微观经济学(1)

请务必阅读正文之后的免责条款Ｇ浦发（600000）正处在业绩增长的近期高点浦发银行2006年上半年存贷款规模高速增长，不良资产率下降，拨备覆盖率进一步提高，2006年浦发银行处于业绩增长的近期高点。主要财务数据及预测2004A2005A2006E2007E2008E净利润增长率（％）23.228.840.429.920.5净边际利率NIM（％）2.482.742.702.732.68净资产收益率（％）14.2916.0114.1015.7316.19每股拨备前利润（元）1.581.902.042.452.89每股收益(元)0.490.630.760.981.18资料来源：海通证券研究所z2006年上半年浦发银行收入和利润继续高速增长。2006年上半年浦发银行各项收入均同比高速增长，净利息收入增长22%，中间业务收入增长99%，拨备前利润增长17%，净利润增长31%。z会计政策调整使2006年上半年财务数据的可比性有所下降。浦发根据《金融工具确认和计量暂行规定（试行）的通知》对2005年的会计报表进行了追溯调整，调高2005上半年净利润近11%。z2006年上半年浦发银行净利息收入和中间业务收入均高速增长。利差收入增长主要依赖于存贷款规模高速扩张；中间业务的增长得益新开发的中间业务，上半年中间业务收入同比增长近一倍，不过在收入中占比很低，利润贡献较小。z2006年上半年浦发银行不良率处于低谷，拨备覆盖率进一步提高。根据宏观和政策环境，我们认为其不良率在2006年会保持在较低水平，2007年会小幅上升。其拨备支出增长在2006年和2007年保持温和水平，2006年末拨备覆盖率会进一步提高到160%左右，而在2007年会所下降。z资本充足率不足对于资产扩张速度影响有限。从2004年以来浦发用较高的风险资产管理水平、较高的ROE、低的分红率等手段基本化解了资本充足率的约束，虽然目前其充足率已经触线，但上述手段能还支撑其规模快速扩张至7亿股增发的实施。z2006年浦发的业绩增长处在一个近期的高点。信贷规模的快速扩张，2004年调控影响的消失，新一轮调控影响近期还未充分显现，这都使得2006年浦发实现业绩快速增长，我们预测2006年和2007年其净利润分别增长40%和28%z浦发目前的估值水平已经明显偏低，投资建议为增持。浦发目前是估值水平最低的上市银行，虽然其缺乏经营特色，经营也受到地方政府影响，但仍是一家较为优秀的银行，我们认为浦发7亿股增发后2006年P/B应在2倍以上，对应目标价格在11元，投资建议为“增持”。金融业—银行业上上市市公公司司中中报报点点评评增持维持股票价格8月11日收盘价9.26元6个月内目标价11.00元59周内股价波动9.27-6.53元主要估值指标2005A2006E2007E市盈率14.612.29.4市净率2.331.691.42P/PPoP4.884.533.77PEG0.360.410.46股本结构总股本（百万股）3,915流通A股（百万股）1,170B股/H股（百万股）0/0市场表现-2.004.006.008.0010.0012.0014.00Aug-05Oct-05Dec-05Feb-06Apr-06Jun-06海通综指股价(元)资料来源：海通证券研究所相关研究中国银行：中国最昂贵的银行2006.7银行业：转型决定成败，低估凸显价值2006.7提高准备金率，影响为中性2006.6金融业分析师姓名：邱志承电话：[phone]Email：[e-mail]2006年8月14日公司研究·Ｇ浦发(600000)11.浦发银行2006年上半年收入和利润高速增长2006年上半年浦发银行各项收入均同比高速增长，净利息收入增长22%，中间业务收入增长99%。收入高速增长的同时，上半年利润也同样保持快速增长，拨备前利润增长17%，净利润增长31%。上述增速是基于会计政策更改对2005年财务数据的追溯调整计算，如果以未调整的财务数据对比，2006年上半年净利息增长26%，中间业务收入增长99%，拨备前利润增长27%，净利润增长45%。图12005-2006年拨备前利润（调整前财务数据）05001,0001,5002,0002,5003,0001Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q20060%10%20%30%40%50%60%拨备前利润(百万元)拨备前利润增长资料来源：公司公告，海通证券研究所图22005-2006年净利润（调整前财务数据）01002003004005006007008009001,0001Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q20060%10%20%30%40%50%60%70%净利润(百万元)净利润增长资料来源：公司公告，海通证券研究所2.会计政策变更下降了上半年财务数据可比性由于从2006年1月1日实施的《金融工具确认和计量暂行规定（试行）的通知》，浦发对2005年的会计报表进行了追溯调整，2005年全年净利润因此上调了2.9%，但2005上半年净利润上调近11%。通常这种会计调整只会对投资损益科目有影响，但浦发的追溯调整对利润表多数科目都有影响。表1浦发银行2005年上半年利润表各科目调整调整前（百万元）调整后（百万元）差别净利息收入6,5106,7774.1%利息收入10,72410,9912.5%利息支出4,2144,2140.0%资产准备支出2,1112,2235.3%拔备后净利息收入4,3984,5533.5%手续费净收入1391390.0%其他经营净收益15217515.3%营业净收入6,8007,0904.3%营业费用(含营业税金)2,9162,9160.0%营业外净收入110.0%拔备前利润3,8864,1767.5%总利润1,7741,95310.0%所得税6717308.8%净利润1,1031,22210.8%资料来源：公司公告，海通证券研究所浦发中报里没有披露调整细节和方式，使得我们无法分析这次调整的具体影响，此外浦发仅公布了很少追溯调整后的往年财务数据，因此我们在数据分析时仍采用未调整的数据，虽然使用调整前的数据分析不存在系统性的偏差，但需求提醒投资者注意2005公司研究·Ｇ浦发(600000)2年和2006年财务数据的可比性有所下降。3.营业收入快速增长3.1净利息收入快速增长上半年浦发银行资产规模快速增长，截止2006年6月末，浦发存款同比增长28.6%，贷款同比增长26.7%，债券投资增长62.5%；盈利资产同比增长28.1%，付息负债同比增长28.2%，在行业中处于领先水平。图32005-2006年存贷款及证券投资同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006存款增长贷款增长证券投资增长资料来源：公司公告，海通证券研究所图42005-2006盈利资产和付息负债同比增长10%15%20%25%30%35%1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006盈利资产增长付息负债增长资料来源：公司公告，海通证券研究所2006年上半年证券投资增长较快，主要是因为去年三季度债券发行规模较大，发债融入的资金没有马上作为贷款发放，所以2005年3季度后浦发银行债券投资增长很快。2006年下半年受央行紧缩货币政策的影响，浦发银行存贷款增长会有所下降，我们预测2006年底浦发银行存款和盈利资产增长23%，2007年增长20%左右。不过浦发为提高资金运用效率，加上到7亿股再融资计划后发贷款能力提高，浦发银行将提高贷款在盈利资产中的比重，如果央行不进一步出台限制信贷增长的政策，我们预计2006年浦发银行的存贷比将从2005年底的74.6%提高到76%左右，2007年也保持这一水平，相应2006年和2007年浦发银行贷款分别增长26%和20%。浦发上半年利差水平与2005年全年水平基本持平，比2005年同期有所下降。上半年边际净利率（NIM）和净利差（Spread）为2.73%和2.64%，分别比2005年全年水平下降一个基点，比2005年上半年水平下降8个基点。图52005-2006年盈利资产增长与净利息收入增长10%15%20%25%30%35%40%1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006盈利资产增长净利息收入资料来源：公司公告，海通证券研究所图6每季净边际利率（NIM）与净利差（Spread）变化2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006净边际利率净利差资料来源：公司公告，海通证券研究所公司研究·Ｇ浦发(600000)3如果从每季度的利差来看，上半年利差有所下降主要是因为一季度利差的明显偏低，利差在二季度就出现了明显回升，这是由央行提高贷款利率带来的.从历史数据看,浦发银行2003年到2005年上半年利差水平均高于全年平均水平，因此，我们认为浦发银行2006年全年利差将比上半年略有下降，全年边际净利率（NIM）和净利差（Spread）为2.70%和2.60%，2007年这两项指标分别为2.73%和2.64%。根据我们对盈利资产增长和利差的预测，我们测算出浦发2006年和2007净利息收入增长分别为25%和22%。3.2中间业务收入高速增长，但利润贡献较低2006年上半年，得益于短期融资券的承销、网银、企业年金帐户管理业务的发展，浦发银行的中间业务收入高速增长，2006年上半年同比增长99%，这是2003年以来，其中间业务收入增速首次超过净利息收入增长，在收入中的比重也从2005年4季度后有所上升。图72005-2006非利息收入、净利息收入和营业净收入增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q20051H20051-3Q20052005A1Q20061H2006净利息收入增长中间业务收入增长营业净收入增长资料来源：公司公告，海通证券研究所图82005-2006非利息收入和手续费收入占比1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%1Q20051H20051-3Q20052005A1Q20061H2006非利息收入占比中间业务净收入占比资料来源：彭博资讯，海通证券研究所虽然2006年上半年浦发银行中间业务收入同比增长近一倍，这是在低基数之上的高增长，对于收入利润的增长十分有限，2006年上半年，浦发银行中间业务收入和全部非利息收入的占比分别为2.04%和4.27%。得益于浦发银行不断开发新的中间业务，未来两年中间业务收入都将保持高速增长，我们预测2006年全年浦发中间业务收入增长82%，2007年增长77%，到2007年末，非利息收入比重提高到8.5%。汇总净利息收入和非利息收入，浦发银行2006年和2007年营业净收入分别增长28%和25%。4.不良资产率下降，拨备覆盖率再创新高2006年上半年，浦发银行的资产质量有所提高，2006年前两季度不良率明显下降，6月末不良率为1.82%，较2005年末的1.97%下降了15个基点，较一季度末的1.91下降了9个基点。不过如果剔除核销对不良率的影响，不良率下降幅度就减少很多，2006年月末比2005年末下降了5个基点。我们认为浦发银行正处于两次宏观调控效果显现期的中间，不良率处在一个相对的低谷。2006年上半年浦发银行拨备支出增长6.9%，虽然增速比2005年上半年18.8%的增速下降了近12个百分点，但得益于不良率的下降，拨备覆盖率进一步提高，从2005年末的143%上升到158%，上升15个百分点。公司研究·Ｇ浦发(600000)4图92005-2006年不良资产率1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006不良资产率不良资产率(加回核销)资料来源：公司公告，海通证券研