海通证券-浙江永强-002489-户外家具,一枝独秀-101008

投资建议：中国户外用品行业正在迎来一个黄金时期，浙江永强是户外家具用品系列唯一的上市公司。随着公司未来在产能瓶颈上的突破，以及对欧美细分市场的进一步挖掘，我们认为公司还会有一个新的飞跃。我们预测公司2010-2012年每股收益分别为1.12元、1.44元和1.91元。由于公司属于出口型企业（产品出口比例达99%），所以我们选取了部分出口为主的轻工企业如宜华木业、瑞贝卡、高乐股份、成霖股份、海鸥卫浴、广博股份进行估值比较。上述企业2010-2011年平均估值为27.49和19.96倍。浙江永强作为第一家户外家具上市公司，我们认为从产品角度以及行业增长速度来看，浙江永强可以享受高于上述公司的平均估值水平，初步给予20%的溢价水平，即2010-2011年估值为33和24倍，那么公司的合理定价应该在34.5-37.0元之间；而公司定价38元，相当于2010-2011年的34-26倍，我们认为定价偏高。另外，最近上市新股2010年平均估值为52倍左右，我们估计公司上市后短期内市盈率可能达到40-45倍，即股价可能达到44.8-50.4元。综合上述分析，我们建议进行网上谨慎申购。浙江永强（002489）户外家具，一枝独秀纺织服装行业分析师：区志航SAC执业证书编号：[e-mail]021-23219407合理价值区间：34.5-37.0元申购价格:38.0元，网下发行:1200万股，网上发行:4800万股联系人：唐爽爽[e-mail]021-23219716请务必阅读正文之后的免责条款公司是国内最大的户外休闲家具及用品ODM制造商。根据2009年海关总署统计数据，公司三大主要产品——户外休闲家具、遮阳伞、帐篷出口排名分别位列国内第二、第一和第四。公司归属于家具制造业的金属家具制造子行业，所生产产品属户外休闲消费品，现已拥有“Creador”、“Yotrio”、“BetterGarden”三个自主品牌。公司产品主要通过大型超市、品牌连锁店、餐饮店等销往欧美发达国家，主要客户包括HomeDepot（家得宝）、MetroGroup（麦德龙）、Auchan（欧尚）、OBI（欧倍德）、Carrefour（家乐福）等255家客户，基本涵盖了全球主要的渠道商。未来公司仍将坚持市场细分和拓展战略，进一步完善集研发、生产、营销渠道为一体的完整产业链。浙江永强集团股份有限公司成立于2001年6月，主要从事户外休闲家具和用品的设计、研发和生产，在积极推进ODM业务的基础上，公司还在逐步加强OBM业务的前期拓展，分别在中国境内、德国、美国搭建了设计研发团队，主要产品包括休闲家具、遮阳伞和帐篷三类。公司通过大型超市、品牌连锁店和餐饮店打入欧美市场，未来还将针对区域市场进行深入挖掘。2009年公司境外销售收入占到主营业务收入的99%，而公司主营业务收入则已占到全球总需求的1.07%；我们预计，在未来五年内这一比例可提升至3%。公司第一大股东永强投资的实际控制人为谢先兴、谢建勇、谢建平和谢建强，谢先兴与后三人为父子关系。其中永强投资持有公司股份比例为54.08%，谢先兴通过永强投资间接持有公司3.38%股份；谢建勇直接持有公司10.78%股份、通过永强投资间接持有公司16.90%股份；谢建平、谢建强均各自直接持有公司10.49%股份、通过永强投资间接持有公司16.90%股份。图1公司发行人股权结构图资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所研究报告轻工-家具上上市市公公司司新新股股研研究究报报告告谨慎申购2010年10月8日上市公司新股研究报告·浙江永强（002489）2表1浙江永强IPO前后股权结构本次发行前本次发行后股东类别股数(万股)比例（%）股数(万股)比例（%）永强投资973354.08973340.55谢建勇194110.7819418.09谢建平188810.4918887.87谢建强188810.4918887.87复兴谱润6393.556392.66上海谱润4262.374261.77周永正3001.673001.25谢定英2581.432581.08俞祝军1650.921650.68同盛卓越1350.751350.56其他股东6273.476272.62合计18000100.0024000100.00资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所本次浙江永强拟发行6000万股流通股，发行后，总股本为24000万股，新发股份占IPO后总股本的25%。发行采用网下配售和网上发行相结合的方式，其中网下发行股数不超过1200万股，占本次发行总股数的20%；IPO后，永强投资持有浙江永强的股权比例下降为40.55%，仍为公司的控股股东。户外休闲家具领军企业，但目前受限于产能瓶颈受益于全球消费品市场需求的不断增长，户外休闲家具及用品市场需求增长趋势明确；人们休闲时间和活动的增加、住宅条件的改善也是推动户外休闲家具及用品行业发展的动力所在。2004-2008年，全球、欧洲、美国户外休闲家具及用品市场增长率分别为4.52%、3.29%和3.36%。我们认为，未来户外家具及用品市场依然会保持稳定增长，一方面，欧美市场已形成稳定的市场规模，市场需求量已占到全球的60%；另一方面，新兴市场——亚洲、大洋洲、南美洲、非洲等地区市场尽管需求总量相对较小，但成长速度较快。而且，我们认为户外家具行业有两个显著特点区别于室内家具，从而使业内公司得以稳定增长：（1）抗风险性强。金融危机背景下，户外休闲家具及用品市场尽管增速放缓，但增长情况仍好于全球经济的表现。（2）产品具有易耗性，更新速度快。根据美国《CasualLiving》披露数据，该类产品的平均更换周期一般为1.48年，属于需频繁更新的消费品。图2户外休闲家具及用品业市场容量（亿美元）050100150200250200720082009全球欧洲美国资料来源：wind，海通证券研究所图3浙江永强分地区收入对总收入贡献比例（%）01020304050607080902007200820092010H1欧洲北美洲其他资料来源：wind，海通证券研究所对国内家具企业来说，利润微薄、行业不景气俯拾皆是，然而浙江永强依托于处在黄金发展期的户外行业则正驶在增长的快车道上。近年来，我国户外休闲家具及用品行业增长率达30%，目前国内从事这一行业的企业约有400多家，与国内其他多数以OEM模式为主的制造商相比，浙江永强以ODM为主，产品结构更为合理，且具备明显的规模优势，因此，公司的高抗风险性使其有能力把握因出口退税率下调而带来的行业整合机会。在未来值得期待的另一点是，由于户外休闲家具的可替代性高，而随着技术水平、资源保护程度以及环保意识的提高，户外家具市场将经历一个金属制品对木制品的替换过程，浙江永强在产品选材上的远见使其可以在这一轮产业分化中胜出。目前全球户外休闲家具市场基本呈现三分天上市公司新股研究报告·浙江永强（002489）3下的格局，即欧美市场集中精力进行OBM研发，印尼、越南等部分亚洲国家生产木制品，剩下部分为金属制品，公司是目前国内唯一一家生产金属制品的公司。经过多年的发展，公司收入和净利润均上一台阶，2009年总收入为17.19亿元，净利润达到1.78亿元。公司由于较早进入这一行业，并及早进行了规划布局，使其在资金实力、产品研发、销售渠道三个方面对其他公司具有了一定的壁垒，特别是在销售渠道方面，由于国外的大型超市、品牌连锁店掌握着销售终端，供应商需要经过产品展示推广、合格供应商资格认证、小批量供应等过程，周期通常约为4年，这就使得新进入者难以在短期内建立稳定的销售渠道。欧洲市场的成功拓展是公司营业收入增长的最主要原因，一方面，未来公司还将进一步对细分市场进行研发，设计适合不同消费群体的产品；另一方面，2005年以来，公司重点加强了对北美市场的拓展。公司是同行业中唯一进驻北美市场的公司。目前公司最大的发展障碍在于产能瓶颈。受产能限制公司加大了委外生产产品的采购，而委外比重的增加一方面会拉低产品销售价格，另一方面则会降低公司综合毛利率。2009年度，公司产能约为601万件，各类产品销量为941万件，其中自产产品销量为573万件，委外生产产品销量为368万件；2010年1-6月，公司产能仍局限在601万件，各类产品销量为907万件，其中自产产品销量为484万件，委外生产产品销量为423万件，委外比重由2009年的28.36%上升至2010年1-6月的32.73%，公司自主生产能力和销售规模存在较大缺口。图4产能情况（万件）0200400600800100012002007200820092010H1产能产量销量资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所图5收入和净利润稳步提升（百万元）050010001500200025002007200820092010H1收入净利润资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所目前国内户外休闲家具上市公司仅浙江永强一家，我们只能选取其他以生产和销售家具、伞类、帐篷为主的公司进行类比，包括美克股份、宜华木业、S*ST光明、梅花伞。从收入规模来看，公司基本上经历了量价齐升的增长过程，但2009年由于金融危机以及租赁厂房未续租导致的产能下降量方面原因，收入降幅较大；到2010年上半年海外需求回暖，公司订单情况良好，收入规模超过业内公司。公司的净利润逐年稳步递增，到2010年上半年高于业内公司。表2收入比较（百万元）2007200820092010H1美克股份2014.491957.111869.471052.00宜华木业2002.301800.292148.711210.00S*ST光明114.74110.0399.1553.00梅花伞45.4765.4792.28150.00浙江永强1655.062003.471719.331527.69资料来源：wind，海通证券研究所上市公司新股研究报告·浙江永强（002489）4表3净利润比较（百万元）2007200820092010H1美克股份106.6862.6345.2339.84宜华木业284.78184.93295.65197.98S*ST光明17.98-172.8210.11-17.04梅花伞-1.52.682.694.48浙江永强108.28148.28178.09209.83资料来源：wind，海通证券研究所表4毛利率、净利润率比较（%）2007200820092010H1毛利率净利润率毛利率净利润率毛利率净利润率毛利率净利润率美克股份32.045.9133.54.0439.823.8638.893.78宜华木业27.2314.2227.0110.2728.113.7629.2816.36S*ST光明8.116.412.14-157.0724.7310.2216.71-32.06梅花伞19.18.1512.092.8614.943.5617.782.98浙江永强19.397.4122.158.2529.5810.3628.8613.74资料来源：wind，海通证券研究所盈利仍有上升空间受09年金融危机和原材料价格上涨的影响，公司外贸收入下滑，使得营业收入下降。但公司议价能力较强，抵消了一部分外销的不利影响，因此与同业其他公司相比，收入降幅较小。图6收入和净利润增速开始回升（%）-50050100150200250200720082009收入增长率净利润增长率资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所图7各主要产品销售收入占比（%）0204060801001202007200820092010H1休闲家具遮阳伞帐篷资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所公司盈利能力保持上升势头，毛利率从2007年的19.39%上升到2010年上半年的28.86%；净利润率也相应从7.41%上升到13.74%。我们认为，公司毛利率未来仍有较大的提升幅度，原因在于：（1）自产比例提高。2010年上半年，受产能限制公司加大了委外比例，拉低了毛利率，随着募投项目的实施，公司未来自产比例会逐步提升。由于自产收入占全