广发证券-星湖科技-100528

医药、生物制品/生物制品业公司深度研究报告2010年05月28日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。星湖科技(600866.sh)大股东全力支持、业绩持续向好Table_Summary汤玮亮研究员黄立图研究助理李平祝研究助理电话：[phone]电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]：[e-mail]投资分析要点（1）呈味核苷酸价格大涨，2010年仍可维持高位，业绩增长动力强劲。呈味核苷酸需求快速增长，预计未来可保持20%的增幅。2010年呈味核苷酸供给增幅较小，价格继续高位运行。(2)长远来看，行业竞争思路在发生变化，呈味核苷酸不会再回落至前期的低位。核苷酸技术门槛较高、资金投入大，需享受较高的毛利率水平，此次涨价也是向真实价格回归。味之素、希杰也意识到星湖无法消灭，高涨的价格对行业有所触动，未来可能联手维护市场、竞争将趋于理性。（3）广新集团入主之后，未来存在资产注入的预期。根据公司规划，力争在3至5年内公司销售规模达50亿元，从09年年报的表述来看，公司也有意开辟新的发展领域，进入新的行业发展，如向有色金属新材料、房地产进军等。（4）人用狂犬病疫苗拥有较好的市场前景,公司鸡胚狂犬疫苗的优点是理论上不存在vero细胞存在的潜在的致癌可能，品质好于二代疫苗。股价表现的催化剂业绩加速增长、I+G提价、反倾销终裁有利于星湖、未来资产注入盈利预测与投资评级预计2010-12实现EPS0.77、0.77、0.94元(考虑增发完成之后的股本扩张），传统业务贡献EPS0.77、0.73、0.86元，当前PE处于较低水平，6个月目标价18-20元，给予“买入”的投资评级。预测及评估来源:星湖生物科技股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心公司评级当前价格(元)12.45目标价格(元)18.00前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅3.84%-5.16%130.26%沪深300-3.57%-6.42%17.31%股票数据总股本(万股)52,110.25流通A股(万股)41,986.18主要股东:广东省广新外贸集团有限公司主要股东持股比例16.55%流通A股比例80.57%财务比率ROE22.47%ROA18.34%资产负债率31.87%每股净资产(元)1.922009年报数据2008A2009A2010E2011E2012E主营收入(百万元)982.171,366.05167918102074EBITDA(百万元)150.21350.89490509593净利润(百万元)29.00224.52439417489净利润增长率-120.93%674.19%95.5%-5.1%17.4%每股收益(元)0.0560.4310.770.730.86市盈率61.2229.8015.716.614.1市净率2.296.693.63.02.6EV/EBITDA13.6018.9813.212.710.9每股红利(元)0.000.150.200.250.30股息率(％)0.001.171.652.072.48PAGE22010-05-28公司深度研究报告目录索引广新集团入主，对星湖支持力度很大.....................3呈味核苷酸-2010年价格继续高位运行....................4需求-稳定快速增长............................................4供给-2010年新增产能较少.....................................5价格分析-2010年继续高位运行，2011年需密切关注竞争对手产能投放情况.........................................................6技术处于领先地位.............................................8销售模式以直销为主...........................................8原料以玉米淀粉为主...........................................8苏氨酸-价格小幅回落..................................8医药业务—拥有较大的发展潜力........................10利巴韦林—对公司的利润贡献有限..............................10阿德福韦酯—市场空间广阔....................................11狂犬病疫苗—市场紧缺品种，公司已取得新药批件................12其他业务情况.........................................12广发证券股权折合每股价值0.40元.............................12高精度铝板带项目............................................12房地产开发..................................................13财务分析.............................................13盈利预测和投资评级..................................14附：星湖科技主要业务介绍..........................15PAGE32010-05-28公司深度研究报告广新集团入主，对星湖支持力度很大广新集团2009年入主星湖科技，现阶段持有公司16.55%的股权。广新集团总经理李成先生任星湖科技董事长。从这个意义上来看，在广新外贸集团旗下的上市公司中，星湖科技具有“长子”般的地位，预计其持股比例还将进一步上升。数据来源：公司公告广新集团是广东省最大的外贸集团企业。2009年，省广新外贸集团销售收入达435亿元，在中国企业家联合会、中国企业家协会公布的2009中国企业500强，集团名列第140位。广新业务包括五金建材、矿冶化工机电装备、轻工食品、现代物流。广新集团进入之后，作为该集团“落地生根”战略的一部分，集团对公司各项业务的支持力度很大，如星湖提起的反倾销诉讼、房地产业务、高精度铝板带项目等，以熨平产品景气周期，实现板块间的现金流互补，事实上，高精度铝板带项目和房地产业务已经成为2010年公司的重要工作内容，其给公司带来的价值提升将逐渐体现。根据公司规划，力争在3至5年内公司销售规模达50亿元，仅仅依靠调味品、原料药等现有业务难度较大，因此大股东可能将星湖科技作为有色金属资产的整合平台，考虑到关联交易和产业整合，相关资产可能注入。从09年年报的表述来看，公司也有意开辟新的发展领域，进入新的行业发展，如向有色金属新材料、房地产进军等。广新国内相关有色金属资源如下：在铝材领域，集团投资收购了清远市华南铜铝业有限公司，贴近电解铝生产基地与广西投资集团合资成立了广西银海铝业有限公司，并成立了广东广新建材物资有限公司，开展铝产品贸易业务。目前清远市华南铜铝业有限公司铝加工产能达到17万吨，居广东第一，广新将其列为拟上市公司。图1：股权结构PAGE42010-05-28公司深度研究报告呈味核苷酸-2010年价格继续高位运行需求-稳定快速增长呈味核苷酸二钠（I+G）是一种高级食品增鲜剂，由肌苷酸二钠、鸟苷酸二钠组成，两者混合后与食品起协同作用，能够数倍增加食品的鲜味。呈味核苷酸二钠主要应用于鸡精、高级酱油、方便面等，下游产品发展速度较快，市场需求逐年增大。2002-2010年酱油、方便面产量的平均增速达16.3%、16.9%。相关产品味精2002-2010年增速也高达11.7%。根据国家统计局数据，其他调味品、发酵制品制造业收入同比增速高达29%，包括鸡精、香辛调味料、复合调味料、风味调味料、方便汤料等。2000年呈味核苷酸国内消费量1000吨左右，到2009年我国国内的市场消费量已经达到1.1万吨（不含假货）。预计未来呈味核苷酸需求每年可保持20%的增长。数据来源：国家统计局图2：酱油和方便面产量酱油产量01002003004005006002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010.3万吨0%5%10%15%20%25%30%35%产量同比方便面产量01002003004005006007002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010.3万吨0%5%10%15%20%25%30%产量同比PAGE52010-05-28公司深度研究报告数据来源：国家统计局注：其他调味品、发酵制品制造包括鸡精、香辛调味料、复合调味料、风味调味料、方便汤料等星湖科技的I+G产品1999年11月全面投入生产，当年产量30吨，年产能500吨。受益于下游行业的发展，公司产能、销量持续扩张，现阶段产能已达6000吨，2010年将增加至10000吨。08、09年公司呈味核苷酸销量增速较快，分别为35%、27%。产能也从07年的3000吨，增加至09年下半年的6000吨。2010年一季度呈味核苷酸销量同比增长了20-30%。星湖科技新增4000吨产能，现阶段设备已基本安装好，预计明年可以顺利投产。数据来源：国家统计局供给-2010年新增产能较少核苷酸技术门槛高，全球的呈味核苷酸生产商仅有5-7个，集中度非常高。国内现阶段正式生产I+G的厂家仅有星湖科技及韩国希杰两家，星图3：其他调味品、发酵制品行业收入其他调味品、发酵制品收入050001000015000200002500030000350004000045000500002004年2005年2006年2007.112008.112009.112010.2百万元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%其他调味品、发酵制品制造收入同比图4：星湖科技I+G产能、销量变化情况星湖科技I+G产能销量变化情况010002000300040005000600070002007年2008年2009年吨产能销量PAGE62010-05-28公司深度研究报告湖科技是现阶段国内最大的呈味核苷酸生产企业。全球范围看，呈味核苷酸的生产商主要有星湖科技、韩国希杰、日本味之素、麒麟味元，未来梅花集团也将进入呈味核苷酸领域。09年国内1.1万吨供给量中，国内生产厂商供应量8000多吨，进口约2500-3000吨。2010年国内I+G的供给变化情况如下：z2010年希杰等主要竞争对手国内没有明显的产能增加。z受反倾销的影响，预计2010年进口量仍将下滑。根据反倾销初裁，2010年1月5号开始对印尼希杰、印尼麒麟味元、味之素泰国和来自于印尼和泰国其他公司进口的核苷酸类食品添加剂分别征收16.9%、8.1%、6.5%和29.7%的反倾销保证金。2011年国内I+G的供给变化情况如下：z星湖科技正在扩建4000吨产能，现阶段设备已基本安装好，预计2011年可顺利投产。z希杰2010年1月核苷酸二期开建，预计2011年产能可能增加4000吨。z预计梅花集团2011年也有新产能投放市场，设计产能4000吨。价格分析-2010年继续高位运行，2011年需密切关注竞争对手产能投放情况2002-10年，国内I+G的价格走势可以分为几个阶段：z2002年呈味核苷酸二钠的市场价格基本维持在15万元/吨左右的高位运行。z2002年之后，希杰、味之素等对中国实施倾销，导致呈味核苷酸二钠的价格出现较大幅度的下滑，跌至8、9万元/吨。z2006年5月国家商务部作