方正证券-中国国航(601111)行业景气上升 王者终将归来-100630

行业景气上升王者终将归来中国国航(601111)调研报告公司研究·调研报告2010.6.30买入当前股价10.28方正证券研究中心交通运输-航空运输方正证券研究中心交通运输行业分析师：李莹莹电话：[phone]电邮：[e-mail]联系人：傅敏电话：[phone]电邮：[e-mail]市场数据总市值（亿元）1259.44总股本（亿股）122.51流通股本（亿股）78.4612个月最高/最低（元）14.68/6.86主要股东中国航空集团公司主要财务指标（亿元）20092010E2011E营业收入511.0655.3739.0增长率-3.5%28.3%12.8%净利润50.369.377.0增长率-155.0%37.7%11.2%EPS（元）0.410.570.63ROE21.0%23.5%21.6%P/E25.018.216.4P/B5.34.33.5公司相对沪深300指数表现请务必阅读最后特别声明与免责条款-50%0%50%100%150%090609070908090909100911091210011003100410051006中国国航沪深300投资要点※供需缺口提升盈利能力，公司客公里收入提高10%以上1-5月国航RPK、RFTK分别同比增长17.5%、43.7%。在国际经济缓慢复苏和国内经济快速增长的背景下，中国航空需求不断上升，2010年预计15%以上，而运力供给不到13%，供需缺口将提高客座率和票价水平。国航一直以来都奉行“稳健发展，追求效益最大化”的发展思路，运力投放在三大航中最为谨慎。2010-2012年交付运力分别为36架、33架、30架，运力增速在13.7%、11.1%、9.1%左右。通过对供求关系的良好控制能力，国航1-5月的客公里收益水平估计在0.62元左右，同比上升10%以上，全年的收益水平也将大幅提升。※国内网络趋于完善，国际网络优势明显公司国际航线RTK占比50%左右，国内国际业务发展最为均衡。国航在北京航线有较高的价格主导权，票价水平领先其他航空公司，而北京航线为公司贡献了70%左右的客运收入。在上海的市场份额虽不大，但其在国际航线数量上占绝对优势。成都的大西南枢纽市场份额39%以上。控股深航后，其在深圳的市场份额上升至43%左右，国航在华南地区的话语权大幅提升。至此，国内航线网络布局基本完善。国际业务方面，国航在全国绝对领先。2009年国际RTK在民航国际市场中占比38.9%，远超南航和东航的12.4%、22.5%。近5年的国际航线平均客座率75.4%，分别比南航、东航高出9.1和8.6个百分点。在国际市场迅速复苏背景下，国际航线占比最高的国航最多受益于此。※主业盈利能力在三大航中位居榜首1、领先的收益水平、客座率和良好的效率：2009年国航客公里收入0.59元，高于南航、东航接近10个百分点；5年客座率平均值76.1%，比南航、东航高3个百分点和4.6个百分点；2009年飞机日利用小时9.65小时，同期南航、东航分别为9.4小时、9.37小时。2、成本控制能力强：连续多年国航收入吨公里耗油都低于南航和东航，今年，公司还将退租6架成本较高的737-600飞机，继续优化机队结构，争取进一步提升燃油经济性。且考虑到国航的融资租赁飞机占比上升空间较大，折旧费用占比将有所下降；通过加大网站、呼叫中心等的建设加大机票直销比例，降低销售费用率，公司未来不含燃油单位成本有望继续下降。鉴于领先的收益水平和出色的成本控制能力，国航的毛利率一直领先于南航和东航，毫无疑问是行业内主业盈利能力最强的一家公司。※致力于打造亚洲最大货运航空公司公司看好中国航空货运市场未来的发展，致力于用3-5年的时间打造出成亚洲最大的货运航空公司。目前国货航已具备一些优势：1、2011年货机增加至12架，再加上国泰日后逐渐转移的运力，以及国航、国泰强大的国际航线网络，货物运输能力将不断增强；2、上海和香港市亚洲最大的航空货源生成地；3、长期积累的品牌优势。研究源于数据2研究创造价值中国国航(601111)调研报告※其他有利因素1、投资收益大幅上升：2010年航空业景气回升和航油套保公允价值转回令国泰航空盈利显著回升。山东航空1季度净利润也同比大幅上升。2、两舱提价提升盈利能力：公司拟从7月1日开始对国内43条商务航线的两舱价格进行调整，若成功实施，将增加公司2010年收入3-4亿元。3、人民币升值带来汇兑收益：预计全年人民币升值3%左右，将增厚EPS0.073元（暂不考虑深航）。※维持公司“买入”评级航空业景气度持续上升，作为我国航空业的龙头，国航将在国际航线复苏中受益最大；另外，其在国内航空公司中最完善的航线网络、稳健的作风、长远的战略、行业领先的盈利能力、深入人心的品牌效应等令公司长期发展值得看好。预计公司2010年、2011年EPS为0.57元、0.63元，对应的动态PE分别为18.2/16.4倍，动态PB分别为4.3倍、3.5倍。若考虑人民币升值因素，并假设2010年升值3%，则增厚2010年EPS至0.64元，对应的动态PE为16.1倍，动态PB为4.2倍。2011年业绩增速下降主要系油料公允价值转回大幅减少，但其主业盈利能力不断增强。维持“买入”评级。研究源于数据3研究创造价值中国国航(601111)调研报告一、行业景气向上，航空运输需求持续增长在行业景气向上的背景下，2010年1-5月国航完成RTK、RPK、RFTK分别为48.31亿吨公里，343.22亿客公里、17.64亿吨公里，分别同比增长25.9%、17.5%和43.7%。其中，国内RPK、国际RPK分别同比增长15.7%、19.3%，国内RFTK、国际RFTK分别同比增长16.7%、53.2%。图表1公司RTK及同比增速资料来源：公司数据方正证券研究所图表2公司RPK、RFTK及同比增速资料来源：公司数据方正证券研究所图表3分航线RPK、RFTK同比增速资料来源：公司数据方正证券研究所-20%0%20%40%020040060080010001200080108030805080708090811090109030905090709090911100110031005RTK（百万）同比增速-20%0%20%40%020004000600080000801080408070810090109040907091010011004收费客公里(百万)同比增速-50%0%50%100%01002003004000801080408070810090109040907091010011004收费货运吨公里(百万)同比增速-30%-10%10%30%50%080108030805080708090811090109030905090709090911100110031005国内航线国际航线-50%-20%10%40%70%100%080108030805080708090811090109030905090709090911100110031005国内航线国际航线研究源于数据4研究创造价值中国国航(601111)调研报告欧洲主权债务危机令世界经济的复苏之路多添坎坷，但是从欧盟统计局公布的数据我们可以看到，欧元区16国3月份工业新订单月度同比增速20.01%创下近三年以来的最高水平；4月份，欧洲服务业和制造业都创下近三年来最快增速，经济信心也大幅改善，表明经济复苏的步伐正在加快。经济复苏是航空需求回升的根本动力，国际经济的缓慢好转以及去年的低基数效应将令国际航线持续回升。中国经济即使相比1季度将缓慢降温，但在《2010经济蓝皮书(春季号)》中，中国社科院专家指出，2010年我国GDP增速有望达到9.9%。经济的快速增长将是国内航线持续稳定增长的有力保障。图表4欧元区16国工业新订单同比增速资料来源：WIND方正证券研究所图表5欧美PMI指数及消费者信心指数月度变化资料来源：WIND方正证券研究所二、运力稳健增长，收益水平大幅上升根据民航局规划，2010、2011年新增运力在13%、12%左右，而2010年需求增速预计在15%以上，再考虑到飞机订单的取消和延迟交付，行业将存在明显的供需缺口。其中，由于取消或延迟的订单多为宽体机，国际运力增速将仅为10%左右。由此，客座率和票价指数在供需缺口的推动下将进一步上升，尤其国际航线票价将大幅提高，进而提升航空公司盈利水平，今年票价指数的大幅上升已经反映出这个趋势。-40%-20%0%20%40%08010803080508070809081109010903090509070909091110011003-40-10205080253545556508030805080708090811090109030905090709090911100110031005美国PMI指数（左轴）欧元区PMI指数（左轴）美国消费者信心指数欧元区消费者信心指数研究源于数据5研究创造价值中国国航(601111)调研报告图表6中国民航客运率、载运率及同比增速资料来源：CAAC方正证券研究所图表7分航线票价指数及同比增速资料来源：CAAC方正证券研究所公司一直以来都奉行“稳健发展，追求效益最大化而非一味看重规模”的发展思路，运力投放为三大航中最为谨慎的一家公司，从目前订单情况看，2010-2012年交付运力分别为36架、33架、30架，其中宽体机分别有3架、9架、12架；截止当前，今年已交付运力15架，其中包括两家A330，均投入国内航线，机队规模达到277架。若均能按时交付，且不考虑飞机推出，2010-2012年国航运力增速在13.7%、11.1%、9.1%左右。2009年自置、融资租赁、经营租赁的飞机分别为119、77、66架，经营租赁占比25%，在行业中偏低。在国际尤其欧洲航空公司经营惨淡，大量运力闲置，飞机租金下降的背景下，经营租赁不需计提折旧、运力调配灵活、退租后对公司以后的运力配置没有负担等优势日渐明显，由此，国航今年计划经营租赁5架B737-800和3架A330。公司将根据自身财务状况、经营租赁价格等因素动态调整经营租赁的比例，争取往最优情景发展。通过对供求关系的良好控制能力，国航1-5月的客公里收益水平估计在0.62元左右，同比上升10%以上，全年的收益水平也将大幅提升。图表8公司2010-2012年运力交付情况年份窄体机宽体机合计交付后机队规模同比增速20103333629813.74%40455055606570758085-10-50510080108030805080708090811090109030905090709090911100110031005同比增长(左轴)同比增长客座率载运率-40%-20%0%20%40%60%030609012015009010902090309040905090609070908090909100911091210011002100310041005国内地区国际国内同比国际同比研究源于数据6研究创造价值中国国航(601111)调研报告20112493333111.07%20121812303619.06%资料来源：公司数据方正证券研究所三、国内网络趋于完善，国际网络优势明显目前，国航国际航线RTK占比50%左右，相较其他航空公司而言，国内国际业务发展最为均衡。1、国内航线网络布局趋向完善在控股深航后，国内航线网络布局基本完善，主基地扩张为北京、上海、成都、深圳，日后将凭借其基地航空公司的优势，继续加强这个四个地面基地的建设，保持甚至扩大其在当地的市场份额。目前，国航围绕北京飞行的飞机超过150架，旅客吞吐量份额40.1%，客公里份额达到52.2%，市场占有率遥遥领先。再加上其长久以来积累的品牌效应以及大量公务客户，通过控制运力、平衡供求关系，国航在北京航线拥有很高的价格主导权，票价水平领先其他航空公司，由此北京航线的收益水平较高，其在在北京枢纽基地的竞争优势十分明显。而北京航线为公司贡献了70%左右的客