瑞银证券-中国A股策略：瑞银一周观点-111108

UBSInvestmentResearch中国A股策略瑞银一周观点一周A股回顾与展望流动性预期好转，让我们相信本轮“最后一跌”的估值下跌完成。我们认为增长预期或将恶化，本轮“最后一跌”的盈利下滑尚未结束。11月我们建议投资者：11月积极操作，参与主题投资，中小盘股票有望在11月表现活跃；但同时警惕未来风险，主题必须符合未来发展方向，大小盘风格或在年底年初再度转变。一周中国资本市场资金观察我们判断，整个社会体系的资金价格中枢有望持续下行，各类资产的整体平均回报率趋于向下：受到金融“反脱媒”的影响，全社会资金预期回报率将下滑，资金价格将下跌，推动债券收益率下降，股票市场估值将上扬。一周A股盈利和产业政策观察上周，上证A股继续上涨，以创业板和中小板表现最为突出，分别上涨6.07和8.76个百分点。行业方面，上周，2011年盈利预测上调较大的行业是综合、纺织服装和食品饮料，盈利预测下调较大的行业是轻工制造、交通运输和黑色金属。推荐报告无全球证券研究报告中国股票策略市场评论2011年11月8日@ubssecurities.com+86-213-8668856本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第17页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢蒲延杰([e-mail])胡迪([e-mail])陈实([e-mail])张博([e-mail])夏钦([e-mail])对本报告的编制提供帮助中国A股策略2011年11月8日UBS2一周A股回顾与展望积极操作而警惕未来风险1、“U”型底部形成流动性预期的好转，让我们相信“最后一跌”的估值下跌已经完成。我们认为，领导人有关政策调整的讲话，再配合上货币当局在公开市场的动作（向货币市场注入资金、降低央票发行利率），促使投资者相信政策信号发生积极变化，流动性预期开始好转。最显著地，这种流动性预期好转被债券市场的持续性回升所证实，10年期国债收益率从最高点的4.1%已经回落到3.7%，7天质押回购利率从5%以上回落到3.4%。我们认为债券市场已经反转，这在中长期（12个月）对A股市场的市盈率形成重大支持。我们认为，正面的流动性预期为A股指数提供底部支撑。我们认为，增长预期还将恶化，“最后一跌”的盈利下滑没有结束。我们的预期（2011年非金融公司盈利增长7%）显著低于市场一致预期（2011年非金融公司盈利增长21%）。前3季度，全部A股利润同比增长18%，其中金融行业增长27%，非金融行业增速只有10%。单个3季度来看，全部A股利润仅同比增长12%，其中金融增长21%，非金融增速只有4%。如果趋势外推，今年第4季度，全部A股利润增速可能只有个位数，而非金融行业可能会出现利润负增长。相比增长预期，我们认为流动性对A股市场的影响力更大。最重要的流动性已经转向正面，为指数提供底部支撑；第二重要的增长预期还在恶化，又为指数设置了天花板。我们认为本轮指数中期的“U”型底部已经开始，在未来3-6个月，指数将进入震荡时期。上证综指走势或许类似2005年下半年到2006年1季度，在经历了最低点后开始低位震荡。2、参与主题投资具体到11月，我们建议投资者一方面积极操作，另一方面警惕未来风险。一方面，在11月积极操作。我们认为：1）流动性预期好转，债券市场是风向标；2）业绩风险短期释放，远期风险还没到来。3季报刚披露完，年报要等到2012年3月；3）公募基金考评期，重仓股带动基金净值微小变动，都能带来业绩排名的变化；但同时，警惕未来风险。我们认为：1）业绩风险没有完全释放，2011/2012年盈利预测还将大幅下调；2）政策只是微调，不是根本性转向。在当前就大规模重新释放流动性，那我们为什么要在12个月做宏观调控？不要低估决策层的智慧。3）中期来看，指数是“U”型。不悲观，但不应该立刻乐观起来；参与主题投资。我们认为，流动性好转，但行业基本面乏善可陈，绝大多数行业业绩没有见底，只有主题（对未来的预期）才能激发投资者乐于提升估值；主题必须符合未来发展方向。中国A股策略2011年11月8日UBS3我们认为，尽管可能在一段时间“异彩纷呈”，但持续时间最久上涨幅度最大的主题，是那些符合未来发展方向，属于潜在的、可能刺激的投资的投资领域，较少政策风险。比如，环保，新能源，生物医药等。而地产，依然会面临较大政策风险。中小盘股票有望在11月表现活跃。我们认为：1）中小盘股票对流动性最为敏感；2）整体机构投资者依然超配中小盘股，在考察业绩的时间窗口到来的时候，为提升净值表现（几乎所有的股票产品全年都是负收益），大多数机构投资者乐于看到中小盘股票上涨；大小盘风格或会在年底年初再度发生转变。我们认为：1）活跃的中小盘股票绝大多数2011/2012年业绩无法达到目前市场一致预期，有较大下调空间；估值水平较高；而大盘股的估值较低，业绩预测有望实现；2）2011年12月31日，2011年的排名结束后，2012年将重新开始。3、行业推荐保险，主题推荐环保，2012年看铁路、电网、电信、水利推荐保险行业。我们认为：1）保险公司的投资收益或已见底，业绩有望回升；债券市场反转，股票市场或已见底，意味着保险公司的投资收益在今年第3季度或为近期最低点；2）随着资金趋势性回流正规渠道（银行+保险），保费收入可能趋势性好转；3）符合2012年年初大小盘风格转换的要求；推荐环保主题。我们认为：1）有政策催化剂和财政投资的实质性利好；2）符合未来经济发展方向；3）部分公司2011、2012年业绩预测有望实现；前瞻2012年，最大的投资主题来自：谁能够弥补商业性地产投资增速下滑的缺口？我们的直觉反应是，铁路、电网、电信、水利。我们认为这些投资符合以下要求：a，没有社会道德风险，比如重新鼓吹房地产会带来社会问题；b，能够刺激投资，带动就业，新能源固然有吸引力，但带动不了多少就业和经济增长；c，长远有利，不论现在是否有利，一些基建投资对于未来的经济发展（物流、通信、农业、能源）有利无害。4、流动性变动：金融反脱媒我们预见，2012年流动性最大的趋势性变动就是“金融反脱媒”。我们认为：过去三年，金融脱媒趋势显著加快。一方面，存款搬家。在负利率的压迫下，不断有居民/企业存款，受到体系外高回报的吸引，离开银行，离开正规金融系统，进入理财产品、地产信托、民间高利贷、实物投资（囤积居奇），存款增速不断下滑。这意味着，全社会资金的预期回报率在快速上升，投资者不满足于正规金融体系提供的回报率；另一方面，银行融资在社会融资总额的比例不断下降。从2009年到2011年，社会融资总额虽然没有明显变化，但银行的新增信贷总量不断下滑，从09年9.5万亿下降到10年的7.9万亿，我们预计，2011年进一步下降。表外融资比例和数量都大幅攀升。由于表外融资价格要高于信贷融资的资金价格，在整体社会融资金额不变的情况下，低价格的银行信贷比例下滑，意味着全社会资金价格在大幅上升。中国A股策略2011年11月8日UBS4过去十年来，受到金融脱媒的影响，全社会资金预期回报率上升，资金价格上涨，导致了债券收益率上升，股票市场估值下跌。未来12-18个月，我们预计会出现金融反脱媒。一方面，社会上高收益率品种的巨大风险不断显现出来。高利贷的泡沫已经破灭，在2010年、2011年进入地产信托市场的约2万亿资金也要逐渐退出，在经济增速下滑背景下，全社会资金开始寻求安全。我们预计，资金将慢慢回流正规金融体系，存款（最先是居民存款）增速将在未来12-18个月逐渐回升。全社会资金预期回报率可能将显著下降；另一方面，银行融资在社会融资比例开始上升。随着银行表外业务逐渐转入表内，社会融资不断受到监管，我们预计，社会的其他融资总额将不断下滑，与此同时，银行新增信贷量倒有可能结束为期三年的下滑趋势，开始回升。全社会融资中，价格便宜的银行信贷资金比例上升，全社会的资金价格可能下滑。我们认为，受到金融反脱媒的影响，全社会资金预期回报率将下滑，资金价格将下跌，推动债券收益率下降，股票市场估值上扬。5、业绩变动：地产链条风险依然较大地产供给不断上升，需求却受到政策抑制，库存水平不断上升。到今年3季度，上市公司的地产库存再次刷新纪录，达到2002年以来的历史新高。更糟糕的是，按照目前的开工速度，销售进程，我们认为地产行业在未来的6个月还将不断积累库存。我们预计可售房源的最大供给可能出现在2012年的年中。那个时候，供给量可能上升到顶峰，如果需求依然低迷，那么地产开发企业面临的压力比现在更大。我们认为，地产商的苦日子，才刚刚开始，而不是已经结束了。我们必须对此有清醒认识：在整个地产库存被动上升，再被迫去库存的整个阶段，地产投资将不断下滑，并维持低迷。这样，对地产链条上的各类企业都会有很大压力。我们预计，企业盈利将在未来两个季度大幅下滑，并可能在之后的两个季度只是低速温和回升。中国A股策略2011年11月8日UBS5瑞银一周中国资本市场资金观察资金价格显著下行，金融“反脱媒”迹象显现1、我们判断，整个社会体系的资金价格中枢有望持续下行，各类资产的整体平均回报率趋于向下：受到金融“反脱媒”的影响，全社会资金预期回报率将下滑，资金价格将下跌，推动债券收益率下降，股票市场估值将上扬（详见瑞银证券A股11月策略报告）。2、我们维持11月上半月流动性相对宽裕的基本判断，资金价格将缓慢下行，但是下降的幅度、速度有限。流动性的好转，诸多市场已经明显受益：其一，货币市场资金价格显著下行。货币市场各期限资金价格在月初受央行大幅净投放960亿元影响，下行显著，隔夜质押回购利率下行90个基点至3.1%，7天质押回购利率大幅下行160个基点至3.5%。我们预计本周下行幅度有限，资金价格将维持低位运行状态。其二，票据市场资金价格显著下行。在过去1-2周，华南、江浙局部地区信贷额度出现松动，商业银行增加了票据融资的力度，推动利率向下调整。长三角6个月票据直贴利率降至7.5%，转贴利率降至5.8%。我们预计，如果信贷政策局部松动转变为全局松动，票据利率将继续下行。其三，固定收益市场收益率显著下行。从上周开始，国内债券市场收益率再度加速下行，单周下行幅度超过10个基点。从更长时间跨度来看（9月30日以来），国债、企业债、中短期票据收益率均出现回落，回落幅度在50-70个基点，其中5年期高信用等级的品种下行最为显著。3，我们发现，资金价格缺口在收窄，金融“反脱媒”迹象显现。在四季度策略报告《迎接最后一跌》中，我们指出银行体系内、外的资金价格走势出现分离。随着不合规票据活动的整治，银行表内融资再度发力，资金开始回流银行系统，金融“反脱媒”的迹象开始显现。我们预计，票据利率走势将逐步与银行间资金价格的走势趋于一致。图1:资金价格缺口开始收窄图2:债券收益率向下回落幅度显著024681008-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-07银行间资金价格6个月票据转贴利率%3.03.54.04.55.05.56.06.509-06-3009-09-3009-12-3010-03-3010-06-3010-09-3010-12-3011-03-3011-06-3011-09-3010年期国债收益率曲线5年期企业债收益率曲线(AAA)10年期企业债收益率曲线(AAA)5年期中期票据收益率曲线(AAA)%数据来源：万得资讯，瑞银证券估算数据来源：路透中国A股策略2011年11月8日UBS6流动性与资金价格：国内图3:上周公开市场操作大幅净投放960亿元图4:本周到期资金1090亿元，含正回购700亿元-3000