海通证券-建新股份-300107-中间体行业优势企业-100810

建议申购建新股份（300107）股票价格发行价格38.00元合理价格区间35.87-40.35元网下发行数量338万股中间体行业优势企业网上发行数量1352万股发行后总股本总股本（万股）6690.00建新股份主营苯系中间体，以“间氨基”为母核，延伸至多个子行业，凭借间氨基“加氢还原技术”的技术壁垒和中间体行业废水处理的独特环保技术，实现了染料中间体、医药中间体和纤维中间体“三驾马车”并驾齐驱的均衡发展模式。主要财务数据及预测20092010E2011E2012E营业收入增长率（%）-9.9826.7058.4042.46净利润增长率（%）88.9242.6430.2735.75毛利率（%）32.6532.0430.2829.35每股收益（元）0.630.901.171.59相关研究海通证券研究所·化工小组邓勇核心分析师SAC执业证书编号:S0850200010381电话：[phone]Email：[e-mail]曹小飞SAC执业证书编号:S0850210070006电话：[phone]Email：[e-mail]资料来源：海通证券研究所建新股份主要从事中间体产品的生产和销售，以染料中间体产品为中心，延伸至医药中间体和纤维中间体行业，主要产品2,5酸、间羟基市场占有率全球第一。公司业务结构。公司主营业务收入57%来自于间羟基，母核产品“间氨基”主要用于公司下游产品的生产，虽在营业收入占比中只占12%，但其所带来的成本优势为公司利润贡献巨大。间羟基毛利由2008年的1631万元增加到2009年的4207万元，增幅达到150%，2009年间羟基毛利占公司总毛利的55%，其次是2,5酸，毛利占比25%左右。中间体行业状况。我国中间体行业未来存在广阔的市场空间，染料中间体产品被广泛用于造纸、纺织、电子等行业，下游子行业均都能保持至少10%的稳步增长，但我国相关行业的发展与发达国家相比还存在差距，未来发展空间巨大。募投产品间氨基苯酚，3,3′-二氨基二苯砜和4,4′-二氨基二苯砜市场供不应求。竞争优势。公司竞争优势主要体现在：规模优势和高市场占有率、产品和环保技术优势、循环经济和成本优势。募集资金项目投向。公司IPO募集资金投资项目将投资建设年产4000吨2,5酸和年产2000吨间羟基项目；年产1000吨造纸成色剂和年产2000吨间氨基苯酚项目；年产500吨3,3′-二氨基二苯砜和年产1000吨4,4′-二氨基二苯砜项目。盈利预测与投资建议。我们预测公司2010－2012年EPS分别为0.90元、1.17元、1.59元，根据可比公司估值水平，我们给予公司2010年40-45倍的PE，对应的估值区间为35.87-40.35元，公司发行价格为38元，我们建议申购。主要不确定因素。人民币升值带来的汇兑损益风险，国内知识产权保护欠缺的风险，以及环境保护执行力度不够带来的不合理竞争风险。请务必阅读正文之后的免责条款研究报告化工—基础化工材料与制品上上市市公公司司新新股股研研究究报报告告2010年08月10日上市公司新股研究报告·建新股份(300107)11.建新股份简介建新股份成立于2003年6月，公司主营业务为苯系中间体产品的生产和销售，以“间氨基”产品为母核，向下延伸产品链，在巩固染料中间体产品优势的同时，积极发展纤维中间体和医药中间体产品，初步形成了“一链三体”的业务格局。主要产品结构见下图：图1公司“一链三体”产业链硝基苯氯苯间氨基（母核产品）2，5酸间羟基间氨基苯酚砜类固体废弃物3，3’-二硝基二苯砜压/热敏燃料（ODB-1）压/热敏燃料（ODB-2）3，3’-二氨基二苯砜4，4’-二氨基二苯砜资料来源：公司招股说明书公司间氨酸年产量8000吨，对国内市场销售1200吨左右，其余大部分企业自用生产下游产品2,5酸，间羟基和间氨基苯酚等。对“间氨基”生产过程中产生的含砜固体废弃物进行深加工，研发生产“3,3′-二硝基二苯砜”等纤维中间体，实现了产品的延伸循环。下游产品2,5酸年产量5000吨，全球市场份额约为33%，间羟基年产量2600吨，全球市场份额约为28%，以上两种产品市场占有率全球第一。图2建新股份2009收入结构间氨酸12%2，5酸28%间羟基57%间氨基苯酚2%其他1%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图3间氨酸产品的下游需求构成间氨基苯酚及其他5%间羟基45%2，5酸50%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所公司“一链三体”的业务布局具有非常广泛的下游领域，目前分散染料的产能已经过剩，但是作为公司主导产品的间氨酸、2,5酸、间羟基等染料中间体属于高端的酸性染料和活性染料，主要用于毛、丝、棉麻和聚酰胺纤维的染色，该领域产能仍然保持15%左右的自然增长率，行业对于未来活性染料行业前景看好。过去三年，公司主要产品毛利率呈现整体上升趋势，2009年综合毛利率达到32.65%，其中间羟基贡献了企业毛利的55.55%，2007年至2009年间羟基毛利的年复合增长率达到130%以上，企业毛利总额的增长率也超过50%，企业整体呈现高速发展上市公司新股研究报告·建新股份(300107)2状态。图4建新股份毛利构成（万元）25331893315563672216179116314207450382277010002000300040005000600070008000200720082009其他间羟基2,5酸间氨酸资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图5建新股份主要产品毛利率变化（%）5101520253035402007200820092,5酸间氨酸间羟基综合毛利率资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所公司实际控制人是朱守琛，本次发行前，公司全部股东均为自然人股东，发行前公司注册的总股本为5000万股，本次拟发行1690万股，本次发行股份占发行后总股本的比例为25.26%，发行前后公司股本结构情况如下：表1建新股份IPO前后股份结构变化发行前发行后项目股东名称数量（万股）占比（%）数量（万股）占比（%）朱守琛2700.0054.002700.0040.36朱泽瑞450.009.00450.006.73徐光武450.009.00450.006.73黄吉琴350.007.00350.005.23黄吉芬250.005.00250.003.74刘凤旭200.004.00200.002.99崔克云200.004.00200.002.99朱秀全100.002.00100.001.49陈德金100.002.00100.001.49陈学为100.002.00100.001.49一、有限售条件的股份李振槐100.002.00100.001.49二、本次发行流通股--1690.0025.26总股本5000.00100.006690.00100.00资料来源：公司招股说明书2.中间体行业具有广阔的市场空间公司属于精细化工行业中的中间体子行业，中间体是以来自煤化工和石油化工的基础化学品为基本原料，通过一系列有机合成单元过程而制得，主要作用是继续生产精细化工产品。中间体子行业是当前国家政策鼓励发展的行业，未来具有广阔的市场空间。未来成长性主要来源于下游行业需求的增加、环保和技术壁垒强制退出企业的产能空缺，以及新的需求领域出现所带来的新增需求。2,5酸和间羟基产品的下游子行业是荧光增白剂和活性染料，主要运用领域为纸张、洗涤剂、化妆品、纺织品和电子行业。全球造纸行业生产与消费每年以2%-3%的速度增长，2007年我国人均纸品的消费量约为55Kg，而同期美国人均用纸量为330Kg，日本为250Kg，与之相比，我国存在差距，未来行业发展空间很大。目前2,5酸的市场容量约为15000吨/年，需求方主要集中于欧美等国，生产商主要集中在中国、印度和欧洲。间羟基的市场容量约为9500吨/年，需求方主要集中于中国、印度和欧洲等国，生产商上市公司新股研究报告·建新股份(300107)3主要集中在中国、印度和欧洲，中国年销售量约4600吨/年。间羟基生产的造纸成色剂用于造纸行业，阳离子染料用于纺织染料行业，每年增速大约都在10%左右。随着间羟基精制技术的完成，企业进入更高附加值的食品添加剂行业、压热敏材料领域，将会给企业带来更大的赢利空间。新募投产品间氨基苯酚的当前全球市场容量约为15000吨/年，需求方以欧美国家为主，生产商主要集中在中国、印度、日本和欧美各国。间氨基苯酚作为医药中间体应用于对氨基水杨酸异胭肼的生产，该产品市场近年增长率在20%左右。造纸成色剂ODB-1和ODB-2两种产品的年需求量均在8000吨左右，主要生产商主要集中在美国、德国、日本等，中国国内仅有只有蓬莱康爱特和寿光瑞康两家生产商生产，产能合计不超过700吨，产品供不应求。3,3′-二氨基二苯砜和4,4′-二氨基二苯砜是合成芳砜纶的重要单体，产品的附加值很高。目前，3,3′-二氨基二苯砜的市场售价为5.5万元/吨，远高于普通中间体产品的价格，市场缺口为1000吨。4,4′-二氨基二苯砜目前全球市场容量约为2500吨/年，处于萌芽阶段，目前4,4′-二氨基二苯砜的市场缺口为2000吨。公司产品主要原材料为硝基苯、氢氧化钾、酒精、精盐、液碱、硫磺、盐酸、氯乙烷、铁粉等基础化工原料，全部为国内采购。其中，盐、液碱、盐酸、酒精价格稳定；硫磺的价起伏相对较大；硝基苯的价格由于受国际原油价格的影响，波动也较大。主要原材料和能源的采购成本占比见下图：图6公司要原材料和能源的采购成本占比硝基苯29%铁粉16%煤炭11%氢氧化钾10%酒精10%42%碱8%氯乙烷4%盐酸4%硫磺3%30%碱3%盐2%资料来源：公司招股意向书3.公司竞争优势公司现有的主要产品2,5酸和间羟基国内外市场占有率遥遥领先。其中2,5酸产能5000吨，而公司2,5酸产品的全球竞争对手巴斯夫产能也只有1500吨，SADHANA公司和ORGO-CHEM公司各1000吨。公司间羟基产能2600吨，主要竞争对手天津华士公司产能1500吨，SADHANA公司800吨。以下是公司2,5酸和间羟基的国内外市场占有率：表2公司2,5酸和间羟基的国内外市场占有率2,5酸间羟基公司产能（吨）50002600中国容量（吨）65004600全球容量（吨）150009500国内市场占有率（%）76.92%56.52%全球市场占有率（%）33.33%27.37%资料来源：公司招股意向书上市公司新股研究报告·建新股份(300107)4公司的竞争优势可以集中概括为以下几点：（1）“间氨基”的综合成本优势。公司的间氨基产品浓缩工序加工采用负压多效蒸发浓缩工艺，本比传统工艺生产的产品低1000元/吨左右。2,5酸产品通过缩短工艺流程，减少反应时间，相比传统工艺成本降低了约400元/吨，再加上主要原料间氨基的折算成本优势700元/吨，2,5酸产品的成本大大降低。间羟基产品通过氯乙烷生产过程副产酸的循环利用和烷化专利技术的应用，每吨可节约成本700元左右，再加上原料间氨基的折算成本优势1000元/吨，间羟基产品的成本也得到了很大的降低。表3公司产品由于技术革新和延伸加工获得的成本优势（元/吨）产品延伸加工成本优势技术革新成本优势总成本优势间氨基--100010002,5酸7004001100间羟基10007001700资料来源：公司招股意向书（2）生产技术优势。公司的间氨酸催化加氢还原技术已申请专利，该项技术对公司的整条产业链具有革命性的影响。随着“铁粉还原法”生产工艺的强制淘汰，企业竞争对手丧失了扩产的能力，任何下游产品的生产都将迫使他们外购间氨基，这使得公司具有了很大的主动权。此外，间羟基精制工艺是公司二级产品间羟基生产的升级技术，将更进一步提升公司间羟基产品的竞争力，为进入更高附加值的食品添加剂领域、压热敏材料（ODB-1）领域打开了成长空间。（3）环保技术优势。中间体行业是高污染行业，国家政策执行力度非常强。中间体行业的废水具有高COD、高盐分、高色度的特点，传统的生化反应处理方法由于废水的高