瑞银证券-中国A股策略：瑞银一周观点-111018

UBSInvestmentResearch中国A股策略瑞银一周观点一周A股回顾与展望我们认为，在本轮反弹后，4季度市场还有一定下行风险。我们认为4个负面因素中2个半已经包含在市场预期中，而1个半尚未反映：已经包含在投资者预期中的负面因素有海外经济增长低迷和部分企业资金链断裂，在市场预期中已反映了一半的负面因素是企业盈利增速下滑，尚未被反映的负面因素是房地产行业存在的隐患。我们预计，如果房产降价或者开发商资金链断裂等隐患逐步浮出水面，可能再次引发市场对明年地产投资，金融体系坏账的担忧。那个时候，指数距离本轮最低点可能非常非常近了。一周中国资本市场资金观察我们维持判断，10月份可能是资本市场流动性出现好转的关键时间点，主要依赖于银行超储的修复速度。本周到期资金环比大幅减少，但是我们认为流动性会继续维持充裕状态，资金价格将底部持平。流动性转好，有望推动资金价格快速回落。债券市场反弹持续三周，最近两个交易日开始调整。一周A股盈利和产业政策观察上周，上证A股久跌后出现反弹，上证A股反弹3.06%，创业板涨幅达4.89%。行业方面，2011年盈利预测上调较大行业是农林牧渔、餐饮旅游和电子元器件，盈利预测下调较大的行业是黑色金属、轻工制造和信息设备。推荐报告无全球证券研究报告中国股票策略市场评论2011年10月18日@ubssecurities.com+86-213-8668856本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第14页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢蒲延杰([e-mail])胡迪([e-mail])陈实([e-mail])张博([e-mail])夏钦([e-mail])对本报告的编制提供帮助。中国A股策略2011年10月18日UBS2一周A股回顾与展望还有1个半负面因素没有反映在股价中1，本轮反弹如期而来，我们认为其最重要的推动力，不在于汇金增持，而在于市场猜测朦胧的政策预期。虽然15日到18日的17届6中全会讨论的是发展社会主义文化产业，但宏观经济形势和调控政策很可能是争议焦点。忧虑财政收入的地方官员遭遇调控通胀压力的中央政府，政策很可能是焦点。我们预计，为安抚地方的不安情绪，中央可能做出相对缓和的调控表态。但6.1%的9月CPI不足以让我们相信调控政策会有根本改变。我们相信，这将使得现在的反弹很难找到反转的理由。2，我们认为，在反弹后，4季度市场可能还有一定下行风险。因为影响市场的4个负面因素中，2个半已经包含在投资者预期中，还有1个半没有完全体现。3，我们认为，已经包含在投资者预期中的两个负面因素是：a，海外经济增长低迷。9月欧债危机让A股投资人充分认识到这一点。b，部分企业资金链断裂。9月下旬以来，环渤海6个月票据转贴利率大幅上升6个百分点，就预示着企业面临者巨大资金压力。而媒体对温州高利贷的报道进一步放大了这个坏消息对资本市场的负面影响。4，我们认为，被预期了一半的负面因素是企业盈利增速下滑。我们预计，非金融行业盈利会在今年4季度，明年1季度出现负增长。尽管投资人已经预见业绩增速会下滑，但到底会下滑到什么程度仍有争议。中报接近尾声的两周中，市场对2011年盈利增长的一致预期按照每周1个百分点的速度快速下滑，中报结束后，中小板和创业板的盈利继续下滑。但目前非金融行业2011年盈利增速仍有20.8%，距离我们自上而下的7%的预测仍有较大差距。5，我们认为，没有被充分预期的负面因素是房地产行业存在的隐患。9月以来，社会普罗大众正在形成房价下跌的共同认识，房产销量可能更加低迷，地产商的苦日子或许刚刚开始。我们担心，3／4线城市的地产去库存会非常艰难。一些小型开发商不得不被迫大幅减价销售或者转让项目，以回笼资金来应对高额资金压力。我们预计，如果房产降价或者开发商资金链断裂等隐患逐步浮出水面，可能再次引发市场对明年地产投资，金融体系坏账的担忧。那个时候，指数距离本轮最低点可能非常非常近了。2011/10/1806:07中国A股策略2011年10月18日UBS3一周中国资本市场资金观察流动性逐渐转好，资金价格快速下滑1、我们维持判断，10月份可能是资本市场流动性出现好转的关键时间点，主要依赖于银行超储的修复速度。2、本周到期资金环比大幅减少，但是我们认为流动性会继续维持充裕状态，资金价格将底部持平。由于国庆假期，上周到期资金实际高达2870亿元，央行通过公开市场操作回收资金1570亿元，最终实现资金净投放1300亿元。央行已经连续12周净投放资金，累计金额高达5840亿元。本周到期资金990亿元，环比上周大幅减少，商业银行补缴准备金约560亿元，我们预计会影响资金面，但是不改流动性继续充裕的状态。3、流动性转好，有望推动资金价格快速回落。上周央行重启三年期央票发行，深度冻结资金200亿元，发行利率持平在3.97%。我们认为，货币当局已经在思考长期锁定资金之事，尤其是在流动性逐渐转好的过程之中。受流动性转好推动，多种资金价格开始全面松动。银行间7天回购利率从节前5%以上下降至3.1%左右，下降幅度达190bps，隔夜利率降至3%以下。主要经济圈的票据利率从节前13%左右降至9.5%，降幅显著，但依旧处于高位。与资本市场流动性相反的是，公布的宏观流动性指标（新增信贷，货币供应）却低于市场预期，宏观流动性探出新的底部。4，债券市场反弹持续三周，最近两个交易日开始调整。最近三个交易周，国内债券市场，尤其是利率市场大幅反弹，10年期国债二级市场收益率从4.1%反弹至3.75%，1年期央票二级市场收益率从4%反弹至3.66%，10年期政策性金融债二级市场收益率反弹至4.6%，反弹力度之快，反弹幅度之大，创下今年以来的记录。流动性转好后，债市率先反弹，股市紧随其后，这符合我们的预期，本次两者之间的时间差仅为两周左右，略快于我们的预期。2011/10/1806:07中国A股策略2011年10月18日UBS4流动性与资金价格：国内图1:由于国庆假期，本周公开市场操作实质为净投放图2:本周到期资金990亿元，环比大幅减少-4000-3000-2000-10000100020003000400011-03-0611-03-2711-04-1711-05-0811-05-2911-06-1911-07-1011-07-3111-08-2111-09-1111-10-02资金投放资金回笼净投放亿元050010001500200010-910-1610-2310-30央票到期正回购到期亿元数据来源：路透数据来源：路透图3:7天回购资金价格大幅回落图4:1年期利率互换支付固定利率高位回落1234567891011/05/2211/06/0511/06/1911/07/0311/07/1711/07/3111/08/1411/08/2811/09/1111/09/2511/10/09隔夜回购利率7天回购利率%1.52.02.53.03.54.04.55.010/10/2210/11/2210/12/2211/01/2211/02/2211/03/2211/04/2211/05/2211/06/2211/07/2211/08/2211/09/22%数据来源：彭博数据来源：彭博表1:流动性开始转好，各个期限资金价格回落显著日期星期隔夜（%）7天（%）14天（%）21天（%）1月（%）1年央票收益率（%）7天回购与1年央票利率利差（bp）1年期互换支付固定利率（%）2011/10/7五4.874.875.065.145.183.83061033.732011/10/10一3.824.494.504.535.253.7517743.702011/10/11二3.454.234.434.465.203.7317503.662011/10/12三2.953.344.004.805.283.7017(36)3.602011/10/13四2.973.153.424.155.303.7078(56)3.522011/10/14五2.793.154.263.705.353.7078(56)3.45周变化（bp）(208)(172)(80)(144)17(12)(159)(28)数据来源：彭博2011/10/1806:07中国A股策略2011年10月18日UBS5流动性与资金价格：海外图5:波动率指数快速下降至30以下图6:Ted利差在持续走高10152025303540455010/10/2210/11/2210/12/2211/1/2211/2/2211/3/2211/4/2211/5/2211/6/2211/7/2211/8/2211/9/221015202530354010/10/2210/11/2210/12/2211/1/2211/2/2211/3/2211/4/2211/5/2211/6/2211/7/2211/8/2211/9/22bps数据来源：彭博数据来源：彭博图7:Libor-OIS3月利差升至一年来的高位图8:Euribor-OIS3月利差持续高位震荡510152025303510/10/2210/11/2210/12/2211/1/2211/2/2211/3/2211/4/2211/5/2211/6/2211/7/2211/8/2211/9/22bps10203040506070809010010/10/2210/11/2210/12/2211/1/2211/2/2211/3/2211/4/2211/5/2211/6/2211/7/2211/8/2211/9/22bps数据来源：彭博数据来源：彭博图9:Libor标准期限资金价格图10:EURLibor标准期限资金价格0.100.150.200.250.300.350.4010/10/2210/11/2210/12/2211/1/2211/2/2211/3/2211/4/2211/5/2211/6/2211/7/2211/8/2211/9/22Libor7daysLibor1MLibor3M%0.60.81.01.21.41.61.810/10/2210/11/2210/12/2211/1/2211/2/2211/3/2211/4/2211/5/2211/6/2211/7/2211/8/2211/9/22EURLibor1MEURLibor3M%数据来源：彭博数据来源：彭博2011/10/1806:07中国A股策略2011年10月18日UBS6大类资产及配置图11:固定收益市场连续第2周反弹图12:10/2年国债斜差继续反弹3.03.43.84.24.65.012345781015203050-15-12-9-6-30利差（右）10月14日9月30日年%bp2.02.53.03.54.04.510/10/2210/11/2110/12/2111/1/2011/2/1911/3/2111/4/2011/5/2011/6/1911/7/1911/8/1811/9/1703060901201502年期10年期国债斜差（右）%bp数据来源：彭博数据来源：彭博图13:美元指数一周下跌2.67%图14:1年期NDF隐含人民币贬值预期72737475767778798011/6/2011/6/2711/7/411/7/1111/7/1811/7/2511/8/111/8/811/8/1511/8/2211/8/2911/9/511/9/1211/9/1911/9/2611/10/311/10/10-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0