新会计准则开始显现效果

新会计准则开始显现效果—中国人寿2010年1季报点评公司研究/更新报告金融、保险业/保险业2010-04-29谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准中国人寿(601628)增持/维持评级股价：RMB26.1分析师李聪SAC执业证书编号:[e-mail]基础数据总股本（百万股）28265流通A股（百万股）20824流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）543494相关研究中国人寿4月29日披露了1季报，其重要内容如下：1季度EPS为0.36元，同比增长了66.6%。期末净资产为2174.24亿元，折合每股净资产7.69元，比2009年底每股增加了0.22元。也即公司在2010年一季度的综合收益为0.22元。对此我们点评如下:y我们认为，EPS的大幅上升部分是受益于两个因素第一、在一季度公司所收到的分红金额的上涨，同时可能还伴有对投资资产中可供出售金融资产浮盈的实现。根据测算，公司每股账面浮盈下降0.14元，目前每股仍有0.59元的账面浮盈第二、在新准则下的会计准则发生了重大变更，根据新准则，公司的费用实际上是实现了递延的效果，我们认为中国人寿在一季度的保险业务收入110,3亿将为公司的利润贡献较大的力量。y在新准则下，保险公司的净资产增长以及EPS的实现都得到了大幅度的提高，在旧准则下，在2009年的3季度，沪深300下跌了5.1%，而公司的净资产就出现了2.4%的缩水。而在今年一季度，沪深300仍然下跌了6.43%，但是公司的净资产却出现了近3%左右的正增长。此项指标在很大程度上诠释了新会计准则对于保险公司当期经营业绩的影响。在保费收入快速上涨的时期，保险公司的利润也将出现明显的上涨。y国寿1季度投资资产12,097.42亿元，年化总投资收益率为5.95%（未考虑可供出售浮盈的变动），1季度的较高表现，我们预计很大程度上也与基金的分红有关，对于全年的实际投资收益率，我们认为将明显低于去年。y投资建议：目前国寿的PB为3.4，基于2010年估值假设的P/EV为2.24倍，隐含的一年期新业务价值倍数为19.3，仍在一个相对较低的区间。同时保险公司每年的保费收入高速增长可见，对于公司收益的正面影响也将逐渐体现，特别是中国人寿的综合评估利率最低，因此其未来利润的实现也将得到明显的体现，维持公司“增持”的评级。最近52周与沪深300对比股份走势图-40%0%40%80%120%160%09-0409-0709-0909-1210-0210-04中国人寿沪深300经营预测与估值2008A2009A2010E每股内含价值(元)8.4910.0911.65(+/-%)-4.9%18.8%15.4%每股一年期新业务价值(元)0.490.630.75(+/-%)15.6%27.2%20%P/EV2.24隐含一年期新业务价值倍数19.3资料来源：华泰联合证券资料来源：公司数据，华泰联合证券预测公司研究/更新报告2010-04-29谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2EPS得到双轮驱动中国人寿1季报中主要披露的信息：2010年1季度每股收益为0.36元，上年同期经新会计准则调整后的每股收益为0.22元，同比增长了66.6%。从EPS的角度来讲，中国人寿的表现应该说是符合了市场的预期，我们认为EPS的上涨主要来源于如下两个因素。第一、按照惯例，一季度通常是公司收到基金分红较高的季度，在一季度我们判断公司的分后收入应该对公司的EPS的实现做出了重大贡献。由于在公司得到分红的同时，投资资产的净值也将出现下降，因此即便公司在2010年一季度未对可供出现金融资产的浮盈主动性实现，公司的浮盈仍有可能下降，在这一点上，如果公司还伴有对于可供出售金融资产的浮盈的动作，公司的资本公积也将受到影响。根据测算，公司每股账面浮盈下降0.14元，目前每股仍有0.59元的账面浮盈图表1、中国人寿可供出售金融资产浮盈测算2009年12月31日2010年3月31日资本公积74,66270,800公司成立日股本溢价9,6099,609境内上市发行股票股本溢价26,31026,310境外上市发行股票股本溢价17,94217,942可供出售金融资产公允价值变动20,61916,757权益法核算的被投资单位其它权益变动191191其它：-9-9股本：28,26528,265每股浮盈：0.730.59资料来源：公司数据、华泰证券研究所第二、在新准则下的会计准则发生了重大变更，根据新准则，公司的费用实际上是实现了递延的效果，我们认为中国人寿在一季度的保险业务收入110,3亿将为公司的利润贡献较大的力量。净资产的变动出现积极变化在这份一季报中，我们认为最欣喜的变化就是看到了保费收入对于公司的当期业绩以及净资产的提升左右。在新准则下，保险公司的净资产增长以及EPS的实现都得到了大幅度的提高，特别是综合收益（也即净资产的增加额）每股增加了0.22元，虽然这个金额并不是特别高，但是却是在公司权益类资产比重在15.31%，且大盘下跌的情况下取得的，这一点上实在难得。在旧准则下，在2009年的3季度，沪深300下跌了5.1%，而公司的净资产就出现了2.4%的缩水。而在今年一季度，沪深300仍然下跌了6.43%，但是公司的净资产却出现了近3%左右的正增长。此项指标在很大程度上诠释了新会计准则对于保险公公司研究/更新报告2010-04-29谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3司当期经营业绩的影响。在保费收入快速上涨的时期，保险公司的利润也将出现明显的上涨。在今年的一季度公司的保险业务收入为110,3亿元，同比增长13.5%.投资收益受实现影响因素大国寿1季度投资资产12,097.42亿元，年化总投资收益率为5.95%（未考虑可供出售浮盈的变动），1季度的较高表现，我们预计很大程度上也与基金的分红有关和收益的实现有关，在这一点上，我们认为按照公司的统计口径而言，如果不能实现全年的浮盈的持续释放，公司公布的投资收益率，我们认为低于去年。而公司所实际取得的投资收益率也将出现明显的下降。投资建议：目前的保险股，我们认为还是属于整体性的反映为主，在经历了对于新会计准则以及市场不确定性的反映之后，目前的保险股整体估值都处于一个相对较低的位置，而对于中国人寿而言，其目前的PB为3.4，基于2010年估值假设的P/EV为2.24倍，隐含的一年期新业务价值倍数为19.3，估值已经相对合理。同时公司每年的保费收入高速增长可见，对于公司收益的正面影响也将逐渐体现。再考虑到中国人寿的综合评估利率最低（即财务报表中的负债成本最低），因此其未来利润的实现也将得到明显的体现，我们维持公司“增持”的评级。华泰联合证券股票评级标准增持未来6个月内股价超越大盘10%以上中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上华泰联合证券行业评级标准增持行业股票指数超越大盘中性行业股票指数基本与大盘持平减持行业股票指数明显弱于大盘免责申明本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。深圳上海深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层邮政编码：518001电话：8675582493932传真：8675582492062电子邮件：[e-mail]上海浦东银城中路68号时代金融中心17层邮政编码：200120电话：862150106028传真：862168498501电子邮件：[e-mail]©版权所有2010年华泰联合证券有限责任公司研究所