广发证券上市引发相关公司价值重估PDF6(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分。证券经纪与交易业细分行业评级证券经纪与交易业增持相关报告行业成长刚刚开始，参股券商分享盛宴(06.05.19)G成大，牛市行情的加速器(06.04.28)2006.06.04广发证券上市引发相关公司价值重估梁静[e-mail]本报告导读：¾广发证券的上市进程大大快于预期；¾广发证券上市将引发相关上市公司价值重估；¾增持G成大、G敖东；投资要点：z在共同的大股东协调下，广发证券借壳上市的资金成本和时间成本都可能降到最低；而从时间上来判断，广发证券的借壳上市将与延边公路股改同步推进，广发证券的借壳上市时间也将大大提前，我们判断，广发证券最迟将在2006年末前完成上市工作。z上市无疑将为广发证券的第二次业绩腾飞奠定坚实基础。我们坚信，一旦上市，其在成长性和金融创新方面的优势也将全面显现，并将成为继中信之后的又一行业龙头。z广发证券上市将引发对延边公路、G成大、G敖东和G华茂等4家公司的价值重估。z借壳后延边公路（广发证券）的每股收益将达到0.57元、0.74元和0.96元。按照30倍的PE，则借壳后广发证券的二级市场价格在17元左右。z广发证券借壳上市后，G成大的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚8-10元、至10.45-12.45元。按照行业平均的1.77倍市净率计算，其合理的市场价格在18.5元-20.3元之间。zG敖东的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚15元左右、若加上目前敖东4.82元的每股净资产，广发借壳上市后G敖东的每股净资产将达到20元左右，远高于目前的股价，我们预期其合理价值在25-30元。zG华茂的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚0.6-0.7元左右、若加上目前1.62元的每股净资产，广发借壳上市后G华茂的每股净资产将达到2.2-2.3元左右。z继续增持G成大和G敖东。股票研究行业事件快评行业事件快评请务必阅读正文之后的免责条款部分2of61.上市与延边公路股改同步推进，上市进程大大快于预期6月4日，延边公路（000776）和G敖东（000623）同时发布公告，称G敖东目前正与广发证券就借壳上市事宜进行协商。尽管公告称目前双方并未就借壳事宜达成任何协议，但这无疑表明，广发证券借壳上市已实质性启动。在之前的报告中，我们曾经指出，广发证券在证券公司上市的角力中领先，并将于2007年率先上市。相关公告的发布印证了我们的这一判断，同时，也使得我们对广发证券的上市预期更为乐观。从基本面来看，广发证券在盈利能力、创新能力上都处于领先位置；而借壳的基本情况来看，延边公路股权结构简单、资产干净，是一个理想的壳资源，而其没有股改、且与广发证券有着共同的控股股东，这使得其成为广发证券借壳的首选。我们相信，在共同的大股东协调下，广发证券借壳上市的资金成本和时间成本都可能降到最低；而从时间上来判断，广发证券的借壳上市将与延边公路股改同步推进，从这一角度来看，广发证券的借壳上市时间也将大大提前，我们判断，广发证券最迟将在2006年末前完成上市工作。图1广发证券的主要股东2.上市将成为广发证券业绩第二次腾飞的加速器上市融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实力，而且有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化和规模化，从而将使证券公司的综合竞争力有质的飞跃。目前，广发证券的综合竞争力居行业前列，经营风格积极进取，业绩腾飞的基础已经具备。从广发发展的历程来看，公司是业内市场化并购的开拓者，公司正是通过一系列的并购，迅速发展壮大、竞争实力不断提升，并一直跻身于行业的第一集团；而上市无疑将为公司的第二次业绩腾飞奠定坚实基础。我们相信，一旦上市，其在成长性和金融创新方面的优势也将全面显现，并将成为继中信之后的又一行业龙头。（对广发证券的具体分析可参见相关报告《G成大牛市行情的加速器》。）z上市将使得广发证券突破净资本的束缚，极大提升资本实力并加速业务扩张步伐。若公司能够于近两年成功上市，其资本扩张能力将得到极大提升，业务规模和业务实力也将获得质的突破。z上市将为公司提供更为广阔的资本运作舞台，广发证券可以充分利用并购进一延边公路G敖东广发证券16.91%4.23%27.14%G成大27.31%行业事件快评请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6步打造金融控股集团，实现全能发展。基于对广发证券上市提速的判断，我们继续提高广发证券的盈利预期。在上证综指比年初上涨50%、且07-08年均保持15%增幅的谨慎预期下，我们认为广发证券06-08年营业收入分别达到20.6亿元、26.4亿元和33.7亿元；净利润分别达到6.8亿元、8.87亿元和11.5亿元。3.广发证券上市引发相关上市公司价值重估由于借壳上市的相关细节没有披露，我们对于广发证券如何借壳延边公路上市尚不得而知，但参照宏源证券的模式，我们可以对广发证券的上市路径做出以下假设：即先由广发证券的所有股东协议受让延边公路所有非流通股股权并向流通股股东支付对价，而后，延边公路向广发证券股东定向增发，再将广发证券资产全部注入。假设延边公路定向增发的价格为前20日交易均价的90%，也即4.89元；目前延边公路的股本为1.8411亿股，净资产为2.26亿元，按照广发证券2005年的净资产25亿元计算，并给予广发证券以2.5倍的收购溢价，则延边公路将定向增发10亿股左右，借壳后广发证券的总股本将达到近12亿股。在这一假设下，我们可以判断，广发证券上市将引发对延边公路、G成大、G敖东和G华茂等4家公司的价值重估。1、延边公路（广发证券）：按照增发后12亿股本推算，在我们的盈利假设前提下，借壳后广发证券的每股收益将达到0.57元、0.74元和0.96元。按照30倍的PE，则借壳后广发证券的二级市场价格在17元左右。2、G成大借壳上市后，G成大的持股比例由27.31%降低到24.8%左右，每股G成大含有广发证券约为0.6股，仍为广发证券的第一大股东。按照这一股权比例，上市后，广发证券06-08年对G成大的业绩增厚仍将达到0.34元、0.44元和0.57元；对应的二级市场价格为10.3元、13.3元和17.3元；若其它业务保持15%左右的增长，G成大06-08年每股收益将达到0.42元、0.53元和0.68元，对应二级市场价格在11.40元、14.90元和18.9元。广发证券借壳上市后，G成大的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚8-9元、至10.45-11.45元。按照行业平均的1.77倍市净率计算，其合理的市场价格在18.5元-20.3元之间。3、G敖东借壳上市后，G敖东的持股比例由27.14%降低到24.67%左右，每股G敖东含有广行业事件快评请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6发证券约为1.03股。按照这一股权比例，上市后，广发证券06-08年对G敖东的业绩增厚将达到0.59元、0.76元和0.99元；对应的二级市场价格为17.7元、22.8元和29.7元。广发证券借壳上市后，G敖东的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚15元左右、若加上目前敖东4.82元的每股净资产，广发借壳上市后G敖东的每股净资产将达到20元左右，远高于目前的股价。4、G华茂借壳上市后，G华茂的持股比例由2.5%降低到2.27%左右，每股G华茂含有广发证券约为0.043股。按照这一股权比例，上市后，广发证券06-08年对G成大的业绩增厚将达到0.025元、0.032元和0.043元。广发证券借壳上市后，G华茂的投资增值将达到6-7倍左右；每股净资产将增厚0.6-0.7元左右、若加上目前1.62元的每股净资产，广发借壳上市后G华茂的每股净资产将达到2.2-2.3元左右。表1假设条件下，3家公司持有广发证券股权及比例（借壳后）上市公司G成大G敖东G华茂持有广发证券股权24.8%24.67%2.27%比借壳上市前增减-2.5%-2.5%-0.23%每股含有广发股权0.61.030.043对06年业绩增厚（元）0.340.590.03对每股股东权益增厚（元）8.5150.65需要指出的是，G敖东、G成大的持股比例可能会有一定程度的摊薄，但基于两者对广发证券的紧密关系以及广发证券投资在两者经营中的地位，我们判断，两者在借壳中进一步增持广发证券的冲动将十分强烈，两者在广发证券的持股比例不仅不会下降，反而有可能上升。退一步来看，若两者分别保持目前的持股比例，对应的06-08年每股收益增厚，G成大分别为0.38元、0.49元和0.63元，对应的二级市场价格为11.4元、14.7元和18.9元；G敖东分别为0.64元、0.84元和1.08元，对应的二级市场价格分别为19.2元、25.2元和32.4元。再考虑到两公司其他业务以及借壳上市对股东权益的增厚，我们认为G成大和G敖东的合理价值分别在16-20元、25-30元。表2股权未被稀释条件下，广发证券对3家公司的贡献上市公司G成大G敖东G华茂持有广发证券股权27.31%27.14%2.5%比借壳上市前增减000每股含有广发股权0.661.130.045对06年业绩增厚0.380.640.031对每股股东权益增厚9.7617.700.74行业事件快评请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6作者简介：梁静，复旦大学管理学博士，5年从业经验。免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。行业事件快评请务必阅读正文之后的免责条款部分6of6国泰君安证券股票投资评级标准：增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘15%以上；谨慎增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘幅度为5%～15%；中性：股票价格在未来6～12个月内相对大盘变动幅度为-5%～5%；减持：股票价格在未来6～12个月内相对大盘下跌5%以上。国泰君安证券行业投资评级标准：增持：行业股票指数在未来6～12个月内超越大盘；中性：行业股票指数在未来6～12个月内基本与大盘持平；减持：行业股票指数在未来6～12个月内明显弱于大盘。国泰君安证券研究所上海上海市延平路121号17楼邮政编码：200042电话：[phone]深圳深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼邮政编码：518029电话：[phone]北京北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层邮政编码：100088电话：[phone]国泰君安证券研究所网址：：[e-mail]