杨圆圆资产证券化简介及信用评级

杨圆圆2011年11月资产证券化业务简介暨信用评级2目录目录基本概念交易框架1122案例介绍33国内实践44金融危机－信用风险传递金融危机－信用风险传递信用风险的传递信用风险的传递RMBS1T-aT-bT-cCDO-1T-aT-bT-cT-bRMBS1ABST-bRMBS2Bond…T-bCDO-1T-cCDO-N…T-dCDOT-aT-bT-cT-d2CDO3金融危机－风险放大和扩散金融危机－风险放大和扩散风险的放大和扩散风险的放大和扩散RMBSCDO基础资产基础资产信用风险信用风险市场风险市场风险资产组合价格下降资金需求、止损需求等引发资产出售导致资产进一步贬值高等级资产被调低评级引发价格下跌SIV：融短投长对冲基金：高杠杆操作流动性支持/担保机构CDS创设机构信用风险信用风险银行保险公司养老基金证券公司资产管理公司…5资产证券化资产证券化资产证券化„„基本概念基本概念„„产品分类产品分类6资产支持工具资产支持工具基于融资主体全部信用以融资主体经营现金流来偿还信用债券或信用借款信用债券或信用借款基于一定的结构设计主要以资产产生现金流来偿还与融资主体信用隔离权属清晰稳定现金流资产基本概念基本概念7资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品即资产支持工具的过程。其目的主要在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。以资产证券化的方式进行融资，并非简单的直接发债或银行贷款，而是通过一定的交易结构设计，使融资主体实现融资，即结构化融资。国内银行间市场的结构融资项目均是以金融机构（银行/资产管理公司/汽车金融公司）为发起人，将金融资产进行证券化，通过受托人在银行间发行资产支持工具从而实现融资。基本概念基本概念8资产支持工具是以基础资产未来现金流为支持发行的，是基于基基于基础资产的信用表现础资产的信用表现，而不是基于融资主体或发行人自身的信用这个“构造”过程实际上是一个资产重组、优化和隔离的过程，其核心是分离和重组资产的收益和风险要素分离和重组资产的收益和风险要素，即选择配置基础资产、组合形成相对稳定的未来现金流，并通过资产池的真实销售实现基础资产与融资主体的风险隔离这个“转变”的过程是通过交易结构设计、相关参与机构提供服务来实现的。““转变转变””基于一定的制度安排和一系列的信用增级手基于一定的制度安排和一系列的信用增级手段，段，使资产支持工具独立于融资主体的整体风险并可能以高于融资主体的信用等级发行资产支持工具不同于一般的企业债券，就某一个交易而言，可能有不同支付顺序、不同信用级别、不同收益率、不同期限的多层产品概念说明概念说明9信用债券信用债券资产支持证券资产支持证券‡‡证券需要通过特设机构－证券需要通过特设机构－SPVSPV发行发行‡‡发起人为融资人，而非发行人发起人为融资人，而非发行人‡‡发起人发起人B/SB/S上，出售资产同时收到现金，上，出售资产同时收到现金，资产和负债均不变资产和负债均不变‡‡证券的信用与基础资产表现有关证券的信用与基础资产表现有关‡‡通常都需要信用增级通常都需要信用增级‡‡还本方式与基础资产类别、资产产生现金还本方式与基础资产类别、资产产生现金流大小和时间分布、结构设计有关流大小和时间分布、结构设计有关‡‡交易结构相对复杂，根据资产特点或投资交易结构相对复杂，根据资产特点或投资者需求有不同设计者需求有不同设计‡‡发行人即融资人发行人即融资人‡‡发行人发行人B/SB/S上现金（资产）上现金（资产）增加同时负债增加增加同时负债增加‡‡债券的信用取决于发债债券的信用取决于发债主体的信用主体的信用‡‡一般为到期一次还本一般为到期一次还本‡‡交易结构简单交易结构简单交易基本特征交易基本特征认购现金资产支持证券发起机构基础资产转让对价投资人特殊目的公司（发行人）10资产支持工具MBSRMBS个人住房抵押贷款支持证券资产支持工具的狭义分类资产支持工具的狭义分类CMBS商业用房抵押贷款支持证券ABSCDO债务担保证券CLO贷款担保证券CBO债券担保证券SyntheticCDOAutoLoan,CreditCard,StudentLoanLeases,AccountReceivable,……资产支持证券11资产支持工具MBSRMBS资产支持工具的狭义分类资产支持工具的狭义分类CMBSABSCLOCBO合成CDOAutoLoanCreditCardStudentLoanLeasesAR……CDO现金流CDO合成CDO市价CDO混合CDO资产结构12资产支持工具金融资产证券化RMBS资产支持工具的广义分类资产支持工具的广义分类CMBSCLOCBOAutoLoan－ABSCreditCard－ABSStudentLoan－ABS……企业资产证券化应收款其它未来现金流不动产证券化不动产投资信托不动产资产信托13交易框架交易框架交易框架„„基本结构基本结构„„参与机构及职责参与机构及职责14基本交易结构基本交易结构产生现金流分配资金认购现金资产支持证券发起机构资产产生现金流基础资产转让对价资产服务机构资金保管机构投资人登记支付机构收益分配特殊目的公司（发行人）资产管理15‡资产池：静态，动态/循环购买‡由特殊目的载体发行。国内SPT模式，以受托机构为发行人‡普遍采用了优先级/次级支付结构‡按月/季/半年支付利息‡大部分交易中本金按多层过手式偿付‡发起银行多作为服务机构‡流动性风险常用的缓解机制目前影响会计出表意见‡混同风险以基于服务机构评级的缓解机制‡多数交易抵销风险无缓解机制，其大小与发起银行的信用等级相关联基本交易结构－基本交易结构－结构要素结构要素16优先优先AA级级ABSABS优先优先BB级级ABSABS优先优先CC级级ABSABS次级次级ABSABS当期IA当期IB当期ICPA－0PB－0PC－0资产池次级期间收益次级当期IA当期IB当期ICPA－0PB－0PC－0次级资产支持证券现金流分配顺序一现金流分配顺序二基本交易结构－基本交易结构－结构要素－优先级结构要素－优先级//次级支付结构次级支付结构1717发起人原始权益人SPV资本市场投资者资产服务机构资产“转让”转让对价发行证券发行收入资金保管机构信用评级机构交易管理人其它参与机构律师会计师审计师税务师财务顾问承销商交易参与机构交易参与机构登记支付机构18主要参与主体主要参与主体‡基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方‡组建资产池，然后将其转移给SPV‡资产支持证券的发行人‡其负债是发行的资产支持证券，资产是向发起人购买的基础资产，其它无任何资产和负债，为远离破产的实体‡从承销商处认购证券，或在二级市场购买证券‡国内目前主要是银行间市场的金融机构发起人发起人特殊目的实体‡接受SPV的委托或代表投资者管理资产池及相关事项‡SPT结构时为代位发行人，并负责信托财产的管理、交易信息披露、安排各服务机构服务工作受托受托机构机构投资者投资者19主要服务机构主要服务机构‡登记托管、代理本息兑付等服务‡国内为中债登资金保管机构交易管交易管理人理人登记支登记支付机构付机构‡对基础资产进行管理、维护，资金划付‡可聘请具备评级要求的第三方机构或由发起人担任‡至少在发生触发事件后须指定后备服务机构资产服资产服务机构务机构‡资金保管、划拨、监督等服务‡聘请有经验并具备评级要求的商业银行担任‡交易数据核算、下达支付指令等管理工作‡可聘请有经验的第三方机构担任，有时不单设而将工作分解给其他服务机构20中介服务机构中介服务机构‡对发行前证券进行信用评级‡在整个证券存续期间进行跟踪评级‡对入池资产进行法律调查‡对交易结构提供法律意见，起草交易文件‡资产律师和交易律师可由不同律师事务所担任‡对交易提供会计处理意见‡重点在于证券化资产的出表评级机构会计师审计师‡证券发行前根据交易要求对入池资产、信托财产或发起人相关业务进行审计或执行商定程序‡在整个证券存续期间，根据协议要求对服务报告执行商定程序律师‡交易结构设计，为发起人提供相关顾问服务‡组织交易实施，协调各参与方和中介工作安排人‡组织路演、与投资者沟通‡定价、发行承销商21其它参与机构其它参与机构信用增级机构流动性支持机构风险互换对手‡针对交易的结构特点设置，和交易进行如利率互换、汇率互换、信用风险互换等‡多为标准化的交易文件‡为交易或某层证券提供信用增级‡由发起人或独立的第三方担任。独立第三方信用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、企业等‡与入池资产相关的评估，作为资产交易估值定价的基础资产评估机构‡为交易提供流动性支持‡由发起人或独立的第三方担任22CCB－RMBS案例介绍CCBCCB－－RMBSRMBS案例介绍案例介绍„„交易结构交易结构„„资产池资产池„„产品结构产品结构23交易结构交易结构贷款还款分配资金认购现金RMBS建行（发起机构）资产产生现金流住房抵押贷款池转让对价建行（资产服务机构）工行（资金保管机构）投资人中债登收益分配中信信托（发行人）资产管理资产池资产池„本金余额为30亿，1.5万余笔住房抵押贷款；„资产质量五级分类均为正常类；„新房贷款占82%，二手房贷款占18%；„加权平均贷款年利率为5.31%；„加权平均剩余还款期限为172个月；„加权平均借款人年龄为36岁；„加权平均初始抵押率为67%；贷款率：LoantoValue(LTV)＝贷款合同金额/房产价值房产价值：房产评估值和购买值之小者正常类关注类次级类可疑类损失类25产品产品结构结构分层厚度优先优先AA级级优先优先BB级级优先优先CC级级次级次级88.5%6.75%1.75%3.0%RMBS‡按季付息：以贷款池偿付的利息，支付各层证券的利息‡本金过手式支付：以贷款池偿付的本金，支付最优先层证券的本金证券偿还方式证券偿还方式T-AT-B信用等级AAAT-CABBB支付结构（正常情况）支付结构（正常情况）支付结构（违约事件发生后）支付结构（违约事件发生后）28信用评级信用评级信用评级„„前期准备前期准备„„资产池信用分析资产池信用分析„„交易结构分析交易结构分析„„信息发布信息发布„„存续期内跟踪评级存续期内跟踪评级29确认入池资产法律归属确认入池资产法律归属入池资产资料分析/现场调查入池资产资料分析/现场调查资产池现金流分析资产池现金流分析交易结构分析/法律文件讨论交易结构分析/法律文件讨论交易结构现金流分析交易结构现金流分析发起人(服务商)业务/运营调查发起人(服务商)业务/运营调查重要参与人的信用分析重要参与人的信用分析售前报告售前报告确认报告确认报告等级通知书等级通知书首次评级资产池分析资产池分析交易结构信用分析交易结构信用分析信息发布信息发布跟踪评级跟踪监督产品存续期内资产池的信用表现并发布信用等级跟踪监督产品存续期内资产池的信用表现并发布信用等级前期准备前期准备明确数据要求，制定数据信息表格明确数据要求，制定数据信息表格交易初步探讨交易初步探讨协助资产筛选/确定选择标准协助资产筛选/确定选择标准评级基本工作流程（以银行评级基本工作流程（以银行CLOCLO为例）为例）30分行填写备选资产池汇总表分行填写备选资产池汇总表前期准备前期准备－－资产池初步构建和筛选资产池初步构建和筛选初步构建资产池初步构建资产池总行项目组及财务顾问筛选分行填写单笔信息表分行填写单笔信息表分行填写贷款还本付息统计表分行填写贷款还本付息统计表初步确定入池资产和参与分行分行按照资料清单准备文件资料分行按照资料清单准备文件资料律师评级机构评级机构反馈意见提供表格模板资料清单31前期准备前期准备－－交易结构初步探讨交易结构初步探讨发起人信用评级机构财务顾问财务顾问交易律师交易可行性交易可行性法律可行性资产适用性产品结构基本要素32资产池信用质量分析资产池信用质量分析－－入池资产评级入池资产评级逐个借款人（考虑保证）评级逐个借款人（考虑保证）评级逐个借款人（考虑保证）评级资产池资产池律师尽调结果补充新资产补充新资产银行财务顾问筛选确定入池剔除分行准备资料分行准备资料33资产