我国证券市场繁荣的要件分析doc8(1)

我国证券市场繁荣的要件分析我国证券市场自2005年第四季度以来，较之以往出现了复苏迹象，不少投资机构和媒体对此后的证券市场前景表示乐观，其中不乏相当乐观者。然而，需要注意的是，我国证券市场虽然前景光明，但现阶段繁荣条件尚不完全具备。投资者仍需要审慎研究这些影响市场繁荣的重要因素，仔细判别，冷静客观应对市场变化。上市公司的经营状况和分红状况并没有发生显著变化上市公司经营改善是证券市场赖以繁荣的基础，证券市场价格上扬的最主要原因是市场分红回报率提高，以及受乐观情绪影响的资金流入增加，而后者的基础也是前者。然而2006年上市公司经营状况可能有恶化的倾向。截至2006年1月16日，A股上市公司公告年度预增、预盈公司分别有115家和65家，预亏、预降、预警公司分别有186家、74家和6家，预亏公司数量超过1998－2004年同期任何年份。经营状况不良无疑增加了分红的困难。因此，从当前的状况看，证券市场复苏主要是股改结束预期对前期超跌后的恢复，属于资金流入推动型上涨。当资产价格上升并引起其他资金对上涨预期产生进一步追捧时，通常这种资金持有证券资产的时间都比较短。这种条件下，长期持股的价值投资仍然难以奏效。仅靠资金流入推动股票价格上涨的时间难以持久。我国证券市场与GDP的关系不密切主要原因是我国上市公司群体尚不能代表整个GDP发展的全貌，证券指数对经济全貌的反映不明显，认为GDP快速发展必然带动证券资产价格上扬的观点值得推敲。我国GDP快速发展固然是不争的事实，然而推动GDP发展的主要原因是地方政府的投资冲动、商业银行信贷以及对外贸易。GDP的统计有两种方式，一种是收入法，一种是支出法，两种方法计算得出的结果是一样的。因此，可用上市公司销售收入与GDP作对比分析。2004年我国境内上市公司平均年销售收入约为25亿元，上市公司总销售收入约为3.5万亿元，而同期我国GDP约为16万亿元，上市公司的销售收入约占GDP的五分之一强，上市公司销售收入对于GDP的成长贡献已经达到一定份额。但是，有关对我国上市公司1994－2004年间的净资产收益率、总资产收益率、总资产周转率、净资产周转率等指标的研究表明，我国上市公司与非上市公司效率竞争力比较自2001年后出现显著的分化。2001年以后，上市公司的效率竞争力总体上开始低于非上市企业的效率竞争力。在上市公司群体内部，也出现了竞争力强弱严重两极分化，大型垄断性企业如中国石化、中国联通等长期居于优质上市公司前列，而规模小、产业集中度低的内地上市公司竞争力有长期下降的趋势。由于我国上市公司历史上上市过程中有一定的政策选择，因此上市公司样本并不能覆盖GDP状况，相当部分的GDP增长是由非上市公司贡献的。此外，作为收益预期和投资回报预期的股票价格，从趋势看也将反映上市公司内在的产业竞争力。证券市场的资金供给2005年我国居民储蓄已达14万亿元，但是这些庞大资金的主体为政府资金如税收，以及国有机构的经营所得。历史上能够促进我国证券市场价格大幅上扬的主要原因是信贷资金流入股市。2005年是商业银行改革年，我国商业银行的主要利润来源为存贷差额，由于受到客户集中、竞争激烈和短期融资券的影响，以及外资银行机构的竞争，获利难度增加，迫使商业银行进行业务创新与拓展时自顾不暇。由于商业银行体制改革，增加了银行经营的预算硬约束，通过灰色手段套取商业信贷资金流入证券市场的困难较之以往增加了很多。其次，虽然国有投资机构进入证券市场受到鼓励，然而受前几年亏损效应的心理影响，国有投资机构进入市场的意愿迟滞，尤其是利用商业贷款进入市场，增加国有机构财务风险，国有机构对于这种风险的承受能力普遍很低。近年来，我国银行资产与储蓄高速增长，货币市场发育显著，但是资金在货币市场与资本市场之间的流动并不显著。由于货币市场资金偏好风险低，比较符合大型金融机构投资偏好，商业银行的投资力量大量囤积货币市场，而我国股票二级市场风险偏大，特别是这种风险除了市场风险之外，有难以预期的政策风险，使得货币市场的资金进入资本市场时倍生畏惧。因此，即便是银行出现所谓流动性困境，以商业银行为代表的货币市场资金间接进入证券市场数量依然有限。市场机构投资者的构成证券市场的主要机构投资者构成为证券公司、基金、保险公司、QFII、私募基金以及其他机构投资者。近年来，证券公司经营困难，实力大减，截至2005年，我国证券机构净资产只有1000亿元，多数证券公司亏损严重。尤其是2005年主要证券公司面临资产清算、重组、合并、合资等事宜，直接分散了二级市场投资的精力、信心和决策机制。此外，大部分证券投资基金2005年度无红可分，基金管理公司股票类资产截至2005年11月约为1600亿元，仓位较重，而新发股票型基金的发售工作并非一帆风顺，整体来看，可能采取的是等待减亏的策略，大规模调仓和增持的可能性较小。由于商业银行开始获准筹备组建基金管理公司，保险公司正获准成立资产管理公司及基金管理公司，以及未来作为混业经营的先锋，投资范围将拓展至房地产、私募基金、基础设施、金融证券等综合类投资业务等。目前，各保险机构正研讨内部发展思路，估计未来普遍将拓展直接投资业务，原先受制于政策因素的单纯投资证券的重心将会下降。并且随着法规和政策的逐渐明朗，这些机构通过原来的基金管理公司代理投资的比例将下降较多，其直接参与市场投资的局面将逐渐明朗。而这可能一方面缩减在基金管理公司的头寸，另一方逐渐组建自己的队伍，时间周期上均可能超过一年以上。银行和保险机构的这种新业务的诞生，将对基金管理公司的市场份额也将形成带来较大的变化。从金融机构发展趋势看，证券公司的生存空间将受到其他金融机构作为竞争者的挤压，过去在证券市场扮演过的叱咤风云的角色将不大可能再现，大部分的证券公司会面临前所未有的困难。2005年我国实际批准QFII的额度约为56亿美元，按照预期，批准额度即便增加到100亿美元，约800亿元人民币，相当于A股市场2005年底流通市值的8%，这些资金的主要投资策略是板块轮动，不大可能长期稳定增持。我国私募基金尽管有超过5000亿元的规模，但由于没有合法身份，其市场缺点主要表现为操作心态不稳定，持仓周期短，投机性强，整体上看以跟风追捧为主，难以长期持股。以信托投资公司代表的私募基金的操作，主要以精选个股为主，受制于政策，信托资金不可能大规模进入证券市场。最后，从间接流入市场的港资、其他外资看，这些资金的特点是来势汹涌，离场迅速，不可能成为促成市场繁荣的支柱力量。由于证券市场是信息严重不对称的市场，这些机构形成一致看法和行动的机会很小，加上外围还有很多不确定因素，因此机构之间同时长期联合做多的可能性不大。股改完成及未来情况2005年我国证券市场股改已经完成了约1/3。股改对于完善价格形成机制，增加市场流动性益处明显。然而直至全部完成股改，估计要到2007年。股改过程中，一个显著的现象是证券数量增加，价格上升需要更多资金推动。另外从已完成股改的经验性方案看，未来准备实行股改的公司的方案具有不确定性，导致这些公司的股票价格受此影响较大。目前未完成股改的公司数量占总体数量的约2/3，证券市场未来走势还有不少不明朗因素。潜在的企业上市和股票供应未来我国证券市场扮演的功能将多元化，筹集资金、优化资源配置，以及执行国家产业政策等将仍然是市场承载的重要任务。比如，只要市场允许，像大型国有商业银行可能随时在A股上市。另外，大型支柱性企业筹集资金的愿望迫切，如传闻的中石油回国上市，以及一些国有大型企业的整体上市等，对市场的资金压力比较显著。从已经上市企业看，像招商银行这样优质企业发展尚且受制于资金压力，可见我国证券市场股票供应储备数量巨大，资金匮乏将是常态。市场改革和制度基础建设取得进展上述情况并不表示我国证券市场缺乏投资价值。从市场运行本身规律看，即使是在市场弱势的年份，也不乏成长好的企业或板块出现，比如2003年的汽车，2004年的钢铁，2005年的G股和资源类企业等。由于我国经济快速发展，结构变化很快，不同板块或不同上市公司之间“各领风骚三两载”的情况常见。因此，未来投资者仍然需要通过认真研究，深入分析把握投资机会。此外，我国上市公司不乏具有长期产业竞争力的优势企业，当市场处于弱势时，更具长期投资价值。从长远看，我国证券市场与多项宏观经济指标的比较，都显著低于发达市场经济国家的比例，我国资本市场实际上蕴藏着巨大的发展潜力。更为重要的是，当前我国证券市场改革正直面困难，攻关前行，证券市场建设不时传出正面信号，比如2005年11月主管部门颁布的“关于提高上市公司质量的意见”，以及股改清理母公司不当占款，股改后IPO上市新标准等问题，将对上市公司规范经营创造宽松有益的环境。同时改革不断取得进展也有利于市场信心的长期培育。当前，一方面要积极处理历史遗留问题，推进股改工作；另一方面，随着加强证券市场长期向好的制度基础建设的加强，我国资本市场的全面繁荣将成为必然结果。比如，鼓励上市公司相互换股并购扩大经济规模，降低边际成本；提高上市公司现金分红标准和时间持续性要求；通过上市公司产品和服务经营的提高这种实体经济的发展带动证券投资的发展走向；通过证券市场的适度开放优化资本的全球配置功能；通过加强监管从严治理提高违法违规成本，进而净化市场；通过鼓励创业资本与资本市场的融合强化资本市场的内生增长动力，将技术促进发展的机制镶嵌到资本市场的机制中，等等。