第四章证券的发行与承销

第四章证券的发行与承销第一节证券的发行与承销概述第二节中介机构的选择第三节股票的发行与承销第一节证券的发行与承销概述一、证券发行的基本类型（一）按发行对象划分公墓与私募（二）按有无发行中介划分直接发行。也叫自营发行，可节约手续费，在内部发行时不需要提供资料。直接发行适合公司内部集资，或者发行量小，向业务往来机构发行。间接发行。也叫委托发行。（三）按证券发行条件及投资者的决定方式划分1、招标发行2、议价发行1、招标发行属于公募发行。（1）竞争性招标券商主动出价投标，发行者按出价顺序从高到低配售，直到发行完为止。发行时，先由承销团包销。（2）非竞争性招标按当天最高价与最低价的中间价配售。2、议价发行阶段：第一阶段，选定一定证券承销机构，商议募集资金的条件、方式、期限。第二阶段，承销机构对公司资信、技术、财务、营业等进行调查，并对证券需求加以预测。第三阶段，承销团承销。第四阶段，与证券发行机构签定买卖合同。第五阶段，承销团内部协议。第六阶段，宣传与促销。该方式证券承销机构推销和利润的把握性更大。二、证券发行的管理体制（一）注册制实质是发行证券的公司地财务公示制度。发行之前必须按照法律规定申请注册。（二）核准制要公开真实情况，且要将每笔证券发行报请主管机关批准。三、证券承销方式包销代销余额包销。原股东按比例认购，余额由承销商全部买进，并转售。四、发行与承销程序（一）发行准备阶段详细调查后，就证券发行种类、时间、条件向发行人提出建议，并向发行人提供宏观经济分析、行业分析、同业公司股票状况等资料。（二）签订协议阶段证券监管机构批准后，签订承销协议。双方综合考虑股票的内在价值、市场供求及行业状况，确定一个合理的价格。Leadmanager可以组织syndicate。整个集团称为co-leadmanager。由leadmanager、manager、Majorbroker、MezzanineBracket和sub-MajorBracket组成。（三）证券销售阶段五、承销风险和承销收益（一）承销风险市场供求状况、证券潜质、发行方式设计（网上网下、议价竞价）、承销团、其它风险（二）承销收益差价佣金IPO的承销费（5%－8%）高于再次发行债券费率0.7%－1.3%，一般须投资级别即BBB以上评级。第二节中介机构的选择一、中介机构的职责（一）承销商的职责（二）会计师事务所与审计事务所的职责（三）律师事务所的职责（四）资产评估机构的职责主承销商主持召开第一次中介机构协调会，讨论主承销商提出的重组方案和工作时间表。初始信息披露及法定文件：招股说明书、发行公告、上市公告（一）承销商的职责主承销商信誉是证券市场信誉状况的集中反映。（1）改制策划与发行申请。（2）协调各中介机构的工作。（3）协助企业业务、资产和组织结构重组。（4）编制招股说明书、上市公告书，进行发行宣传。（5）上市辅导（二）会计师事务所与审计事务所的职责查账、验资、盈利预测（三）律师事务所的职责理顺股份制改制的法律关系，起草法律文书，处理法律问题，对各种文件把关。（四）资产评估机构的职责1、资产评估程序申请立项。向国有资产管理部门和土地管理部门递送评估立项申请书，并附财产目录、会计报表和相关文件。资产清查。评定估算。出具报告。2、资产评估方法收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法二、中介机构的尽职调查（一）尽职调查及意义尽职调查又叫细节调查。资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、承销人等的尽职调查。（二）募股前财务审计与审核审计计划。目标、任务、范围、步骤、时间表内控制度的测试与评价。穿行测试：由审计人员抽查，对经营业务循环进行追查，以核实其是否与审计工作底稿的有关描述相一致，并依此修改工作底稿。遵行性检查指审计人员对公司的某一内部控制系统的效能进行检查，以确定制度的效果与可控程度。经营业务和财务报表的确定性检查。完成审计并出具审计报告。（三）募股前法律调查与服务参与股票发行方案的拟定取证查验。调查问卷、审查文件、现场取证、询问当事人等方法，收集材料。法律服务。草拟申请文件，法律文件等。（四）募股前承销人的全面审查承销商的尽职调查关系到自己的承销风险和收益，需要独立聘请自己的中介机构。售股文件如招股说明书，范围比单纯的中间机构要宽广得多。三、股票发行书的编制发行文件的制作要诚实公正，不能有丝毫的虚假陈述。编制文件是一件法律性和政策性级强的工作。（一）法律法规规定1、陈述主体的资格条件。这是规范发行过程的起点。参与主体包括发行主体、承销主体、投资主体。5000万以上的，由承销团承销。2、依法陈述股票发行遵循的原则以及附生的权利和要求3、发布合法的价格信息。4、按要求编制各种文件。募集说明书单行本；承销团协议、承销协议；律师见证意见；会计师事务所验资报告；其它文件。5、真实介绍发行人的经营状况和发展前景。尽职调查。6、客观地评价发行人的各项风险。7、依法陈述会计事实。会计造假。8、理顺产权与关联方的关系9、依法设计股权结构10、实事求是地估测投资风险（二）特殊政策要求第三节股票的发行承销一、股票发行定价的影响因素二、新股发行价格的形成过程三、股票发行定价四、股票发行承销方式一、股票发行定价的影响因素定价能力是投资银行各方面能力的综合体现。1、定价能力反映了估值能力。公司内在价值的计算与评估，涵盖了行业分析、公司财务、发展策略等诸方面因素。准确的估值是投资银行成功与否的关键因素。2、定价能力还体现在与投资者的沟通能力上。（一）本体因素1、发行人主体业务的发展前景2、产品价格有无上升潜力3、管理费用与经济规模性4、投资项目的投产预期和盈利预期。投资项目是新的利润增长点。5、发行人的知名度和产品品牌（二）环境因素1、股票流通市场的状况及变化趋势。发行价要使股票上市后有一定上升空间；牛市发行价格适度偏高，熊市发行价格适度偏低。2、发行人所处行业的发展状况、经济区位状况。行业所处的发展阶段；行业间的横向比较；行业的技术特点（垄断、投资周期、市场稳定等）3、政策因素。税负水平和利率，扶持或抑制政策二、新股发行价格的形成过程（一）上市前的准备。（1）资产剥离和重组，业务整合，产权界定；（2）制定章程，规范组织结构；（3）高级管理人员的法律培训；（4）执行股份制企业会计；（5）资金使用计划；（6）协调中介机构，制作申报材料（二）调研准备。主承销商选择承销团，确定股票发行推介主题；承销团形成股价共识，确定发行方式，公告招股意向书。（三）前期促销阶段。预路演阶段，确定股票的发行价格。搜集机构投资者对股票的意见，调查需求量随价格变化的情况，确定价格区间。（四）路演和需求积累阶段。要保证一级市场投资者有一个合理的收益，上市一段时间内，股价有比较好的表现。中小企业路演网三、新股发行定价股票定价，一要利用模型或数量分析确定公司价值，二要确定影响价格的因素，两者要有机结合。新股定价：市盈率法、净资产倍率法、经济附加值法1990－1998，固定价格发行。上网发行和法人配售相结合，上网定价发行和二级市场配售发行相结合。2004年12月，询价制。机构投资者累计投票询价，并规定全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期。•新股发行定价非市场化真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀和导致的证券市场功效的降低。•只不过上市公司拿到的那小头的资金，被预期要对今后的业绩和股价表现负责,而拿了价差大头的认购中签者无需负任何责任就可以在上市首日卖股走人。•用同一尺度定价特别不利于新兴科技产业、创新性民营中小企业的首次募集，因为他们在资产负债表之外的无形资产和创新潜力无法得到承认和评价。•一级市场的发行价格越接近二级市场价格，两个市场之间的价差就越小，从而市场发行效率就越高。•严进宽活，上市渠道不畅密切。小盘股的高价格并不能自动导致大量中小企业上市，增加股票供给，平抑股价。由于上市过于困难，下市机制不严，政策鼓励重组，大量优质企业只能去反复进行劳民伤财的垃圾股挽救，这样既造成了巨大的社会资源的浪费和内幕交易与市场炒作的空间，又进一步抬高了所谓壳资源即上市指标的价格，加剧了股价的结构扭曲。（一）新股发行定价原则1、投资价值原则2、市场化原则3、保护投资者原则4、风险收益对称原则（二）新股定价方法新股市场价值评估方法：现金流量贴现法、可比公司法、经济收益附加值法（EVA）1、议价法（1）固定价格方式台湾：P＝A·40%＋B·20%＋C·20%+D·20%A:公司每股税后纯收益B：公司每股股利C：最近期每股净值D：预期每股股利/1年期定期存款利率（2）市场询价方式。包销方式，估算新股价值，并路演2、竞价法（1）网上竞价。集中竞价原则确定发行价格，有效发行数量达到新股发行数量的价位为发行价。若未达到发行数量，则按发行底价成交。投资者缴足保证金，且每个股票账户有最高申购额。（2）机构投资者竞价。（3）券商竞价。•EvidenceofunderpricinginInitialPublicOfferings时间公司发行价/收盘价99-12VALinux30---------239.2598-11Theglobe.com9----------63.5四、股票承销方式（一）尽力代销方式。“全部或无效”，即预定日期之前，未售出规定电子流数量的股票，则取消此次发行。“最少/最多”条款，即发行达到最小额度，发行继续进行。（二）包销方式。余额包销（我国）和全额包销（美国）。包销获得的价格低于发行价。（三）自我承销。规模500万美元以下，发行价1美元左右的小公司，自我承销，没有投资银行参与。风险最大企业的承销费用甚至达到10%。案例：海南大东海旅游中心股份有限公司（简称大东海）欺诈发行股票案•背景•大东海系1993年经海南省批准，由三亚大东海旅游中心发展有限公司、海南三亚银农实业开发总公司和三亚市中兴发展有限公司，在原三亚大东海旅游中心发展有限公司的基础上以定向募集的方式改组设立，1993-4-26正式注册成立，注册地址是海南省三亚市大东海，注册资本4亿元人民币。•1996-5-6公司经海南省批准按总股本60%：40%的比例实施分立，分立后公司股本变更为2.4亿元。•经深圳证管办和国务院证券委同意,1996-9-16公司发行了境内上市外资股(B股)8000万股,募集资金折合人民币9237万元,总股本增至3.2亿元.B股于1996-10-8在深圳挂牌上市。•1997-1-13公司又获准发行A股1100万股,募集资金3168万元,注册资本增至3.31亿元.。A股于1997-1-28在深圳挂牌上市.主营业务为房地产、酒店业及旅游娱乐业。•大东海股份公司为取得上市资格，1993年至1997年间，虚列收入及投资收益等共计2.4亿元。•大东海获准发行、上市后，还发生了以下行为：对发行B股、A股股票所募集的12405万元，除了561万元外，其余资金均未经法定程序而擅自改变资金用途；对1997年的4件重大诉讼未及时披露，直到1998年中期报告才披露；1996年9月向中国经济开发信托投资公司深圳证券业务部借入港币976万元，以4名香港居民的名义认购800万股大东海公司B股，共获利1807万港币，折合人民币1931万元。•一是虚挂应收海南国际有限投资公司、海南大东海旅游中心集团有限公司（以下简称大东海集团公司）及下属关联企业在南中国大酒店、游乐公司、滨海渡假村的消费款，虚列营业收入21307万元。这些消费属虚构。二虚构利润414万元。1996-4大东海承包经营海国投工业开发股份有限公司下属海南港澳国际旅游有限公司，承包期3年，实际执行8个月。1996-12大东海依据合同将港澳国际当年利润414万元直接计入本公司利润。但大东海从未收到该笔收入，1998年已将该笔收入作坏账核销。三是以滨海大酒店装修收入为名，虚列其他业务收入，虚增利润1087万元。事实上滨海酒店并未装修。四是大东海股份公司为虚增期末货币资金数，通过大东海集团公司向海南港澳国际信托投资公司借款93