盈利与估值双重驱动,选择高beta银行股票

2009年6月30日银行业09年下半年投资策略上次行业评级：增持本次行业评级：增持盈利与估值双重驱动，选择高beta银行股票银行板块52周走势1.近期银行板块走势回顾：大幅跑赢大盘基准指数¾自2009年6月3日以来，银行板块大幅跑赢大盘基准沪深300指数14.12个百分点；¾国有大行板块表现尤为强劲，建设银行以涨幅33.54%名列银行板块第一。2.行业经营状况前瞻：上调09年盈利预测¾上调09年全年贷款增速预测至26.37%；¾预计09年央行不再降息；净息差下半年将回升；信贷成本无需担忧；银行业外部运营环境出现转折性信号更加明显；¾上调09年上市银行整体净利润增速预测为11.3%，较此前预测高出3个百分点。3.板块市场估值水平较低，流动性驱力强劲¾按6月26日收盘价计算，银行板块静态市净率为2.85倍，静态市盈率为16.81倍，一致预测下的09年动态市盈率15.91倍，均显著低于大盘基准水平；¾09年5月份，M1增速为18.7%，自09年1月份以来已经连续4个月上升，表明市场流动性驱力强劲。4.下半年投资策略及重点个股推荐¾投资评级：我们认为银行业经营环境向上拐点信号更加明确，盈利增速超出预期；板块相对估值水平偏低，流动性对估值倍数的驱力强劲；维持银行板块增持评级。¾选股逻辑：我们预计，经济步入复苏预期与流动性充裕驱力强劲，将导致市场风险偏好大幅提升，市场风格将偏好高经营贝塔与高市场贝塔值银行；建议对于A股市场银行板块关注重点再次转向股份制银行及城商行。¾重点个股：经营风格较为进取、市场贝塔值较大的兴业银行；09年预期贷款增速较高，且可能因公司控制权发生转移而产生市场溢价的深发展；市场估值水平较低的民生银行与浦发银行；受益于地方投资增速加快的北京银行。5．风险：中国经济复苏拐点晚于预期；市场风险偏好下降；银行业信贷成本及业绩不及预期。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%08-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-06银行Ⅱ(申万)沪深300研究员：张炎电话：[phone]网址：邮箱：[e-mail]近期相关报告1.中期前景继续看好，短期适当注重防御——银行业09年6月份投资策略2009-06-052.行业前景出现转折，板块评级调为增持——银行业09年5月份投资策略2009-05-063.经营前景向好，相对价值低估——深发展银行（SZ.000001）投资分析报告2009-04-16请务必阅读免责条款              市场有风险·投资须谨慎行业研究请务必阅读免责条款研究创造价值专业前瞻市场 ‐ 1 ‐ 一、银行板块走势回顾：盈利与估值驱动，大幅跑赢大盘表1银行板块与大盘基准指数涨跌幅比较[单位]%板块名称2009-5-6～2009-6-32009-6-3～2009-6-26SW银行Ⅱ35.5123.28沪深30014.329.16差幅21.1914.12流通市值加权平均；数据来源：Wind；截止日2009-6-3自2009年6月3日以来，银行板块继续保持强劲走势，涨幅跑赢大盘基准沪深300指数14.12个百分点。国有大行板块表现尤为强劲，算术平均涨幅为29.29%，远强于股份制板块与城商行板块。其中，建设银行以涨幅33.54%名列银行板块第一。表2银行各子板块表现[单位]%证券简称区间涨跌幅2009-5-6～2009-6-26区间涨跌幅2009-6-3～2009-6-26股份制银行板块32.3620.95城商行板块35.0624.57国有大行板块35.3629.29数据来源：Wind；截止日2009-6-3；计算方法：算术平均我们分析，银行板块大幅上涨的原因如下：¾中国2季度接近8%的GDP增速超出市场预期，与此同时，同时房地产市场急速回暖。这预示着在本轮经济周期中中国经济触底反弹，步入复苏的上行轨道。从而大大降低商业银行的资产风险，导致市场调低对商业银行未来信贷成本预期。¾09年5～6月份贷款增幅大幅超出预期，导致市场对全年新增贷款预期再次上调，预示着商业银行利息收入将超出预期。行业研究请务必阅读免责条款研究创造价值专业前瞻市场 ‐ 2 ‐ ¾美联储货币政策转向中性，意味着未来基准利率几无下行空间，这将对全球央行货币政策方向带来转折性影响。由此我们预计09年中国央行不再降息，商业银行净息差也将因此在09年2季度后上行。¾5月份M1同比增速高达18.7%，环比也再次提升，意味着市场流动性充裕，这为上市银行这样的大市值板块估值倍数提升提供了必要条件。商业银行未来信贷成本预期调低，利息收入预期调升，净息差预期上行，这三个因素将导致银行业盈利增速预期上调；中国经济步入复苏上行轨道以及市场流动性充裕意味着银行板块估值倍数的提升。正是在盈利预期与估值倍数的双重作用下，5月份银行板块上演了狂飙上行的一幕。基于以上分析的因素及逻辑，我们在未来继续看好银行板块。二、行业经营状况前瞻：上调09年盈利预测（一）银行信贷趋势前瞻：贷款增速预期上调、结构分化1．上调09年贷款增速预测（1）5月份人民币新增信贷高于预期5月份新增贷款6645亿，同比增速为30.6%，较上月上升了0.9个百分点，大幅高于市场及我们的预期，继续创下了十几年来的最高水平。新增贷款的主要需求动力如下：¾5月份城镇固定资产投资名义增速达到38.7%，实际增速超过40%。在此拉动下，5月份的非居民新增中长期贷款3485亿，同比多增了1900亿，自08年11月份以来已经连续7个月同比多增。¾房地产市场转暖，需求上升。09年5月，居民新增中长期贷款1008亿，同比多增600亿，连续三个月稳定在1000亿左右历史高位。此外，值得注意的是，09年5月新增票据融资为862亿，占比约为13%，新增票据融资在新增贷款额中的比例已经降至无足轻重程度。（2）预计6月份新增贷款仍将强劲增长我们预计6月份新增贷款可能在10000亿元左右，主要理由是：行业研究请务必阅读免责条款研究创造价值专业前瞻市场 ‐ 3 ‐ ¾领先指标显示投资将继续保持强劲。１至５月份，全国新开工项目计划总投资５３３００亿元，同比增长９５．９％，增速比１至４月份加快５.２个百分点。显示未来数月基建项目将带动整体投资保持强劲，从而将继续拉动非居民中长期贷款大增。¾商业银行季度考核。每逢季末，银行都要进行季度考核。3月末，在一季度考核压力下，银行曾经创造了单月增长1.89万亿的历史纪录。而6月末还有半年度考核的意义，必将推动银行信贷大增。¾近来，中国政府高层频频表态，要坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。综合来看，6月份人民币新增信贷超过5月份的概率很大，如果考虑到5月份新增信贷就已近7000亿元，则不难推算，6月份新增人民币信贷很有可能达到万亿元。（3）上调09年全年新增贷款额预测按照上述预测，09年上半年新增贷款额合计将为6.8万亿元。我们预计09年全年新增贷款额为8万亿元，较此前预测的7.43万亿元增加7.67%，全年贷款同比增速将达26.37%。2.预计各类银行贷款增速仍将出现明显差异我们预计，09年下半年各类银行贷款增速仍将出现明显差异，其中地方城市商业银行贷款相对增速最大，股份制银行次之。2008年11月中旬，根据已公布的地方政府未来两年投资计划，2008年4季度至2010年底，将会有18万亿的投资规模，是中央四万亿投资计划的4.5倍。表3城镇固定资产投资情况(2009年1-5月)自年初累计（亿元）占比同比增长中央项目投资4,734.008.85%28%地方项目投资48,786.0091.15%33.40%合计53,520.00数据来源：国家统计局网站行业研究请务必阅读免责条款研究创造价值专业前瞻市场 ‐ 4 ‐ 2009年1-5月。中央项目投资在总投资额中占比8.85%，地方项目投资在总投资额占比91.15%，表明绝大部分投资是由地方政府推动完成的。预计这样一种变化趋势将会在近期持续下去。在目前地方政府缺乏资金且几乎无法举债情况下，其基建投资来源中的相当一部分将来自当地城市商业银行；同时，城商行还具有后发扩张优势。这些优势将导致城商行贷款增速快于国有大行与股份制银行。至于股份制银行，其机制优势及后发扩张优势，将驱动其贷款增速明显快于国有大行。我们预期贷款增速09年城商行可能在30%以上，股份制银行可能在25%以上，国有大行在10%-15%之间。（二）净息差将在下半年回升1.基准利率预期降幅为零，货币政策逐步转向中性可能性加大我们进一步修正此前对09年基准利率降幅至多27个基点的预测，预计09年央行不再降息，主要原因在于：其一，从国内来看，09年上半年银行信贷出现爆发性增长，增幅大幅超出预期，从而消除了继续降息的必要性。其二，美联储的数量型宽松货币政策已开始向中性转移，声明将“在有需要时对其流动性和信贷计划做出调整”。虽然为了继续支持经济复苏，美联储将继续把基准利率在“较长时间”内保持在“异常低的水平”，但基准利率仍有一定的上行风险。美联储的货币政策转向中性化，将对全球央行货币政策方向带来转折性影响。2.净息差将在下半年回升09年一季度，国有大行、股份制银行与城商行净息差平均水平分别为2.27%、2.4%和2.7%左右，分别较年初下降58、62和42BP。主要原因有三：其一，资产负债结构不对称，长贷短存的结构导致贷款利率下调具有1～2个季度的时滞。其二，09年1季度，流动性充裕，市场利率较大幅度下行。同时为争取政行业研究请务必阅读免责条款研究创造价值专业前瞻市场 ‐ 5 ‐ 府主导的基础建设投资等安全性较好的贷款项目，银行新增贷款利率下调。其三，09年新增贷款中票据融资占比较高。今年一季度的头两个月,新增贷款中票据所占比例分别为38.5%、45.5%。由于票据融资利率远低于贷款利率，其占比较高对净息差影响负面。我们认为净息差将在下半年出现回升，理由有四：其一，进一步的降息预期业已消失，上市银行负债价格保持稳定，而资产重新定价将在1～2季度完成。其二，市场利率较大幅度下行之后，保持相对稳定。其三，3月份以来信贷结构有明显改善，贷款增长的主要动力来自于中长期贷款。3-5月份，票据融资在新增贷款占比分别为19.53%21.24%12.97%，而非金融公司和居民中长期贷款占比分别为47.82%、79.87%和67.61%。表4新增贷款结构情况单位：亿元指标名称金融机构新增人民币贷款当月值票据融资当月值占比新增中长期人民币贷款当月值占比2008-073,818.00766.0020.06%2,034.0053.27%2008-082,715.00528.0019.45%1,504.0055.40%2008-093,745.00257.006.86%1,778.0047.48%2008-101,819.00608.0033.42%851.0046.78%2008-114,769.002,105.0044.14%1,603.0033.61%2008-127,718.002,147.0027.82%2,974.0038.53%2009-0116,200.006,239.0038.51%5,822.0035.94%2009-0210,700.004,870.0045.51%3,815.0035.65%2009-0318,900.003,691.0019.53%9,038.0047.82%2009-045,918.001,257.0021.24%4,727.0079.87%2009-056,645.00862.0012.97%4,493.0067.61%数据来源：Wind其四，随着实体的转暖，以及民间投资的逐步启动，银行定价能力将逐步增强。(三)银行不良贷款余额及比率将持续双降行业研究请务必阅读免责条款研究创造价值专业前瞻市场 ‐ 6 ‐ 银监会公布的统计数据显示，截至3月末，我国境内商业银行不良贷款余额5495.4亿元，比年初减少