，出售价格为Pd，到期期限为n天，则：2011SUHUATIAN20二、测算利率的其他方法（3）•贴现债券的贴现收益率低于贴现债券的投资收益率(F-Pd)/Pd，因为FPd且一年多按365天计算；此外，贴现债券的贴现收益率也低于贴现债券的到期收益率i=[(F-Pd)/Pd]*(365/n)，而且贴现债券发行的期限越长，贴现收益率对到期收益率的低估幅度越大。但是，贴现债券的贴现收益率总是与其到期收益率按同一方向变动。•（三）债券的投资回报率•债券的投资回报率，为向债券持有人支付的利息加上债券价格变动之和相对于债券购买价格的比率。债券的投资回报率表示投资者在债券持有期间的实际收益。•我们用RET表示投资者在t到t+1期间持有债券的投资回报率，假设t时期债券的出售价格为Pt，t+1时期债券的出售价格为Pt+1，债券在t到t+1期间对投资者支付的利息为C，则：2011SUHUATIAN21二、测算利率的其他方法（4）•当我们将C/Pt表示成当期收益率ic，并将(Pt+1-Pt)/Pt表示成资本利得率g时，可得：•（三）债券的投资回报率（续）•债券的投资回报率由债券当期收益率和债券持有期的资本利得率两个部分组成，当债券价格经常发生变化时，我们发现债券投资回报率与到期收益率（利率）之间有如下关系：第一，债券的投资回报率不一定等于其到期收益率（利率），只有持有期与到期日一致的债券的投资回报率才与其最初的到期回报率相等。第二，利率上升会引起债券价格下跌，到期日越长的债券，与利率相联系的债券价格波动越大，资本利得的损失越大；当利率上升很多资本利得损失很大时，债券的投资回报率可能会小于零。2011SUHUATIAN22二、测算利率的其他方法（5）•（三）债券的投资回报率（续）第三，利率上升之所以会引起债券价格出现下降，是因为利率上升时，表示新发行债券的投资回报率上升，而已发行债券的票面利率大多数已经固定，为了提高投资收益水平，投资者会抛售存量债券，并引发存量债券的价格出现下降。•债券投资的利率风险。利率风险，是指由利率变动引起的投资者资产遭受损失的可能性。利率风险与债券到期期限以及投资者债券持有期限有关。长期债券的价格比短期债券更不稳定，而对于期限短到与持有期一致的债券来说，不存在利率风险：该债券的投资回报率等于到期收益率，债券在持有期期末的价值已固定为面值，在持有期末，利率变动对于债券的价格不再产生任何影响。2011SUHUATIAN23二、测算利率的其他方法（6）•（三）债券的投资回报率（续）•上述分析表明：（1）投资回报率可用于衡量持有期内债券的投资效果；（2）只有持有期与到期日一致时，投资回报率才等于到期收益率；（3）持有期短于到期期限时，存在债券价格变动的利率风险，长期债券的利率风险比较大。2011SUHUATIAN24二、测算利率的其他方法（7）三、利率的多样性2011SUHUATIAN25•（一）市场利率和法定利率市场利率是指由资金供求关系和投资风险等因素决定的利率，能够较真实地反映市场上的资金供求关系与运用状况。法定利率是指由中央银行直接规定的利率，也称官方利率，主要包括中央银行基准利率，以及中央银行规定的金融机构必须遵照执行的其它利率等。•（二）短期利率和长期利率短期利率是指资金借贷期限在1年以内的利率，如同业拆借利率、流动资金贷款利率等。长期利率是指资金借贷期限在1年以上的利率，如固定资产贷款利率等。2011SUHUATIAN26三、利率的多样性（1）•（三）固定利率和浮动利率•固定利率是指在整个借贷期限内，不进行调整的利率。•浮动利率一般有两种概念。（1）在利率决定实行市场化的国家，浮动利率一般是指金融机构为规避风险，在借贷关系存续期内，随市场变化而定期变动的利率。在国际金融市场上，大多数的浮动利率都以LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）为参照指标，规定利率的上下浮动幅度。（2）在有利率管理的体制下，浮动利率与法定利率往往相对应，是指由金融机构在中央银行规定的利率浮动范围以内，以法定利率为基础自行确定的利率。2011SUHUATIAN27三、利率的多样性（2）•（四）名义利率与实际利率•名义利率（nominalinterestrate）是指投资活动的货币增长率，实际利率（realinterestrate）表示投资活动的购买力增长率。•我们将名义利率用R表示，实际利率用r表示，物价上涨率也即通货膨胀预期用πe表示，则可得到下列关系：1+r=(1+R)/(1+πe)，经过变换整理以后可得：2011SUHUATIAN28三、利率的多样性（3）•名义利率在扣除了物价上涨因素以后，更能反映投资活动的实际回报水平。•费雪等式表明，在通货膨胀率较低的情况下，R=r+πe，名义利率可看作是实际利率加上通货膨胀“噪声”的预期值。•（四）名义利率与实际利率（续）•在有通货膨胀的情况下，通货膨胀率可能高于名义利率而使实际利率为负。•除了通货膨胀因素以外，税收对实际利率也有影响。在现实经济中，税收一般按照名义收入计征，税率则由税收累进等级决定。名义利率在随通货膨胀率上升而上升时，会使纳税人面临更高的纳税等级，即使是与通货膨胀挂钩的税收累进制度，也难以将个人纳税负担完全与物价上涨分离开来。•税后