我国股票市场股权分置效率损失及对策研究

山东农业大学硕士学位论文我国股票市场股权分置效率损失及对策研究姓名：马增华申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：董继刚20060615我国股票市场股权分置效率损失及对策研究作者：马增华学位授予单位：山东农业大学相似文献(10条)1.学位论文胡开春后股权分置时代股票市场驱动型并购问题研究2007作为资源配置的一种重要方式，企业并购的资源配置效率是与其产生的动机息息相关的。并购的动机自然成为经济学研究并购的主要议题之一。围绕这一主题，学者们从不同的角度提出了一些假说，这些假说在不同程度上得到了实证的支持，但是这些理论解释又都存在局限性。相比较而言，Shleifer和Vishny(2003)的开创性研究提出了“股票市场驱动并购(SMDA)”模型，它解释了谁收购谁，支付方式是现金还是股票，收购完成后双方的估值变化以及并购浪潮是如何产生的，因为模型具有空间和时间上的普适性，用SMDA模型刻画股票市场上层出不穷的并购其现实意义更为突出。而且，SMDA模型建立在行为金融学的理论基础之上，是对传统有效市场理论的挑战，因此受到研究者们的普遍关注。SMDA模型提出后，有多位学者沿着他们的思路进一步的扩展了理论模型，许多实证检验也提供了支持意见。SMDA的基本模型是以发达的资本市场为背景构造的，并没有涉及新兴市场的一些具体制度特征。在我国股票市场中控股股东大部分是国有企业，在这样情况下模型的分析结果是否存在差异，研究这种特殊市场环境下的股票市场驱动并购对于SMDA模型的完善具有重要意义和很大的学术价值。本文就是基于以上动机所作的尝试，恰巧国内股票市场即将完成的股权分置改革为本文的写作提供了现实需求，全流通时代即将来临也使得本文的研究不至于无的放矢。本文首先阐述股票市场驱动型并购模型相关的理论和实证检验成果，并进行针对性的评论，然后以国内股票市场的现实制度环境为背景，建立不同决策机制下的股票市场驱动型并购模型，分别为：股东平等参与决策、管理层决策和目标公司控股股东决策。本文在不同的并购决策机制前提下，从理论上分析换股收购是否能够发生、决定因素以及资源配置效率，并根据模型的分析结论，讨论股票市场可能出现的重大变化对股票市场驱动的并购会产生哪些影响，以及在现有的制度环境确定股票市场驱动型并购还有哪些限制条件，短期和长期的趋势如何。本文的研究结论有两个：结论一：决定股票市场驱动型并购有两个关键因素，协同效应入和溢价差异比率。不同的协同效应和溢价差异比率的组合对于价值创造的作用有明显的差异。当协同效应和溢价差异比率均大于1，采用的支付方式为股票，并购创造了价值而且转移了价值，收购方股东获得了双重回报；当溢价差异比率大于1，并购方应采用股票收购，并购转移了价值。同时，由于协同效应不大于1，并购没有创造价值；在溢价差异比率不大于1，并购方不会采用股票收购，但是，由于协同效应大于1，并购方会采用现金进行收购，并购方的股东获得了价值增值；溢价差异比率和协同效应均不大于l时，并购方既无法通过并购创造价值，也不能通过并购向自己转移价值，因此，并购方不会采取任何形式的并购。股票市场驱动型并购是由高溢价上市公司发起的套利交易。相比上市公司股票价格向其内在价值的自然回归，股票市场驱动型并购能够使股票价格走向更为明确，其回归速度更快。从整个股票市场配置资源的角度，股票市场驱动型并购能够使资源流向股票价格趋近内在价值的上市公司。无论股票市场驱动型并购是否创造价值，股票市场驱动型并购都起到了使上市公司过高的价格回归的作用。总体上讲，股票市场驱动型并购是有积极作用的。结论二：国内股票市场驱动型并购发展趋势主要受到两方面因素的影响，一是收购方增发新股的管制，二是并购双方的股权结构。短期内，实质审批制下股票增发难以保证增发的及时性。即使收购方增发能够实现，现有的法律法规对股票增发的条件限制使得换股收购顺利完成的难度非常大。包括定向增发的对象数目的限制、增发股票流通性的限制都构成了换股收购几乎不可逾越的障碍。股权分置改革完成后，并购双方股权结构成为影响股票市场驱动型并购效率的另一个因素。收购方的控股股东固然有很大的动力进行对外收购，而且有能力作出决策，但在收购时容易支付更高的价格，从而损害了其他股东的利益。目标方如果为大股东控制，即使目标方大股东同意被收购，由于大股东控制权收益的存在，他们会要求一个远高于分散股东的价格，过高的价格会阻止收购方的收购；目标方如果为管理层控制，在管理层私人收益没有合法的补偿渠道的情况下，管理层会拒绝提高效率的并购。因此，短期内，在上市公司增发制度没有根本改变，以及上市公司股权结构没有发生明显的改善的前提下，股票市场驱动型并购不可能大规模地发生。长期内，上市公司增发制度会由核准制走向注册制，上市公司股权结构会逐步分散，股票市场驱动型并购将成为股票市场并购的一大趋势。针对目前股票市场驱动的并购主要受到定向增发股票的法规限制和公司治理结构两个主要方面制约的现实情况，本文提出以下政策建议：我国增发制度改革的方向应该是增发注册化，上市市场化，这样一种发行制度才是适合股票市场驱动型并购的制度。建议增发制度在以下几个方面作出进一步的调整：1．关于定向增发的条件；2．关于定向增发对象的个数：3．关于增发股份的限售期；4．关于国务院授权的部门或者省级人民政府审批。上市公司存在控股股东是因为控股股东能够获得其他股东不能享有的剥夺收益，用以弥补控股股东付出的监督成本和资产分散化程度低的风险。如果控股股东单独享有的剥夺收益不断递减，上市公司股权会逐步分散化，在此基础上形成的股票市场驱动型并购能够为所有股东创造更多的价值。减少控股股东的剥夺收益主要从完善法律制度入手，本文建议采取以下两项政策：1．引入并落实“股东实质平等”原则；2．加强政府对控股股东行为的监管。2.期刊论文徐公伟我国股票市场股权分置问题探讨-淮北煤炭师范学院学报（哲学社会科学版）2005,26(6)股权分置是我国股票市场特有的一种股权结构,引发了我国股票市场的一些深层次问题,严重制约了股票市场功能作用的发挥,扭曲了股票市场的价格形成机制,股利分配政策失衡,资源配置效率低下,市场监管不力,中小投资者利益受损等等.随着市场经济体制的确立,要按照市场化原则的要求,积极稳妥地做好股权分置改革的各项工作,做到分类指导、分步实施、分散决策,建立和完善股票市场的价格形成机制、股利分配机制和优胜劣汰的市场竞争机制,优化资源配置,完善市场功能.同时,要制定相关的配套措施,规范股权分置改革的工作行为,以达到股权分置改革的预期目的.3.学位论文刘然中国股票市场与经济增长的关系研究2006股票市场是建立社会主义市场经济的内在要求，是推动经济体制改革、完善市场机制、建立健全现代企业制度的重要手段之一。股票市场作为现代金融市场的重要组成部分，随着金融工具创新和通讯技术发展等因素在世界各国融资体系中的比重日益增加，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介职能，作为一国经济发展的“晴雨表”也发挥着经济预测和价值发现的功能。分析中国股票市场与经济增长的关系，揭示股票市场对我国经济增长的作用，是客观认识股票市场在我国国民经济中的地位以及进一步发展我国股票市场的前提。从经济学原理分析，股票市场作为虚拟经济的主要组成部分有其自身的运动规律，但也要依托于实体经济作上下波动①，而且股票市场的价值发现机制使市场主体更关注上市公司和国家经济增长的未来发展，因而才能在微观(上市公司生产经营)和宏观(政策调节)层次结合的基础上通过各市场主体的互动行为合力形成对未来经济发展的预期，实现其经济“晴雨表”的功能。但从我国国民经济的实际运行情况来看，股指走势却与经济增长趋势发生背离。另一方面，2005年4月29日中国证券业监督管理委员会正式发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣告了解决股权分置问题正式进入实施阶段。股权分置改革是当前我国资本市场制度变革最重要的内容，是关乎我国股票市场能否健康持续发展的关键举措，也是解决我国“股经背离”问题的重要制度保证。在这种背景下，本文对中国股票市场与经济增长之间的关系进行深入分析，采用实证方法证实我国股票市场与经济增长之间的背离关系，并利用实证结果来探讨中国股票市场与经济增长之间的背离关系形成的原因。在此基础上，结合当前我国正在进行的股权分置改革，对我国股票市场上存在的“反晴雨表”现象提出相应的对策与建议。因此，本文具有较强的理论意义和现实意义。本论文在研究方面的创新和特点主要体现在以下几个方面：①有关股票市场发展与经济增长之间的关系，特别是股票市场对经济增长推动作用的研究国内外文献相对比较多①，但大多数研究文献从股票市场是否促进经济增长的角度进行分析，而对股指波动与经济增长之间背离关系的分析还很少见诸报端。本文把股票市场上存在的“反晴雨表”现象作为研究的角度，并运用实证方法揭示该现象背后的原因，这一点具有一定的新意。②本文在实证分析中扩大了数据长度，选取1992年第1季度至2005年第2季度的时间序列，共53组观察值，并对数据进行了季度调整，使本文的实证分析更具说服力。③本文在研究方法上做了新的尝试，采用基于误差修正模型的Granger因果检验法，对中国股票市场与经济增长的关联性进行实证研究。其好处在于：由于加入了误差修正机制，因此可同时涵括长期信息与短期动态；于是将Granger因果分析方法运用于ECM模型，就可检验长期因果关系与短期因果关系。④本文研究是紧密结合当前我国的股权分置改革实践进行的。对股权分置改革能否从根本上改善中国的“股经背离”问题，文中进行了初步的探讨，有着很强的现实意义。本论文的主要观点和结论：①中国股票市场与经济增长之间存在着协整关系，即二者有着某种长期均衡关系；②无论是短期抑或长期，经济增长对股票市场都存在着单向Granger因果关系。③就长期历史平均而言，中国股市在某种程度上反映了宏观经济态势；但就短期历史动态而言，并未达到可作为“经济晴雨表”的程度，甚至出现了背离宏观经济的现象。④中国股市在短期与长期中对于经济增长都没有显著的影响，可谓是“伪资本市场”，这更进一步意味着中国股市不具有晴雨表式的领先预测功能。⑤股权分置、投资者合法权益无法得到保护和信息不对称是造成我国股市长期与经济增长相背离的主要原因。⑥股权分置改革只是消除了造成我国“股经背离”现象的一个制度障碍。要想从根本上解决我国股市的这个不正常现象，必须做好两方面的工作，即切实有效地保护投资者合法权益和健全信息披露制度。本论文包括五章：第一章首先阐述问题提出的背景以及本文需要探讨的问题：对股票市场和经济增长之间的关系进行多元线形回归分析，以探明股票市场与经济增长之间是否存在显著的协整关系；运用格兰杰因果关系检验法检验中国股票市场与经济增长之间的因果关系，判断其因果方向；利用实证结果分析中国的“股经背离”现象，并找出导致二者相背离的主要原因。其次回顾国内外学者对股票市场与经济增长关系的研究。国外学者的研究成果显示：对发展中国家来说，股票市场对经济增长的作用效应非常弱；而对发达国家而言，股票市场对经济增长的作用则较为明显。在发达国家经济运行中，股市周期由各国的经济周期决定，根源于经济周期运行本身。而国内学者的研究成果表明：我国股票市场对经济增长的促进作用有限，这与国外学者的实证结果相同——欠发达国家的股票市场对经济发展促进作用较弱。第二章从理论上深入分析股票市场与经济增长之间的相互作用机制。首先，阐述股票市场的基本功能：风险管理功能、信息揭示功能、监督与公司控制功能和动员储蓄功能。其次，描述股票市场促进经济增长的两个理论模型，即帕加诺的AK模型和基于风险结构的内生增长模型。最后，分析经济增长对股票市场发展的作用机制。第三章从实证角度对我国股票市场与经济增长的关系进行分析。首先对研究方法、变量选择、数据来源和实证模型作了必要说明。然后在借鉴国内外一些研究方法的基础上对我国股票市场与经济增长的相互关系进行回归分析，回归分析从两个方面来检验股票市场与经济增长的相关程度：①股票市场与经济增长的协整关系。②股票市场与经济增长的因果关系。回