第六章股票价值分析

证券投资分析工商管理学院现代金融研究所2第6章股票价值分析6.1股票价值的影响因素股票价值（1）票面价值。股票的票面价值又称面值，即股票票面上标明的金额；（2）账面价值。账面价值又称股票净值或每股净资产，是指每股股票所代表的实际资产的价值。（3）清算价值。清算价值是公司清算时每一股份所代表的实际价值：从理论上讲，股票的清算价值应与账面价值一致，但大多数公司的实际清算价值总是低于账面价值。（4）内在价值。股票的内在价值即理论价值，是股票未来收益的现值，它取决于股息收入和市场收益率。36.1股票价值的影响因素通常所说的股票价值是指股票在市场上的买卖价格，又称股票市价或股票行市。股票价格由股票投资价值决定，它直接与预期股息和银行利率有关。因此，预期股息和银行利率是影响股票行市的两个基本因素。)()()(IDP银行利率预期股息＝股票价格式（6.1）46.1股票价值的影响因素影响股票价值的其他因素股票的转让价格取决于它的内在价值，而股票的内在价值与股票所代表的公司资产情况、盈利状况及股利分配政策相关，但在流通市场上，股票价格除受制于这些因素外，还受其他一些因素的影响。各种影响因素包括内部因素和外部因素。56.1股票价值的影响因素影响因素具体内容内部因素公司净资产净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨；净值减少，股价下跌。公司盈利水平预期公司盈利增加，可分配的股利也会相应增加，股票市场价格上涨；预期公司盈利减少，可分配的股利相应减少，股票市场价格下降。公司的股利政策股利水平越高，股票价格越高；反之，股利水平越低，股票价格越低。股份分割将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割一般在年度决算月份进行，通常会刺激股价上升。增资或减资增资可能会使股价下跌，也可能引起股价上涨。当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重、需要重新整顿，所以股价会大幅下降。公司资产重组资产重组与公司经营状况改善的关系如何，将影响股价的变动方向6影响因素具体内容外部因素宏观因素经济周期、通货变动、国际经济形势、国家的货币政策、财政政策、收入分配政策、证券市场的监管政策行业因素产业的发展状况和趋势、国家的产业政策和相关产业的发展市场因素投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响6.1股票价值的影响因素76.2红利贴现模型基本的股利贴现模型在无限持股的条件下，股利是投资者所能获取的惟一现金流量。在股票的估价模型中，可以运用收入(股利收入)的资本化方法来决定普通股的内在价值。通过这种收入资本化方法所建立的模型被称为股利贴现模型(dividenddiscountmodel，简称DDM)。股票各个时期所获得的收入按一定的比率贴现，这些收入的现值之和即为股票的内在价值。86.2红利贴现模型基本的股利贴现模型（1）永久持有的股票估价模型V为普通股的内在价值，Dt为普通股第t期的股息和红利，kt为第t期的贴现率假设股利每年的增长率上式可简化为)1()1()1(133322211kDkDkDkDV11ttttDDgDntttntttkgggDkDV12101)1()1()1)(1()1(式（6.2）式（6.3）式（6.4）96.2红利贴现模型基本的股利贴现模型（2）固定持有期的股票估价模型即Pn是第n期末股票的出售价格nnnnnnyPkDkDkDkDV)1()1()1()1(133322211nnntttkPkDV)1()1(1式（6.5）式（6.6）10例长沙中联重工科技发展股份公司（简称中联重科）在2000年10月12日在深交所挂牌上市。已知条件如下表。6.2红利贴现模型编号股票名称D0（元）t（年）g%P/Ek%P00157中联重科0.37531261023.32116.2红利贴现模型现用红利贴现模型分析其内在价值，以便选择适宜的投资时机。假定该上市公司t年中均连续保持以年增长率g增长，可得出：公司第t年每股净利润预测值为：第t年该股有投资价值的合理市盈率标准为26，则该股市价应为：则该股票投资价值应为其前T-1年中分红现值与第T年股票市场现值之和，即由公式（6－6）得：当VP0时，现实股票市场价格偏高，不具备投资价值。VP0时，股价低于内在价值，可以投资，此时两者偏离越大，投资价值越大。50(1)0.37(10.31)1.43ttDDg（元）2637.18ttPD（元）ntntkgDkgDV10011261155110.3110.310.37260.3726.1610.110.1tt（元）126.2红利贴现模型几种特殊的股利贴现模型(1)零息增长条件下的股利贴现估价模型假定股息是固定不变的DDDD210312012311(1)(1)(1)(1)ttDDDVDkkkkkDV0式（6.7）13例：假定长虹公司在未来无限期内，每股固定支付1.5元股利。公司必要收益率为8％，由公式6.7可知，长虹公司每股价值为18.75元(即1.5/0.08)。如果长虹公司的股票在二级市场的交易价为14.25元，可认为公司股票价格被低估，低估值为4.5元(即18.75—14.25)。因此，应买入此股票。6.2红利贴现模型146.2红利贴现模型1)净现值内在价值V与成交价格P之间的差额被称为净现值（netpresentvalue，简称NPV)NPV＝V—PNPV0，买入;NPV0,卖出152）内部收益率内部收益率(internalrateofreturn，简称IRR)是使净现值等于零贴现率，即运用内部收益率作为贴现率进行贴现时，V＝P成立。比较内部收益率k*与公司的必要收益率k，若k*k,买入；若k*k,卖出。零息增长模型无限期支付固定股利的假设过于苛刻。公式(6.7)多用于对优先股的估值，因为优先股的股息支付是事前约定的，一般不受公司收益变化的影响。6.2红利贴现模型166.2红利贴现模型(2)不变增长条件下的股利贴现估价模型假定股利每期按一个小变的增长比率g增长,它有三个假设条件：股息的支付在时间上是永久性的，即t趋向于无穷大；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率大于股息增长率。D0为常量，在kg条件下，对式(6.8)右边取极限，得tttgDgDD)1()1(0110)1()1(tttkgDV式(6.8)gkDgkgDV101式(6.9)176.2红利贴现模型例：同方公司去年每股支付股利(D0)为0.5元，预计未来的无限期限内，每股股利支付额将以每年10％的比率(g)增长，同方公司的必要收益率为12％。根据公式(6.9)，同方公司每股价值为：公式（6.9）的假设kg，认为当股利处于不变增长状态时，增长率是小于贴现率的，即要求在未来每个时期股利的现值是个收敛的过程。这种假设在一个相当长的时间区域内(比如10年或30年中)，就行业整体水平而言，是符合现实情况的。单就某个特定企业，在特定时段上并不一定严格遵守这一假设，短期内，g是可以等于甚至大于k的。元）(5.271.012.0)1.01(5.0V186.2红利贴现模型(3)多元增长条件下的股利贴现估价模型股利在某一特定时期内(从现在到T的时期内)没有特定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，股利的变动将遵循不变增长的原则。股利现金流量就被分为两部分。第一部分包括直到时间T的所有预期股利流量现值(用T-表示)。TttttkDV1)1(196.2红利贴现模型第二部分是T时期以后所有股利流量的现值，因为设定这部分股利变动遵循不变增长原则，用DT代替D0。代入公式（6.9）得：VT仅是t=T时点的现值，需要将其贴现至t=0时点。将两部分现金流量现值加总，可以获得多元增长条件下的估值公式gkDVTT11(1)()(1)TTTTTVDVkkgk11(1)()(1)TtTTTtTtDDVVVkkgk式（6.10）206.2红利贴现模型例：燕京公司上一年支付的每股股利为0.45元，本年预期每股支付0.1元股利，第2年支付0.9元，第3年支付0.6元，从第4年之后(为简化起见，T只取到3)股利每年以8％的速度增长，给定燕京公司的必要收益率为11％，请给该公司估值。216.2红利贴现模型二元或三元增长模型二元模型假定在时间T之前，企业的不变增长速度为g1，T之后的另一不变增长速度为g2。三元模型假定在T1之前，不变增长速度为g1，T1到T2时期有一个递减的增长速度为g2，T2之后不变的增长速度为g3。分别计算这两部分或三部分股利的现值之和可得出目标股票的价值。二元模型和三元模型实际上是多元增长模型的特例。226.2红利贴现模型多元增长模型中g和t的关系二元增长模型中g和t的关系三元增长模型中g和t的关系236.2红利贴现模型有限持股条件下的股利贴现模型投资者可选择在任意T时点以PT的价格卖出股票PT在T时间的预期价格就等于T＋1时期开始的股利贴现值则TTTtttkPkDV)1()1(111(1)TtTttTDPk111(1)(1)(1)TttttttttTtDDDVkkk式(6.11)式(6.11)与式(6.4)具有相同的形式，因此在基于股利贴现的估价模型中，投资者持股期限的长短不影响股票价值。246.2红利贴现模型股利政策与股票价值1961年10月默顿·米勒(M．H．Miller)和弗朗哥·莫迪利亚尼(F．Modigliani)在《商业学刊》第34卷发表了“股利政策、增长和股票价值”一文，在以下假设条件下：1、不存在个人或公司所得税；2、股票无成本发行；3、股票无交易成本；4、无信息成本；5、财务杠杆不影响资本成本；6、公司的资本预算政策与其股利政策无关。25结论：普通股的价值来源于收益而非股利，在没有纳税、交易成本或其他的市场不完善条件下，股利政策对股东在公司中投入的资本价值不发生影响。他们认为，公司的股权价值只与公司未来收益和产生这些收益所需要追加的必要投资相关，公司股价总额应等于每年的预期收入减去必要投资之后的现值之和。股利政策不影响股票价值！（？）6.2红利贴现模型266.2红利贴现模型股利政策的变动只能影响未来预期股利的现金流量现值分布，而不能改变现金流量现值总和，进而也不可能改变利用股利贴现估价模型计算出来的股权价值。因此，股利贴现估价模型与上述结论不矛盾。271958年默顿·米勒(M．H．Miller)和弗朗哥·莫迪利亚尼(F．Modigliani)在《美国经济评论》发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，指出：公司的资本结构与公司价值无关！6.2红利贴现模型286.2红利贴现模型多元增长模型对股票估值的实例296.2红利贴现模型解答：从以上的预测数据可知，第1年—第5年每股收益的增长是无规律的，第6年—第9年增长率是呈线性衰减的，第9年之后是不变增长的。由ge6＝19％，ge9＝4％可知，收益增长率每年衰减率为5％；且由P6＝55％，P9＝70％可知，股利支付率每年的线性增长率为5％，由此推算出如果当时市场的无风险收益率为4％，通货膨胀率的预期为3％，分析师对沙隆公司的信用风险评价为5.3％．可得沙隆公司的必要收益率为12.3％。到此为止，得到了决定多元增长模型的所有信息。306.2红利贴现模型316.2红利贴现模型股价与投资机会考虑两家公司，CashCow,Inc.与GrowthProspects。它们未来一年的预期每股盈利均为5美元。两家公司在原则上都可将所有盈利当作红利分派，以保持5美元的永续红利流。如果市场资本率k=12.5%，两家公司的价值均为D1/k=5/0.125=40美元/股。没有一家公司会增值。在