第十一章资产证券化(证券投资学-南京大学,宋颂兴教授)

第十一章资产证券化第一节资产证券化的概念一..基本概念1.定义资产证券化(Asset—BackedSecuritization，简称ABS)是指企业通过资本市场发行有金融资产(如银行的信贷资产、基础建设收入、企业的贸易或服务应收账款等)支撑的债券或商业票据以将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资、资产与负债结构匹配的目的。资产证券化至今尚未形成一个统一的定义，作为一种金融创新，资产证券化最初主要是作为搞活抵押二级市场的手段，但现在人们已将其发展成为沟通传统的直接融资和间接融资的有效通道，因此资产证券化本身正处于不断完善和深化的过程中，证券化的范围、载体和方式正在日益扩大化、多样化和复杂化。因此不同的历史阶段、不同的组织对资产证券化的认识亦不尽相同。一个较为普遍的观点是美国证券交易委员会（SEC）的定义，即资产证券化是“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易机构（SpecialPurposeVehicle,简称SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券（ABS）以获取资金。从运作过程上看，资产证券化是将一组流动性较差的金融资产经过一定的组合，使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将保持稳定，再配以相应的信用担保，把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。参与组合的金融资产在期限、现金流收益水平和收益的风险程度方面都可以不同。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。从结构上看，资产证券化的最大特色是构建一个特设交易机构，需要融资的企业将能够在未来产生现金收入的资产或收益权出售给SPV；由SPV作为债券的发行人；它用发行债券的收入购买要证券化的资产，用该资产未来的现金收入向投资者还本付息。在法律保障(信托合同)下，特设交易机构(SPV)成为不破产实体，从而达到将企业破产风险与投资者隔离、提高债券信用级别、降低融资成本的效果。资产证券交易主要以发行债券或收益凭证的形式进行。这种融资方式的最大特点是进行表外融资，它的主要优点是解决了一些耗用巨额资金建设的项目以及抵押贷款的流通问题，诸如高速公路、铁路等基础设施的资金回收问题，房屋抵押贷款流通问题。2.资产证券化的基本结构资产证券化的基本结构如下图所示：图1—1资产证券化基本结构图特设交易载体（SPV)信用评级机构原始权益人（发起人）服务人受托管理人信用增级机构投资者资产转移信用评级信用增级转让收入发行ABS发行收入ABS本息偿还ABS本息偿还费用偿还此种交易结构的设立，其目的在于满足下列特点：1）破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。2）规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。3）信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。3.资产证券化的特征1)资产证券化作为一种新的融资方式本身具有鲜明的特点(1)资产证券化通常是将多个原始权益人的资产集中成一个资产池，通过结构性重组并进行证券化而实现资产的流动性和可转让性，从而继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化。(2)资产证券化后被证券化的资产在资产负债表上消失，资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品，有关资产成为所发行的资产支撑证券抵押品，原始权益人的资产负债率得到了改善，使风险更小，成本进一步降低。(3)资产证券化是出售资产的预期收入，并不构成负债，出售主体获得了所需的融资而并末增加负债率。(4)投资者的风险取决于可预期的现金流入，而并不是金融机构自身的资产状况和评价的等级，由于信用评级机构的介入，投资者的预期收益得到了相应的信用保证。(5)通过资产证券化获得了资本，但又不是收购股权，不改变原有股东结构。(6)资产证券化应用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，资产经过适当的结构重组均可进行证券化。2）资产证券化是一种融资方式的创新资产证券化作为重要的金融创新工具，其给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新。(1)资产证券化是一种结构融资方式资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，这一交易结构在资产证券化运作过程中起着重要的作用。原始权益人资产向特设交易机构转移，形成了一个破产隔离实体，把资产池中的资产的偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来，能够真正保证破产隔离的实现。这一融资方式的优势在于：它不仅能够确保融资活动充分享受政府提供的税收优惠，而且运用严谨的交易结构和信用提高手段改善证券的发行条件，吸引投资者。正是由于这一融资方式的优势，从而使资产证券化成为发达资本市场上的重要结构融资方式。(2)资产证券化是一种非负债型融资方式根据1997年生效的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》的规定，鉴于被证券化了的资产已经以真实出售的方式过户给了特设交易机构，原始权益人已经放弃了对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表上剔除并确认收益和损失，从而在法律上确认了以表外方式处理资产证券化交易的原则。这就是说，以资产证券化方式融资不会增加融资方的负债，从而资产证券化成为一种非负债型融资。3）资产证券化融资和其他证券融资方式的最大区别（1）它是一种资产融资而非产权融资；其信用基础是一组特定资产(抵押类或非抵押类)，而非发行人的整个资产。贷款、企业债券、股票等融资方式都是以发行人的全部资产和信用为支撑。因此，资产证券的持有人对发行人只有有限的追索权甚至没有追索权。（2）由于资产证券化一般都需要实现对拟证券化资产进行集合和打包，并辅之以信用提高安排，故这种多为利率固定、流动性强的高级别债券，其票面利率水平也较低。如在美国，抵押贷款担保证券许多被评为AA级和AAA级，利率一般比同期国库券高50~100个基本点，大大低于一般的债券利率甚至低于优惠利率。当然，为满足高等级债券的要求，资产担保证券一般都要作出相应安排。如成立特设交易机构(SPV)、引入担保公司，等等。4.资产证券化的目的资产证券化在不同的发展阶段，对于不同的融资者，其目的是不同的。但总的说来资产证券化的目的有以下几点：（1）以证券化的方式出售部分资产，偿还已有负债，提高权益资本比率；(2)实现资产负债的期限匹配；(3)提高流动性；(4)出售风险权数高的资产，投资于低风险权数的资产，以满足资本充足度的要求；(5)获得新的低成本融资渠道；(6)获取服务费收入，提高盈利能力；(7)有利于金融机构实现资产多样化，分散地域行业风险。5.资产证券化过程的参与者1）原始权益人(Originator)将其所有的证券化资产在真实销售(TrueSale)的条件下出让给特设交易机构(SPV)，按购买价获得现金收入。2）SPV作为发行人(Issuer)，通过承销商(Underwriter)在资本市场上向投资人发行资产支撑证券(为了适应投资者的不同投资偏好，实际发行的证券通常分解为优先级证券(SeniorIssue)和次级证券(SubordinatedIssue)，用筹得的现金收入支付资产购买价款。3）在资产证券到期之前，投资人委托服务人(Servicer)根据交易契约约定，向原始权益人收取由证券化资产所产生的收入现金流，将其支付给SPV。4）SPV用所得到的收入现金流通过服务人收取，而后交由受托管理人并通过受托管理人支付投资者投资本息和专业服务费用，还要在储备帐户上保有一定的现金存款，以应付流动性等风险，保证SPV能够正常履行其规定义务。5）由于证券化交易的复杂性，原始权益人通常聘用专业的服务机构参与交易活动。专业服务机构主要包括财务顾问、交易安排人、信用评级机构、金融担保公司、承销商、会计师事务所和律师事务所等。二、资产证券化的主体及其作用资产证券化的主体包括交易方和辅助机构，其中交易方包括消费者、发起人、特设交易机构和投资者，辅助机构包括服务人、担保人、评级机构和投资银行。不同的参与主体在资产证券化的过程中所起的作用是不同的。(一)交易方1.资产受益者资产受益者即资产的使用或消费者，作为一个群体其作用是提供稳定的现金流。消资产受益者的信用决定了企业金融资产的质量。资产受益者群体的统计特征和大宗客户的信用是考察现金流的重要因素。资产受益者和企业的关系并不随初始权益的转让而发生变化。因此，资产受益者在资产证券化的过程中的角色并不是主动的。2.发起人又称原始权益人。凡是具有稳定现金流收入的企业或银行均可以作为资产证券化的发起人。发起人根据资金需求、资产质量和规模、资本市场状况，界定用于证券化的资产和融资规模。纵观资产证券化的国际发展史，金融机构、制造和服务企业是主要的发起人，例如商业银行、储蓄机构、财务公司、保险公司、航空公司、运输公司、计算机公司等等。3.发行人专门为发债成立的有限责任公司，即特设交易机构——SPV公司。SPV公司可以由发起人、投资银行或第三方成立。公司设立的最初资本是支持发债的应收账款和融资费用与发债收入的差额。SPV公司并不是资产支持证券的唯一一类发行人。一些金融中介公司也能够作为发行人，通过向不同的发起人购买金融资产、组合包装后发行债券。(二)辅助机构1.服务人由企业或其子机构承担，也可以委托专业公司承担。服务人负责管理应收账款的催收、采集、汇总统计、到期本息的收取。服务人有义务向受托管理人、投资者提供包括资产(应收账款)组合、债务余额、费用支出状况等财务数据的月份和年度报告。2.受托管理人由境外信用良好的商业银行担任，受发行人委托，管理发行人和投资者的账户。受托管理人在资产证券化的实际操作中扮演着重要的角色，其主要的职责是：(1)代表信托机构向发起人购买金融资产；(2)向投资者发行债券凭证；(3)提供信托账户，存入由服务人收回的款项并向投资者的账户进行分配；(4)对未分配款项进行投资，一般是购买流动性强、风险很低的国库券；(5)审核并转交服务人向投资者提供的报告；(6)当服务人因故不能履行职责时，受托人应替代服务人承担责任。3.投资者包括机构投资者和个人投资者，以机构投资者为主。资产证券化方案虽然是为了企业融资而设立的，但其指向必须是投资者。没有投资者的认同，任何方案都是纸上谈兵。资产支持证券的需求方一般是对高信用等级(投资级)固定收益证券感兴趣的投资者群体。4.信用评级机构：资产支持证券一般经一家甚至两家国际认可的信用评级机构如标准普尔(Standard＆Poor‘sCorporation)、穆迪(Moody’sInvestorsServiceInc．)、惠誉(Fitch—IBCA)等评定信用等级。在国际资本市场上，所有公开发行和大部分私募发行的债券都经过评级。在债券存续期间，评级公司将继续根据发行人的财务状况、风险因素变动情况调整债券的信用级别。5.信用担保机构由专业担保公司或其他企业、金融机构担任。金融担保在债券评级中的作用明显，尤其是专业担保公司如美国资本市场担保公司(CapMAC)、亚洲证券化和基建担保公司(ASIALtd.)的参与，会大大提高资产或投资的安全性。金融担保承诺在资产池产生的现金流不足时按时还本付息，有了金融担保，债券的信用等级一般取决于担保机构的评级。根据历史经验，由专业担保公司担保的债券几乎没有发生过违约事件。担保是提高债券信用等级的方式之一，发起人要权衡担保费用和由于采用担保增级的方式节省的融资费用孰高孰低，因此并不是所有的资产证券化