瑞银证券--中国水泥行业：煤价走高不是大问题

UBSInvestmentResearch中国水泥行业煤价走高不是大问题盈利对水泥价格的敏感度更高虽然煤炭是水泥生产的主要原料成本，但在水泥销售成本中仅占40%左右，在收入中的占比则不到30%。因此水泥企业的盈利水平对水泥平均售价的敏感度高于煤炭价格。水泥平均售价每上涨1%，水泥企业的每股收益可提高4-6%，而煤炭价格每上涨1%，每股收益可能仅会下降1.5%。煤价走高可被涨幅更大的水泥价格抵消水泥价格，尤其是华东地区的价格，从2010年10月以来大幅上涨。目前华东地区的水泥均价比2010年初高出了50%多，而秦皇岛煤价几乎保持平稳。因此，即使未来几月煤价涨幅超过15%，同时水泥价格比当前水平有所回调，我们认为水泥生产商的盈利能力同比可能还是会显著提高。水泥股可能不会因煤价走高跑输大市实际上煤价与水泥企业利润率之间没有相关性。在供需形势良好的情况下，水泥企业可以将增加的煤炭成本转嫁至水泥价格上，从历史来看虽然煤价上涨，水泥生产商的盈利能力还是可以得到明显改善。因此，水泥和煤炭股可出现相同的走势。重申我们看好水泥行业的观点尽管煤价可能因为澳大利亚发生洪灾而走高，但是我们依然看好供应结构已大为改善的水泥行业。全球证券研究报告中国建筑材料业行业报告2011年1月6日@ubssecurities.com+8621-38668863本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第4页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。中国水泥行业2011年1月6日UBS2煤价走高不是大问题基于我们的分析，我们发现虽然煤炭约占水泥销售成本的40%，但是煤价与水泥股的表现并无直接相关性。只要水泥价格涨幅超过原料成本，煤价上涨不一定会挤压水泥生厂商的利润率，因此只要水泥股和煤炭股的利润率同步向好，两类股可能都会有上好表现。展望未来，尽管昆士兰的洪灾可能导致煤价高于预期，但是我们仍然看好水泥业的前景。过去12个月水泥价格涨幅远超煤价（华东地区的水泥价格涨幅逾50%，而秦皇岛煤价几乎持平）水泥企业的盈利水平对水泥平均售价的敏感度远高于煤炭价格（水泥平均售价每上涨1%，每股收益可提高4-6%，而煤炭价格每上涨1%，每股收益可能仅会下降1.5%）在供需形势良好，加强供应控制的情况下，水泥生产商可以进一步上调水泥价格抵消煤价涨幅。总体而言，鉴于水泥价格上涨对盈利的影响被严重低估，虽然煤价涨幅可能高于预期，但是市场对水泥股，尤其是华东地区的水泥股，的每股收益预期依然有大幅上调风险。图1:煤炭与水泥价格对比4005006007008009001000110008年1月08年4月08年7月08年10月09年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月10年7月10年10月200250300350400450500550秦皇岛煤价（左轴）华东水泥均价（右轴）煤炭现货价（元/吨）水泥市场价(元/吨)4005006007008009001000110008年1月08年4月08年7月08年10月09年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月10年7月10年10月200250300350400450500550秦皇岛煤价（左轴）华东水泥均价（右轴）煤炭现货价（元/吨）水泥市场价(元/吨)4005006007008009001000110008年1月08年4月08年7月08年10月09年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月10年7月10年10月200250300350400450500550秦皇岛煤价（左轴）华东水泥均价（右轴）煤炭现货价（元/吨）水泥市场价(元/吨)资料来源：中国煤炭资源网、数字水泥网1.水泥价格和煤价可能同步走高（如同2008年初、2009年底和2010年）2.2010年水泥价格涨幅远超煤价中国水泥行业2011年1月6日UBS3图2:煤价与海螺水泥盈利能力对比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤价(左轴)毛利/吨（右轴）煤价同比增幅（%）毛利/吨同比增幅(%)煤价与毛利/吨均同比上扬-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤价(左轴)毛利/吨（右轴）煤价同比增幅（%）毛利/吨同比增幅(%)煤价与毛利/吨均同比上扬-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤价(左轴)毛利/吨（右轴）煤价同比增幅（%）毛利/吨同比增幅(%)煤价与毛利/吨均同比上扬资料来源：公司数据、瑞银估算图3:股价对比——神华H股相较海螺H股010203040506005年6月05年12月06年6月06年12月07年6月07年12月08年6月08年12月09年6月09年12月10年6月10年12月中国神华H股海螺水泥H股股价(港元/股)010203040506005年6月05年12月06年6月06年12月07年6月07年12月08年6月08年12月09年6月09年12月10年6月10年12月中国神华H股海螺水泥H股股价(港元/股)010203040506005年6月05年12月06年6月06年12月07年6月07年12月08年6月08年12月09年6月09年12月10年6月10年12月中国神华H股海螺水泥H股股价(港元/股)资料来源：瑞银在煤价走高的几个年份海螺水泥的盈利能力同步提高。煤炭和水泥的股价可同步走高中国水泥行业2011年1月6日UBS4风险声明中国水泥行业面临的主要风险是淘汰落后产能的执行情况以及政府对新增产能的控制。此外，保障性住房建设的执行风险也影响水泥需求。分析师声明每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。中国水泥行业2011年1月6日UBS5要求披露本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBSAG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资建议的更多披露，请访问：。股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构.UBS(瑞银)投资研究：全球股票评级及分布UBS(瑞银)12个月评级评级类别所占比例1投行服务覆盖率2买入买入49%40%中性持有/中性42%35%卖出卖出8%21%短期评级评级类别所占比例3投行服务覆盖率4买入买入低于1%14%卖出卖出低于1%0%1：全球范围内，12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例2：12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行（投行）服务的公司占全部公司的比例3：全球范围内，短期评级类别中此类公司占全部公司的比例4：短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行（投行）服务的公司占全部公司的比例来源：UBS(瑞银)。上述评级分布为截止至2010年12月31日。瑞银投资研究：全球股票评级定义瑞银12个月评级定义买入股票预期回报超出市场回报预期6%以上中性股票预期回报在市场回报预期的±6%的范围内卖出股票预期回报低于市场回报预期6%以上瑞银短期评级定义买入买入：由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的三个月内上涨卖出卖出：由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的三个月内下跌中国水泥行业2011年1月6日UBS6主要定义预测股票收益率（FSR）指在未来的12个月内，预期价格涨幅加上股息总收益率市场收益率假设（MRA）指一年期当地利率加上5%（假定的并非预测的股票风险溢价）处于观察期（UR）:分析师有可能将股票标记为“处于观察期”，以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化--通常是对可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应短期评级反映股票的预期近期（不超过三个月）表现，而非基本观点或投资卖点的任何变股票目标价的投资期限为未来12个月。例外和特殊案例英国和欧洲投资基金的评级和定义:买入：结构、管理、业绩、折扣等因素积极；中性：结构、管理、业绩、折扣等因素中性；减持：结构、管理、业绩、折扣等因素消极。主要评级段例外（CBE）：投资审查委员会（IRC）可能会批准标准区间（+/-6%）之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动性及相应公司债务的信贷息差。因此，被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候，会在相关研究报告中“公司披露表”中对其进行确认。对本报告作出贡献的由UBSSecuritiesLLC任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券经纪商协会（NASD）和纽约证券交易所（NYSE）注册或具备这两家机构所认可的分析师资格，因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及分析师账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣的分析师姓名见下文。瑞银证券有限责任公司:密叶舟.涉及报告中提及的公司的披露公司名称路透12个月评级短期评级股价定价日期及时间中国建材163323.HK买入不适用HK$19.782011年01月05日海螺水泥H13,200914.HK买入(CBE)不适用HK$37.352011年01月05日资料来源：UBS（瑞银）。所有价格均为当地市场收盘价本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级，它们可能会晚于股票定价日期。13.截至上月末（如果该报告的日期为最近一个月月末后的10日之内的某一天，则为之前月的月末），UBSAG、其关联单位或分支机构是该公司某类普通股证券1%或更多的权益所有者。16.UBSSecurities(HongKong)Limited是这家公司在香港上市股票的做市商。20.因为UBS认为该证券的风险远高于正常水平，故当FSR高出MRA10%时，其评级被视为“买入”（在通常的评级体系下，对应的幅度均为6%）。除非特别指出,请参考这份报告中的价值与风险章节。中国水泥行业2011年1月6日UBS7海螺水泥H(HK$)01-Jan-0601-Apr-0601-Jul-0601-Oct-0601-Jan-0701-Apr-0701-Jul-0701-Oct-0701-Jan-0801-Apr-0801-Jul-0801-Oct-0801-Jan-0901-Apr-0901-Jul-0901-Oct-0901-Jan-1001-Apr-1001-Jul-1001-Oct-1001-Jan-110.010.020.030.040.050.060.0目标价位(HK$)股价(HK$)中性2减持2买入中性卖出没有评级资料来源：UBS(瑞银)