方正证券--行业研究--地产 坎坷十年政策调控伴随行业发展

 房地产行业分析师：周伟电话：[phone]电邮：[e-mail]联系人：傅敏电话：[phone]电邮：[e-mail]重要数据(2009年11月26日)上市公司总家数110总股本（亿股）935销售收入（亿元）1487利润总额（亿元）315行业平均PE50平均股价（元）14.43房地产行业相对沪深300指数表现相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款坎坷十年政策调控伴随行业发展房地产行业专题研究报告房地产行业•行业研究2009.11.26增持投资要点※政策调控伴随行业发展是常态。近10年来，我国商品住房市场在政策调控下不断发展，商品住宅销售面积年复合增长率超过19%，住宅价格年复合增长率接近10%，住宅投资年复合增长率则接近25%。短期来看，2006、2007年从严政策的累积效应以及全球性金融危机是2008年房地产市场调整的主要原因，如果没有金融危机，或许很难看到房地产市场的调整。2008年10月行业政策由紧至松的调整是一个政策上的拐点，也引发了房地产行业的超预期复苏，但我们更倾向于认为，宏观经济在积极财政政策和宽松货币政策背景下的触底回升，才是房地产市场超预期复苏的经济基础。※行业政策变动预期分析。我们认为，未来对普通住房特别是90平米以下住房需求依然会维持优惠性购房政策，投资或投机性住房需求将会受到一定抑制，特别是政策执行上会更加严格；优惠性二手房转让政策延续可能性很小，而促进行业投资的政策仍将维持。※行业景气度真正决定信贷支持力度。从2007-2009年进入房地产行业的贷款比例可以看出，房地产行业可获得信贷支持的力度与信贷总额并无必然关系，而更多的与房地产行业的景气度相关。尽管2010年的货币政策可能有所收紧、信贷额度可能低于2009年，但只要房地产行业的景气度依然较高，行业可获得的信贷比例就不会太低，正常情况下应该会在15%-20%之间。※不必过于担忧预期中的加息周期。通过上轮加息降息周期与我国房价变化的比较来看：加息阶段，房价加速上涨；高利率阶段，房价涨速放缓；降息阶段，房价下跌；低利率阶段，房价上涨。通过比较房价与CPI的走势变化可看出：CPI与房价具有高度正相关性，而加息周期的来临，意味着通胀压力加大，也印证了在加息前及加息周期中房价仍将上涨。我们判断:2010年若进入加息周期，在加息前房价仍将上涨，在加息过程中房价涨速会放缓，但在实际的通胀压力出现之前，加息也只能是一种预期，对房地产行业的负面影响也将是一种预期。※通过对1999年至今的利率变动与证券二级市场走势进行对比发现：市场走势与利率的正相关性明显，加息前行情就开始启动，加息后半段行情结束。假如历史可以重演，未来的加息周期仍在预期中，不必过于担忧，房地产行业仍将是可以获得超额收益的板块。※我们依然认为抵御风险能力强、业绩增长确定的龙头地产公司具有投资价值，继续看好万科A、保利地产、金地集团、招商地产；看好区域地产龙头，如华发股份、雅戈尔。方正证券研究中心研究源于数据        2         研究创造价值 房地产行业专题研究报告目   录 一、政策调控伴随行业发展是常态................................................3 二、行业政策变动预期分析......................................................5 三、货币政策收紧预期难改行业发展方向..........................................8 1、行业景气度真正决定信贷支持力度.............................................................................................................8 2、不必过于担忧预期中的加息周期...............................................................................................................10 图表目录 图表12000年以来我国商品住宅销售及投资增长情况...........................................................................3 图表2关于房地产行业的支持性政策.......................................................................................................5 图表3不同类型住宅的投资增长情况.......................................................................................................6 图表4不同类型住宅的投资占比情况.......................................................................................................6 图表5房地产行业投资与城镇固定资产投资增长比较............................................................................8 图表6房地产行业投资占城镇固定资产投资比例变化情况....................................................................8 图表7人民币存款准备金率变动情况.......................................................................................................9 图表8各月新增人民币贷款情况...............................................................................................................9 图表9房地产行业类新增贷款所占比例情况............................................................................................9 图表10房地产行业类贷款余额所占比例情况........................................................................................10 图表11利率变化与房价变化的关系.........................................................................................................11 图表12房价与CPI走势的关系................................................................................................................11 图表13利率与证券二级市场的关系........................................................................................................11 图表14我国房地产市场调控政策...........................................................................................................12 研究源于数据        3         研究创造价值 房地产行业专题研究报告一、政策调控伴随行业发展是常态21世纪初，中国的福利分房制度结束、同时货币化分房方案全面启动，住房制度改革得到继续深化并稳步发展，这同时也直接促进了我国商品房市场的发展。近10年来，我国商品住房市场不断发展，商品住宅销售面积年复合增长率超过19%，住宅价格年复合增长率接近10%，住宅投资年复合增长率则接近25%。通过历史数据可以发现，这10年里房地产市场像样的调整发生在2008年，当年商品住宅销售同比萎缩了19%，价格基本上是回落到2007年上涨前的水平，同时也导致行业投资的不断下滑。其余年间住宅销售面积同期增长幅度最小的2006年也达到了9%以上的正增长，价格上涨幅度最小的2002年也达到了3%,而投资总体上来说增长比较稳定。图表12000年以来我国商品住宅销售及投资增长情况商品住宅面积(亿平米）面积同比价格（元/平米）价格同比投资(亿元）投资同比2000年1.51195233192001年1.8522.21%20685.94%427928.93%2002年2.2119.56%21303.00%526723.11%2003年2.8528.87%22123.85%678228.76%2004年3.3818.66%254915.24%883730.29%2005年4.9847.23%27969.69%1076821.85%2006年5.449.23%313212.02%1361226.41%2007年6.9127.05%366517.02%1801032.32%2008年5.59-19.13%3655-0.28%2208122.60%2009年6.1050.13%455422.75%1995414.14%复合增长率19.13%9.87%24.55%数据来源：WIND方正证券研究中心（2009年为1-10月数据，面积与投资复合增长率按年化后计算，价格=累计销售额除以累计销售面积）在2009年，我国房地产市场上演了惊天大逆转，截至2009年10月，商品住宅销售面积和价格同比涨幅均创出10年来的新高，分别达到50.13%和22.75%，而投资增长却创出新低。我们试图寻找2009年中国房地产市场为何超预期复苏时，发现推动房地产市场复苏的最大动力来自于政策，包括行业政策、货币政策等。正如我们在2008年底的房地产行业报告中指出的一样，“观望氛围在利好政策的不断刺激下，有望提前发生转变，预计2009下半年房价将逐步企稳，并将实现销售量的恢复性上涨。”但实际上，我国房地产市场在2009年3月份就实现了房价环比正增长和销量的同比正增长，比我们的预测提前了3-4个月。研究源于数据        4         研究创造价值 房地产行业专题研究报告我们承认房地产市场的政策调控对这个行业产生了重大影响，甚至在一段时间内改变了这个行业自身的发展规律，但我们并不认为政策调控可以改变房地产行业发展的大方向。我们对2003年至今影响我国商品住宅市场的调控政策进行了梳理（虽然我国保障性住房建设的提出时间较早，但在执行效果上差强人意，所以对商品住宅市场的影响有限，我们在此不做具体分析），政策调控的要点主要集中在以下几个方面（政策见图表14）：（1）对保障性住房、中低价位、中小套型、优质开发商的项目建设，在信贷上均是给予支持政策：2003、2005、2008年的调控政策中均被提出；（2）项目最低资本金比例的调整：2003年为30%、2006年提高至35%、2007年重申35%、2009年5月下调至20%（30%），从比例调整可看出政府对房地产投资是支持还是打压，目前的基调仍是促进投资为主；（3）严禁发放支付土地款的信贷，土地抵押贷款不得超过评估值的70%，且不超过